房地产之中长期③——韩国：地产调控的失效

深度报告·行业深度 2023年11月3日 房地产之中长期③—— 韩国：地产调控的失效 ■本报告为“房地产中长期”系列报告的《韩国篇》。同样作为成功的追赶型国家，韩国相较日本显得“幸运”一些，其发展虽遭遇波折但趋势保持向好。它是唯一从世界最贫困国家之一迈入排名全球前十发达经济体的国家，这与其作为美国扶持的分界线国家特殊政治战略地位是分不开的。因此，韩国的经济产业发展往往能受到“外部优待”。但是，其内部政府对金融业和财阀体制的弱势导致阶层极致分化，居民杠杆率已经达到全球前列，房地产泡沫不断升级，隐患巨大。 ■韩国经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：1）前半部分是高速发展的经济和不稳定的资金基础。韩国快速腾飞主要依靠两个条件：有利的外部环境（汇率长期贬值、日美贸易摩擦给予韩国产业卡位机会）、举国之力的资金支持（国内给予出口产业巨大的资金利息补贴、大量借助外债）。1961年开始，韩国开启“汉江奇迹”近四十年的高增长，但是此模式的资金基础不稳固，为后续埋下了巨大的隐患。2）后半部分是漂亮的国家宏观数据和膨胀的地产泡沫。1997年外债问题导致韩国遭遇国家破产危机，在被迫接受IMF的苛刻条件，对金融系统进行刮骨疗伤式的改革后，韩国经济迅速修复。并且借助信息技术产业优势，韩国综合实力反而更强了。但是，获得IMF“抢救”的代价是外资对韩国金融、电子等重要产业的持股上升，特别是银行业的外资持股一度高达66%，极大的弱化了韩国政府对国内金融业的管控能力，导致其对后续地产泡沫应对乏力、居民加杠杆近乎失控。 ■“弱政府”调控无力、全球货币宽松、奇特租房体系是韩国地产泡沫的主要原因。韩国房价在城镇化后期仍持续暴涨，原因主要有三：1）“弱政府”管控能力有限，且难以一以贯之。1990s后，韩国财阀当权逐渐明显，偶有个别政府致力于房地产调控，但仅在5年任期内很难有作为，而多数政府代表了财阀集团利益，主要出台的是偏放松的支持措施。2）自亚洲金融危机后，韩国开启住房金融市场化，全球货币大宽松的环境下房地产调控面临掣肘。韩国近二十年来的两轮房价大涨，均发生于美联储货币宽松时期。2004-2006年、2020-2022年韩国房价分别上涨14%、26%。3）全租房制度推升房价及居民杠杆。该模式下，租户预付房产市场价值50%-80%的保证金，期间无需支付其它租金。期间房东获得保证金的支配权，而大部分保证金都流入房地产市场，这相当于房东向租户“借杠杆”。而韩国传贳房保证金规模巨大，大致与家庭抵押贷款规模相当。若考虑传贳房保证金，韩国居民杠杆率将达156%，位列全球第1。 杨侦誉行业研究员 招商银行研究院：0755-82947832 ：sunyzy@cmbchina.com 夏雪行业研究员 招商银行研究院：0755-83165382 ：xiaxue001@cmbchina.com 目录 一.概况和作用逻辑：韩国经济腾飞和金融自由化带动房价持续上涨，居民杠杆高居全球前列1 1.1国际比较视角下韩国地产情况：历史趋势、当前水平、区域结构1 1.1.1历史房价走势：持续上涨，几乎没有发生大幅度的调整1 1.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，韩国房价、房价收入比处于较高水平，居民杠杆率全球领先2 1.2作用逻辑：韩国依靠内外举债和长期贬值开启“汉江奇迹”近40年高增长，1997年“国家破产危机”后政府控制力弱化、房价继续高涨4 二.“急行军式”经济追赶：仅用两个20年，完成从一穷二白到工业体系初建，再到转型升级卡位全球产业链高端.6 2.1发展阶段：①动荡重建-②政府主导型工业化-③供给侧改革及转型升级-④信息产业超长红利期，1997年增速换挡但地产泡沫持续累积6 2.2“汉江奇迹”和代价：实现近40年的高增长，但依赖非可持续性资金的发展模式集聚巨大外债隐患8 2.2.1“汉江奇迹”：从一穷二白到工业强国，“举国之力+借助外债”驱动的政府主导型工业化8 2.2.2“优待”的外部环境：货币长期贬值，美国对日欧的贸易摩擦给予韩国产业卡位机会9 三.