煤铝双驱，顺周期有望推动估值修复

投资要点 推荐逻辑：1）铝资产优质，新疆电解铝产能位于成本曲线最左侧，云南绿电铝具备稀缺性，碳关税执行后具备出口优势。2）2024年电解铝供需维持紧平衡格局，远期供给侧4500万吨天花板已至，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。3）铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道，远期布局25万吨铝箔深加工。4）梁北煤矿改扩建稳步推进，2022-2025年煤炭产量复合增长率6.7%。 铝资产优质，新疆低成本+云南绿电铝同步发展。公司位于新疆的电解铝产能处于成本曲线最左侧，依托自治区低价且稳定的煤炭供应，80万吨冶炼产能盈利能力稳定。云南90万吨电解铝产能全部使用水电，由于云南水电供给的限制，远期区域内难有新增产能，现有的水电铝具备稀缺性，欧盟碳边境调节机制（CBAM）2026年正式执行。中外碳价的差异在未来将提升高排放铝制品的出口成本，加强云南神火铝产品的出口优势。 电解铝长期供需缺口放大，铝价中枢有望阶梯式上移。2023年电解铝平衡表预测有小幅缺口，库存将维持历史低位，对价格形成强支撑。2024年假定西南地区来水中性，预测产量增速2.3%，考虑到房地产前端向后端的负反馈及光伏消纳的风险，预估国内电解铝需求增速1.8%，电解铝供需仍维持紧平衡格局。远期国内电解铝建成产能已经到达天花板4500万吨，海外冶炼产能建设进度较慢，光伏和汽车轻量化将带给需求稳定的高增速，电解铝供需缺口逐渐扩大，铝价有望阶梯式上移，行业利润继续向冶炼端富集。 铝箔老牌玩家，电池铝箔拓宽深加工赛道：公司2004年进入铝箔行业，技术积累、生产经验丰富。公司在原有的双零箔基础上，扩宽电池铝箔赛道，已建成8万吨铝箔产能，远期规划25万吨铝箔（含11万吨水电铝箔）生产格局。 煤矿改扩建稳步推进，煤炭产量稳步提升。2021年梁北煤矿改扩建项目主体完成，产量开始逐步释放，2022年开始公司煤炭产量稳步上升，三年产量复合增长率预计达到6.7%。公司煤炭生产成本稳定，2023年Q3开始无烟煤和贫瘦煤的价格企稳回升，有望带动公司煤炭板块业绩向上修复。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为54.8亿元/62.0亿元/65.7亿元，对应EPS分别为2.43元/2.75元/2.92元。公司业绩煤铝双驱，我们选取电解铝冶炼公司天山铝业和云铝股份、煤铝双驱企业中孚实业、煤炭公司中国神华作为可比公司，四家公司2024年平均PE为8.4倍。我们给予公司2024年8倍PE，对应目标价22元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：铝价大幅下跌风险，云南电力供应严重不足风险，煤炭安全生产风险，在建项目进展不及预期风险。 指标/年度 1神火股份：煤铝双驱，顺周期属性明显 1.1“四步走”助力企业发展，煤电铝材产业链日趋完善 背靠河南神火集团，经多年发展逐渐完善煤电铝材产业链。河南神火煤电股份有限公司（以下简称“神火股份”）是河南神火集团的下设子公司，于1999年8月31日在深圳证券交易所挂牌上市。2000年公司兼并重组濒临倒闭的原永城铝厂，自此开启铝板块。2006年，公司增资控股沁阳沁澳铝业有限公司，逐渐向煤电铝一体化产业链转型。2018年云南神火项目启动，公司逐渐将电解铝业务重心转至电力成本较低的新疆和使用清洁能源的云南。 2020年，公司云南神火项目二系列电解二区段顺利完工。经过多年发展，公司目前已形成比较完善的煤电铝材产业链，主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售以及发供电。 图1：神火股份发展历程 公司股权结构稳定，实际控制人为商丘市国资委。截至2023年11月，公司总股本为225098.66万股。河南神火集团有限公司拥有其21.42%的股份，而商丘市人民政府国有资产监督管理委员会拥有河南神火集团有限公司90%的股份，间接控制神火股份。商丘市普天工贸有限公司拥有公司8.52%的股份，香港中央结算有限公司拥有公司2.59%的股份。