立足资源禀赋优势，银锡龙头重新出发

投资要点 推荐逻辑：1）集团重整计划落地，] 22年8月进入重整执行阶段，公司迎来高速 发展期。2）银漫矿业技改+二期项目推动产能进入爆发期，远期银/锡产能分别有望超600/20000吨。3）美联储加息尾声叠加金银比高位，白银或进入上行周期。未来锡供应刚性叠加消费电子逐步复苏，我们测算23-25年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口持续扩大有望推动锡价进入上行周期，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 集团重整落地，银锡龙头重新出发。2019年公司控股股东兴业集团被债权人申请重整，2022年8月进入重整执行阶段。2023/2024/2025年需偿还财产担保债权人5.9/9.8/29.4亿元，对于普通债权超过50万元以上部分，债权人将按比例获得信托受益权份额进行抵偿。重整计划落地后，公司将全力推进矿山复工复产，积极推进银漫矿业二期项目建设，为公司全力发展注入驱动力。 资源储量丰富，主力矿山复产+技改+扩产三管齐下，远期产能有望翻倍。公司扎根内蒙，拥有丰富且优质的矿产资源，具有较强的资源区位优势。公司旗下8家矿业子公司合计拥有储量：锌191.7万吨、铅56.7万吨、白银9988吨、铁607.7万吨、锡19.6万吨、金197吨以及铜、镍、锑等其他金属资源。公司全力推进主力矿山复产，23年7月技改完成后，公司23年银/锡产量将分别达到252/6152吨；24年银/锡产量有望分别超300/10000吨；远期银/锡产能分别有望超600/20000吨,，未来三年公司迎来产能爆发期。 美联储加息尾声，银、锡有望进入上行周期。美联储加息进入尾声，提振金属价格。白银工业属性凸显，中长期白银供给产能受限，工业需求稳步增长，库存处于5年低位，白银相对黄金将有更高弹性。全球锡供应刚性凸显，下游消费电子持续复苏，我们预计2023-2025年锡供需平衡分别为0.2/-0.2/-0.4万吨，供需缺口不断扩大有望推动锡价持续上涨，公司作为银锡龙头标的将充分受益。 盈利预测与投资建议：我们预计未来三年归母净利润分别为9.8/16.8./21.3亿元，实现EPS分别为0.53/0.92/1.16元，对应PE分别为17/10/8X。随着下游消费电子行业持续复苏，公司产能大幅释放，给予2024年12倍PE，目标价11.04元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，下游需求复苏或不及预期，缅甸复产超预期风险，锡价或大幅下跌风险，行业政策变动风险，矿山事故风险。 指标/年度 1立足资源禀赋优势，做大做强有色金属产业 1.1银锡龙头重新出发 内蒙古兴业银锡矿业股份有限公司位于被誉为“中国有色金属之乡”的内蒙古赤峰市,是一家以金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业公司，主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼。公司拥有二十多年的行业经验和得天独厚的地域条件，储备了雄厚的矿产资源，生产能力及采选技术科技含量在同规模矿山企业中均处于领先地位。公司的主要产品有铅、锌、银、锡、铜、铁等有色金属，同时还根据所开采矿石的伴生金属情况生产铋和钨等金属。 图1：兴业银锡发展历程 公司股权结构稳定，实现上下游产业链覆盖。公司控股股东为内蒙古兴业集团，截至2023年三季报，该股东持股比例达20.9%。公司拥有采矿、选矿、冶炼、化工、金属加工、科研、贸易一体化全产业链条，并通过设立和参控股子公司来不断丰富产业链。 图2：公司股权结构 1.2集团重整计划落地，困境反转重新出发 2019年8月，公司控股股东兴业集团因不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，其债权人赤峰宇邦矿业向法院申请对兴业集团进行重整。2020年7月，内蒙古自治区赤峰市中级人民法院裁定对兴业集团、赤峰玉龙国宾馆、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业三家公司进行实质合并重整。