外债和“国家破产危机”：巨量短期外债引发危机，IMF救助虽然使得经济快速修复，但是国家对金融的控制力大大下降11 3.1金融开放与巨量外债：1990s初期不当的金融开放导致外债过快增长，埋下了金融危机隐患11 3.2“国家破产危机”的代价：被迫接受IMF救助，外商持股比例大增，政府对金融的控制权下降13 3.3危机后的经济修复：超长信息产业红利贡献了韩国近十余年来的GDP主要增长14 四.地产泡沫和调控失效：全球货币超发助长韩国楼市，而“弱政府”对地产调控力不从心16 4.1量价回顾：韩国房价五次暴涨，仅1992-1999年趋势性价格下跌，量保持高位震荡16 4.2地产调控失效：三轮调控仅成功一次，近20年未能成功一次18 4.2.1亚洲金融危机前：供应长期短缺导致调控失败，仅卢泰愚采取扩大供给政策调控有效19 4.2.2亚洲金融危机后：地产走向金融化道路，全球宽松背景下调控面临掣肘，且政府政策缺乏一贯性21 4.3信贷和奇特租房体系：1998年开启住房金融市场化，“全租房”租赁体系成为居民加杠杆推手23 43.1现代住房金融：1998年逐渐放宽商业住房贷款，此前以限制为主，地产在商业信贷中的占比相对不高23 4.3.2奇特的全租房制度：租赁与金融工具的“结合体”，对居民杠杆及房价有推波助澜作用25 图目录 图1：主要国家房价走势分化2 图2：全球主要城市房价和房价收入比-按中心区房价降序排列3 图3：1997年是韩国经济发展分界线4 图4：韩国战后4个发展阶段的经济、货币、城镇化、地产概览7 图5：1950年以来的韩国工业化进程和GDP三大产业情况9 图6：韩元除1993-96年外长期贬值10 图7：韩国经常性账户从1998年至今保持盈余10 图8：1997年金融危机前后韩国的季度国际收支、外债和外汇储备情况：亿美元、%12 图9：1990s中后期韩国DRAM产量居全球第一15 图10：韩国信息产业对经济增长的贡献：%15 图11：韩国战后地产的5次上涨、3次强管控、1次下行16 图12：韩国历届政府对地产政策管控19 图13：20世纪90年代以来的韩国房价与美元指数22 图14：韩国商业和专业银行的抵押贷款占其整体贷款余额的比例24 图15：亚洲金融危机前后韩国抵押贷款余额及构成情况25 图16：韩国家庭负债构成26 图17：全球主要国家居民杠杆率26 表目录 表1：主要国家城市的房价、房价收入比、人均GDP和居民杠杆情况3 表2：2005年11月七家全国银行的外资股份13 表3：韩国内外资银行的业务情况对比13 在《首篇》报告中，我们建立了国际比较视角下基于工业化和金融化两大主线的房地产中长期研究框架，并选取与我国类似的房地产相对市场化的经济体日、韩、美三国作为对照比较，厘清了工业化和金融化对房地产量价的主要影响机制。下面我们将通过“日本泡沫破灭的教训”、“韩国地产调控的失效”、“美国房价修复的魔力”三篇报告，分别详述该国经济产业、货币金融、房地产的发展脉络和相互作用机制，全面剖析不动产泡沫累积、破灭、修复的原因。在此基础上，梳理我国发展条件和所处阶段的异同，形成对当前我国房地产泡沫程度的定位和中长期展望。 以下为《韩国篇》。同样作为成功的追赶型国家，韩国相较日本显得“幸运”一些，其发展虽遭遇波折但趋势保持向好。它是唯一从世界最贫困国家之一迈入排名全球前十发达经济体的国家，这与其作为美国扶持的分界线国家特殊政治战略地位是分不开的。因此，韩国的经济产业发展往往能受到“外部优待”。但是，其内部政府对金融业和财阀体制的弱势导致阶层极致分化，居民杠杆率已经达到全球前列，房地产泡沫不断升级，隐患巨大。 一.概况和作用逻辑：韩国经济腾飞和金融自由化带动房价持续上涨，居民杠杆高居全球前列 1.1国际比较视角下韩国地产情况：历史趋势、当前水平、区域结构 1.1.1历史房价走势：持续上涨，几乎没有发生大幅度的调整 20世纪中叶以来，除日本外的多数发达国家的房价大多呈现持续上涨或稳定的态势。