子公司方面，公司直接或间接控股多家企业，涵盖煤炭、电解铝、铝加工、贸易等多项业务。 图2：公司股权结构（截至2023年11月） 煤炭业务和铝业务是公司的核心业务。公司煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要应用于冶金、化工、电力等行业。铝业务方面，公司2022年铝产品产量位列全国前十位，主要产品为电解铝及电解铝深加工产品，产品质量优良。其中，电解铝产品为铝锭，主要运用于建筑、电力、交通运输等行业；电解铝深加工产品主要为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。2022年公司煤炭产量681.2万吨、铝产品产量为163.5万吨、阳极炭块产能52.7万吨、铝箔8.2万吨。2023年公司计划生产原煤676万吨，铝产品160万吨，炭素产品53.2万吨，铝箔7.8万吨。 表1：公司主要产品产量情况 “四步走”提高企业发展质量和效益，努力形成结构好、产业精、后劲足的实体经济。 公司坚持煤电铝一体化经营，巩固做强煤炭及深加工，优化铝电及上下游产业，努力形成结构好、产业精、后劲足的实体经济；强化资本运作，积极寻求新能源、新材料、煤炭清洁利用、环保、高端智能制造、金融投资等商机，加快培育新的效益增长点；积极探索通过股权合作、资产负债结构的优化、低效和闲置资产盘活、无效资产处置等途径实现产业提质升级，真正形成资产运营与资本运作双轮驱动、相互补充、相互促进的产业格局；通过产业升级、延链补链和资产整合等措施，努力提高发展质量和效益，提升整体竞争能力，实现企业的持续、健康发展。 图3：公司发展战略 1.2业绩表现具有周期属性，资产质量明显提升 业绩表现周期属性强，煤铝价格影响较大。2022年公司实现营业收入427.0亿元，同比增长23.8%；实现归母净利润75.7亿元，同比增长133.9%。在大宗原材料及辅料价格上涨、物流不畅等诸多不利因素的情况下，公司抢抓电解铝、煤炭价格强周期机遇，实现公司主营产品煤炭、电解铝、铝箔产销量同比增加，价格同比上涨，公司盈利能力大幅增强。2023年受到煤、铝价格下行的影响，公司前三季度盈利小幅下滑，前三季度累计实现营业收入286.3亿元，同比下降10.9%，归母净利润41.0亿元，同比下降30.0%。 图4：公司营业收入（2017-2023Q1-Q3） 图5：公司归母净利润（2017-2023Q1-Q3） 公司费率稳步降低，降本增效成果显著。近年来公司持续优化管理系统，严格把控各项费用支出，2022年四项费用总计为20.5亿元，同比下降30.2%，总费率4.8%。其中财务费用7.7亿元，在四项费用中降幅最大，得益于公司融资成本、融资规模大幅下降；其次是管理费用和销售费用，分别同比下降27.2%和15.0%。2023年前三季度，公司总费率5.2%，其中销售费用率为1.0%，管理费用率为1.8%，财务费用率为0.3%，研发费用率为2.1%，财务费用维持明显下降的趋势，研发费用小幅上升。 图6：费用占比（2017-2023Q1-Q3） 图7：费用率变化情况（2017-2023Q1-Q3） 公司资产质量明显改善，盈利与偿债能力增强。随着不良资产的出清，公司资产质量得到根本性改善。受益于国家供给侧结构性改革、双碳政策驱动，2021年开始煤炭、电解铝等商品价格大幅上涨，公司整体经营水平达到上市以来最佳。2022年公司通过合理调整融资结构，资产负债率由2021年的73.1%下降至65.0%，减少了8个百分点左右；经营活动产生的净现金流为140.6亿元，同比增加24.5%，公司偿债能力增强。2023年三季度公司资产负债率为63.1%，同比2022年进一步下降，经营活动产生的净现金流为79.4亿元，属于历史较高水平。 图8：公司资产负债率（2018-2023Q1-Q3） 图9：经营活动产生的净现金流（2018-2023Q1-Q3） 营收铝锭占据首位，煤炭毛利占比逐年提升。公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。其中，铝业务的主要产品为电解铝（铝锭）及电解铝深加工产品（铝箔）； 煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦。公司铝锭业务在营收中占据首位，2023上半年公司铝锭业务营收占比63.6%，煤炭业务营收占比23.2%，铝箔业务营收占比5.7%。公司煤炭业务的毛利占比逐渐提升，2023年上半年煤炭业务毛利占比已经跃居首位，铝锭贡献毛利42.6%，煤炭贡献毛利占比54.1%。 图10：分产品营收占比分布图（2017-2023H1） 图11：分产品毛利占比分布图（2017-2023H1） 煤炭业务毛利较高，净利率维持在较高水平。得益于煤炭价格处于强周期，公司的煤炭产品毛利率近几年持续上升，2022年煤炭毛利率水平为52.8%，较上年增加4个百分点左右，处于近年来峰值水平，2023上半年由于煤炭价格回落，毛利率下跌至49.8%，但仍处于历史较高水平。铝锭产品的毛利率自2021年后小幅下滑，2023上半年毛利率为23.0%。 2023年前三季度公司总毛利率实现27.3%，净利率实现16.7%，毛利和净利率均处于历史相对高位。 图12：公司毛利率与净利率变化（2017-2023Q1-Q3） 图13：主要产品毛利率变化情况（2017-2023H1） 2电解铝供需缺口逐渐放大，电池箔拓宽深加工赛道 2.1公司铝产业链布局完整，“云南+新疆”电解铝区位优势明显 铝业务是公司的核心业务，产业链布局完整。公司目前已形成“上游原料（阳极炭块、氧化铝）→中游冶炼（电解铝）→下游加工（铝材、铝箔）”的完整产业链。公司铝业务营运主体分布为：公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，公司全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，神隆宝鼎生产包括食品医药包装箔及电池铝箔，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，规划的云南神火新材料主营电池铝箔。截至2023年半年报，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）、煤电装机容量2000MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。 图14：公司铝产业链布局 云南电解铝具备绿电优势，长期竞争力明显。云南神火电解铝项目于2018年7月份开启，当年11月拿到云南省发改委备案证和土地使用权证等材料，2022年4月云南神火90万吨产能全部投产。云南神火位于文山州富宁县，不仅可以利用绿色水电作为主要能源，而且距离氧化铝主产地广西百色仅120余公里，公司在2020年收购了广西龙州铝业36%的股权，稳定了氧化铝原料的稳定供应。此外，云南神火紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，区位优势明显。云南每年12月到次年4月是枯水期，5月和11月是平水期，6月到10月是丰水期。据公司在2022年公开披露的投资者交流纪要，云南地区枯水期用电成本约为0.45-0.46元/度，丰水期用电成本约为0.33-0.34/度，全年平均用电成本在0.4元/度附近，能源成本具备相对优势。2022云南神火净利润达到20.4亿元，同比增加12.98%，原因在于水电铝一体化项目达产，电解铝产销量同比增加。此外，欧盟碳边境调节机制（CBAM）要求进口商支付进口到欧盟的进口产品其生产地和欧洲ETS碳价的差额，2023年10月至2025年12月为过渡期，2026年1月正式执行。火电吨铝的碳排放量预计为11.2吨，目前欧洲碳价超过70欧元/吨，国内碳价仅在70元/吨波动，国别碳价的差异在未来将提升高排放铝制品的出口成本，水电铝将加持云南神火未来的出口优势。 图15：云南神火产能投资来源 图16：云南神火近三年净利润 新疆电解铝处于成本曲线最左侧，盈利能力稳定。公司充分利用新疆地区低能源成本的优势，打造80万吨/年电解铝生产线，配套建设有阳极炭块和燃煤发电机组，同时带有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。作为公司新的电解铝生产基地，新疆煤电自20