化工行业2024年度投资策略：整体趋势延续23年，结构性或有改善

行业研究|策略报告 看好（维持） 整体趋势延续23年，结构性或有改善 化工行业2024年度投资策略 基础化工行业 国家/地区中国 行业基础化工行业 报告发布日期2023年11月24日 核心观点 整体景气度还将在底部徘徊：2023年石化指数较强，但基化指数很弱。今年上游油气等资源品价格维持高位，因此“三桶油”等具有较大上游资产的企业表现出较强 的业绩韧性，并且在“一利五率”考核等因素的影响下加大了分红率和股票回购，在市场整体不佳的情况下具有明显吸引力。而基础化工主要为加工制造环节，由于供给端产能持续投放，使得产品盈利一直在底部徘徊。展望2024年，大宗化工品的资本开支周期还在高峰，我们预计化工行业的整体景气度还将在底部徘徊。 高能耗行业有望提前复苏：虽然整体景气度不佳，但仍存在一些结构性机会。近两年海外新兴发展中国家进入了资本开支周期，拉动基础化工材料的消费。而重化工行业，特别是类似氯碱化工的高能耗行业，转移到新兴发展中国家的可能性很低，主要原因就是这些行业对于电力要求极高。而我国对于高能耗行业的发展也一直有较多限制，预计未来供给增速仍将降低。因此我们认为高能耗化工行业有望逐步进入景气周期。 投资建议与投资标的 下游精细化工份额提升：我们仍然看好下游精细化类的企业基本面持续改善。从天然气数据看，欧洲工业生产仍未恢复，且24年天然气供需可能进一步趋紧。欧洲化工企业会在能源供应不稳定的影响下持续受到影响，而欧洲本身优势的领域就在精细化工环节，这将给国内企业腾出空间，获得份额提升的发展机遇。 2024年我们建议持续关注具有较强综合竞争力的龙头企业，如石化类的中国石化(600028，增持)、中国海油(600938，买入)、荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)；基础化工类的万华化学(600309，买入)、华鲁恒升(600426，买入)、宝丰能源(600989，买入)、卫星化学(002648，买入)、桐昆股份(601233，未评级)、新凤鸣(603225，买入)、川恒股份(002895，未评级)、润丰股份(301035，买入)、扬农化工(600486，增持)。以及我们看好的两个细分方向：建议关注1）高能耗类的中泰化学(002092，未评级)；2）下游精细化工的皇马科技(603181，买入)、利安隆(300596，买入)。 风险提示 油价波动风险；政治风险；假设条件变化影响测算结果；统计遗误风险。 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 万里扬021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090003 顾雪莺guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 李跃liyue@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、2024年化工行业策略7 1.1上游油气价格高位震荡7 1.2大宗品持续磨底9 1.3看好方向12 1.3.1高能耗产品有望率先修复12 1.3.2下游精细化工14 2、化工品景气度展望16 2.1C1产业链：供需双弱，静待需求进一步修复16 2.2C2产业链：盈利恢复不及预期，未来供给侧压力较大17 2.3C3产业链：丁辛醇表现相对较好19 2.4化纤产业链：供给增长将放缓，景气有望继续回升21 2.5聚氨酯产业链：行业格局将生变化23 2.6农化产业链：关注景气筑底后的成长25 2.6.1农药板块经营情况同比恶化更明显26 2.6.2化肥板块率先进入补库周期，冬储需求再接力27 2.6.3化肥关注稀缺资源端成长性29 2.6.4农药关注差异化竞争赛道30 3、投资建议32 3.1石化龙头32 3.1.1中国石化32 3.1.2中国海油33 3.1.3荣盛石化33 3.1.4恒力石化33 3.2基化龙头34 3.2.1万华化学34 3.2.2华鲁恒升34 3.2.3宝丰能源34 3.2.4卫星化学34 3.2.5桐昆股份&新凤鸣35 3.2.6川恒股份35 3.2.7润丰股份35 3.2.8扬农化工35 3.3高能耗类企业35 3.3.1中泰化学35 3.4下游精细化工36 3.4.1皇马科技36 3.4.2利安隆36 4、风险提示36 图表目录 图1：2023年以来申万化工与石化指数与沪深300指数走势7 图2：OPEC+减产幅度（万桶/日）（2023年4月）8 