美、英、法、韩呈上涨趋势，新加坡房价指数呈现波动上涨，德国房价相对平稳。 虽然与大多数的发达国家趋势类似，但是韩国的特殊之处在于，其在上涨过程中几乎没有发生大幅度的调整。除20世纪90年代以外，韩国的房价基 本一路上涨。即使在90年代韩国房价下跌的8年中，累计调整也仅18%。在 2008年次贷危机期间，多数发达国家房价经历了大幅调整（如美国2008- 2011年累计下跌超3成），韩国的房价仍维持上涨。 图1：主要国家房价走势分化 资料来源：CEIC，招商银行研究院 1.1.2当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，韩国房价、房价收入比处于较高水平，居民杠杆率全球领先 从当前房价的绝对值和相对值来看，根据NUMBEO的统计，2023年首尔中心区的房价约为20926美元/平米，房价收入比约29左右，处于主要国家 重点城市的较高水平。主要发达国家重点城市的中心区房价中位数约为13000 美元/平米，房价收入比约11左右。 另外，东亚的重点城市房价绝对值水平整体高于全球主要发达国家，这可能与东亚几国的快速城镇化模式和置业文化观念有关。与东亚主要国家的重点城市相比，首尔的房价仍处于较高水平，仅次于中国香港；房价收入比处于中等水平，主要是我国一线城市当前的水平高于首尔。如果考虑到工业化和城镇化的发展阶段不同，一般来说，中后期阶段房价涨幅将慢于收入涨幅，对比同处转型时期（韩国1990sVS.中国2020s）的两国房价收入比来看，韩国当时是远高于我国当前水平。 从居民宏观杠杆率来看，韩国2022年为107%，处于全球的极高水平，远高于欧美发达国家当前的水平，并略高于次贷危机前的欧美发达国家水平。 从韩国的区域房地产情况来看，自本世纪开始出现明显分化，表现为首尔“一城独大”持续暴涨，但其他如釜山、光州等城市涨幅放缓甚至下降。主要原因是韩国近一半的人口、70%的GDP均集中于首尔。 表1：主要国家城市的房价、房价收入比、人均GDP和居民杠杆情况 主要国家及城市 城市 市中心 市郊 国家/地区 房价收入比 人均工资：美元/年 房价：美元/平米 房价： 美元/平米 GDP现价： 万亿美元 人均GDP：美元 居民部门 杠杆率 中国 北京 33.4 21499 16006 7923 18.0 12733 61.6% 上海 48.1 17043 18123 9228 深圳 39.9 17466 15626 7576 广州 39.5 12475 11559 4846 香港 38.9 39214 30615 20261 0.4 48991 日本 东京 11.0 29280 6747 3975 4.2 33947 67.6% 大阪 11.1 25384 5989 3425 韩国 首尔 28.5 34329 20926 11656 1.7 32410 106.6% 新加坡 新加坡 16.4 59396 20475 12046 0.5 82794 印度 新德里 10.4 10077 2433 1061 3.4 2452 35.5% 美国 旧金山 8.3 87353 12213 11946 25.5 77172 78.0% 洛杉矶 6.8 72362 9250 7109 纽约 10.2 78878 16536 10394 英国 伦敦 16.0 49200 16601 9603 3.1 45580 86.0% 法国 巴黎 18.2 36075 12853 8999 2.8 40534 66.5% 德国 柏林 10.8 41288 8684 6153 4.1 48648 55.7% 资料来源：《房地产市场调控政策国际比较研究》,NUMBEO，CEIC,世界银行，招商银行研究院。注：1.对标各国重点城市；2.房价收入比、月均工资、房价来自NUMBEO2023年10月数据。其中房价收入比=房屋总价中位数除以家庭可支配收入中位数，家庭