2022年8月，重整计划进入执行阶段。 根据重整方案，集团债务主要为共有财产担保债权40.11亿元、普通债权94.44亿元、职工债权110.81万元、税款债权195.89万元。其中： 职工债权、税款债权：由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起6个月内以现金方式全额清偿。 有财产担保债权：（1）本金：以有财产担保债权留债债权金额为本金，每年按比例偿还本金。在本重整计划下，兴业集团第1年偿还10%，第2年偿还20%，第3年偿还70%。 （2）利息：留债期间，利息以未偿留债债权金额为计算基数，自重整计划获得法院裁定批准之日起算（不含当日），留债利率按重整计划草案提交法院及债权人会议前最近一期全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率（LPR）上浮30%确定。 普通债权：普通债权50万元以下部分按照100%比例由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起6个月内以现金方式一次性全额现金清偿。50万元以上部分，将按比例获得信托受益权份额进行抵偿。 表1：集团应偿还金额测算（亿元） 1.3矿产资源储备丰富，品位较高 有色金属矿产储量丰富，矿石原料自给自足。公司所拥有的矿产资源丰富，储量规模较大，品位较高，具有较强的资源优势。目前，公司旗下拥有8家矿业子公司，其中融冠矿业为所在地的龙头企业，保有矿石储量1173.1万吨，锌金属量52.4万吨，品位5.42%，铁金属量52.4万吨，品位29.9%；银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，保有矿石量共5868.9万吨，品位181.8克/吨的白银金属量为2300吨，品位195.4克/吨的白银金属量为6300吨，锡金属量19.56万吨，品位0.74%，均具有较强的盈利能力。 表2：兴业银锡自有矿山资源储量 1.4复产持续放量，业绩弹性可期 业绩跟随锡价周期性波动。2019年，公司旗下子公司银漫矿业因事故停产，融冠矿业和锡林矿业响应政府非煤矿山停产检查要求，分阶段停产，导致公司收入出现大幅下滑。经过恢复重组，银漫矿业于2020年11月恢复生产。2019年至2023年以来，公司业绩稳步增长，2023年第三季度已接近恢复疫情前营收状况，并持续上升。过去五年间，公司业绩跟随锡价波动，归母净利润持续振荡，但2023年前三季度，公司归母净利润已达5.4亿元，超过过去五年的归母净利润，同比增长136.2%。 图3：2018-2023前三季度营业总收入及同比（亿元） 图4：2018-2023前三季度归母净利润及同比（亿元） 锌精粉贡献主要业绩，银锡占比持续提升。过去五年间，锌精粉一直为为公司主要业绩来源，近几年公司持续平衡产业结构，加大银锡业务占比。截至2023中报，公司锌精粉收入占总收入26.2%，银精粉（含铜银精粉+含铅银精粉）占比达到28.0%，锡精粉占比达到22.1%，锌银锡精粉合计占总收入比重高达76.3%；公司锌精粉毛利占总毛利比重达到23.7%，银精粉（含铜银精粉+含铅银精粉）占比达到28.5%，锡精粉占比达到25.7%，锌银锡精粉合计占毛利比重高达77.9%。 图5：2018-2023H1公司营业收入构成情况 图6：2018-2023H1公司毛利构成情况 自有矿山储量丰富，毛利率保持稳定。兴业银锡毛利率在同行业上市公司中表现优异，2018-2022年的销售毛利率分别为62.1%、48.8%、48.8%、49.2%、44.5%，公司的毛利率水平总体稳定并处于高位，截至2023年前三季度，毛利率达48.5%。其中，2023年上半年，锌精粉、锡精粉、含铜银精粉和含铅银精粉的毛利率分别为36.4%、47.0%、46.1%和31.9%。公司近年来毛利率的稳定主要是因为自有矿山的丰富储量，公司能够直接从矿石原料上降低成本。 图7：公司2018-2023H1各产品毛利率 图8：同行业公司2018-2023前三季度毛利率 期间费用率持续下降，资产负债率处于安全水平。公司的期间费用率在2019年后整体持续呈下降趋势，由2019年的48.7%降至2023年前三季度的12.5%，为近五年来最低。 除2020年恢复重组旗下子公司银漫矿业的影响外，公司从2018至今资产负债率维持在42%附近，具有良好的信用，企业活力以及抗风险能力。 图9：2018-2023前三季度期间费用率 图10：2018-2023前三季度资产负债率 2供应刚性叠加需求改善，锡价有望进入上行周期 2.1全球锡资源相对集中，国内主要集中于云南 全球锡资源主要分布在印度尼西亚、中国、缅甸，这三个国家的储量占全球储量总量的约50%。根据USGS，2022年全球锡储量为460万吨。其中，印度尼西亚锡储量80万吨，占全球总储量的17.3%，位居世界首位。中国、缅甸的锡储量分列二三位，分别为72万吨和70万吨，储量占比为15.6%和15.1%。 全球2022年锡产量主要分布在中国、印度尼西亚、秘鲁、缅甸、巴西，这五个国家的产量占全球产量的72%。2022年中国仍以9.5万吨的年产量居全球之首，占全球总产量的30%。印度尼西亚、缅甸年产量为7.4万吨（全球占比23%）和3.1万吨（全球占比9%）。 图11：2022年全球锡资源分布 图12：全球锡生产布局（2022年） 全球锡精矿产量小幅上涨，精炼锡产量有所下滑。2022年全球范围内矿端生产逐步恢复，年度矿端供应有所增长，据ITA数据，2022年全球锡精矿产量为30.4万吨，同比+2.0%。 冶炼端，国内冶炼厂受大面积停产检修的影响，产量有所下滑，2022全球精炼锡产量37.5万吨，同比-1.6%。 图13：2017-2022全球锡精矿产量 图14：2017-2022全球精炼锡产量 2.2供给：矿山端“三巨头”主导，供给日趋乏力 2.2.1缅甸：产能释放高峰已过，锡产量逐步下滑 自2013年起，缅甸锡矿呈现无序的产能扩张状态。缅甸的两个矿区拥有良好的先天条件，但基于缅甸当地政府对锡矿业的监管不力，自2013年起，缅甸锡矿出现无序的产能扩张。锡矿产能不断扩大与当地不完善的冶炼工业体系形成矛盾，导致锡矿砂等上游原料出口加剧。由于中国与缅甸距离近，因此2013年后，缅甸的锡矿砂及精矿等产品持续进口至中国。至2022年末，当地锡原矿品位已经下降到1-2%，仅少数矿体能维持在3%左右的品位。 锡原矿品位的下跌使得采矿费用提高。缅甸于2023年8月1日开始全面禁止锡矿开采，导致我国9月锡矿进口量出现断崖式减少。根据海关总署公布的数据，9月份我国进口锡矿砂及精矿总量为1421.0吨，相较于8月份下降了93.8% 图15：国内从缅甸进口锡矿历史数据（吨） 自2019年起，缅甸锡产量明显下跌。USGS数据显示，2019年缅甸锡生产量为54000吨，2021年锡生产量仅为28000吨，较2019年下降48.2%。究其原因，一方面，新冠疫情背景下，缅甸锡矿开采受阻；另一方面，缅甸锡矿品味下降，使得开采成本提高。2022年缅甸锡矿产量3.1万吨，同比+10.7%。2023年受缅甸于2023年8月1日开始全面禁止锡矿开采影响，锡矿产量将大幅下滑。 图16：缅甸锡矿锡产量及增速变化 2.2.2印尼：全球锡供应的重要扰动因素，锡产量呈下降趋势 印度尼西亚锡矿储量为80万吨，全球占比17.3%。目前，印度尼西亚锡矿的开采深度已至地下100-150米，矿床更深，开采难度更大，叠加印尼锡矿品位下降，这使得锡矿产量严重受限。根据历史数据来看，印尼锡矿产量近几年呈下降趋势，相比于2018年8.5万吨的峰值，2022年锡矿产量为7.4万吨，同比-12.9%。虽仍为世界第二大锡矿供给国，但全球产量占比由2011年的35%下降至2022年的21.6%。 图17：2022年印尼锡矿产量全球占比仅21.6% 图18：2022年印尼精锡产量全球占比22% 印尼是全球第二大精锡生产国，其精锡供应总量和供应弹性逐步下降。一方面，印尼锡原矿出口政策持续收紧。早在2014年，印尼颁布44/2014号文，禁止粗锡出口。44号文执行后，印尼锡矿产量开始进入下行期。这是因为印尼冶炼产能低于锡矿产能，国内冶炼产能短期内难以消化原本用于出口的锡矿，故锡矿产量有所下降