图3：美国DUC井数量（口）8 图4：OECD商业原油库存（百万桶）9 图5：美国原油商业库存变化（百万桶，横坐标为周）9 图6：2020-2023Q3单季度化工板块ROE变化（市值加权，单位：%）（去除三桶油）9 图7：部分PVC企业平均ROE（中泰化学、新疆天业）(%)10 图8：部分化纤企业平均ROE（桐昆股份、新凤鸣）(%)10 图9：化工行业固定资产投资完成额同比（%，截至2023年9月）11 图10：印度2015年以来PVC进口情况（万吨，2023年为1-7月数据）12 图11：欧洲液化天然气进口量（百万吨）15 图12：日本液化天然气进口量（百万吨）15 图13：中国管道天然气进口量（百万吨）15 图14：中国液化天然气进口量（百万吨）15 图15：甲醇价差及18-22年历史区间（元/吨，气流床工艺）16 图16：外采甲醇MTO毛利润（元/吨）16 图17：醋酸-烟煤价差及18-22年历史区间（元/吨）17 图18：醋酸月度出口量（万吨）17 图19：DMF价差及18-22年历史区间（元/吨）17 图20：23年我国DMF供给格局（万吨）17 图21：乙烯（美元/吨，右轴）和原油价格（美元/桶，左轴）变化18 图22：蒸汽裂解价差（元/吨）18 图23：油头、煤头乙烯价差18 图24：聚乙烯产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）18 图25：乙二醇产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）18 图26：苯乙烯产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）19 图27：PVC产能产量（万吨）和开工率（右轴，%）19 图28：丙烯-原油价差及18-22年历史区间（元/吨）19 图29：PDH价差及18-22年历史区间（元/吨）19 图30：丙烷原油比价关系及18-22年历史区间20 图31：丙烯酸价差及18-22年历史区间（元/吨）20 图32：丁醇价差及18-22年历史区间（元/吨）20 图33：丙烯腈价差及18-22年历史区间（元/吨）21 图34：丙烯腈产能情况（万吨，23-25年为预测值）21 图35：国内服装零售额当月同比22 图36：纺服出口当月同比22 图37：涤纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）22 图38：锦纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）22 图39：氨纶产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）22 图40：粘短产能、产量（万吨）和开工率（右轴，%）22 图41：涤纶POY价差（元/吨）23 图42：涤纶POY库存（天）23 图43：万华与ADNOC合资的AW船运公司订购VLGC船舶用于双方LPG贸易24 图44：纯MDI价差及18-22年历史区间（元/吨）24 图45：聚合MDI价差及18-22年历史区间（元/吨）24 图46：TDI价差及18-22年历史区间（元/吨）24 图47：PO价差及18-22年历史区间（元/吨）24 图48：国内PO产能情况（万吨，2023-2025年为预测值）25 图49：海外粮食价格25 图50：板块指数至今变化（以23年初指数为基准100）26 图51：A股化肥上市公司累计收入和净利润增长率（中位数）26 图52：A股农药上市公司累计收入和净利润增长率（中位数）26 图53：化工原料及农药化肥价格指数当月同比（%）27 图54：尿素价格与价差（元/吨、美元/吨）28 图55：氯化钾价格（元/吨、美元/吨）28 图56：磷酸一铵价格与价差（元/吨、美元/吨）28 图57：磷酸二铵价格与价差（元/吨、美元/吨）28 图58：三大化肥品类行业库存情况（万吨）28 图59：国内外磷矿石价格30 图60：农药跨国企业年度库存变化31 图61：农药跨国企业季度/半年度库存变化（百万本币）31 图62：国内农药产量32 图63：国内农药月度出口量（万吨）32 图64：草甘膦原药价格（元/吨）32 图65：主要农药品类原药价格（元/吨）32 表1：全球原油供需平衡测算（百万桶/日）8 表2：化工行业下游需求同比增速情况（%）10 表3：未来四年新增乙烯产能统计（万吨/年，截止2023年10月的进度情况）11 表4：国内基础化工品出口情况（万吨，2023年为1-8月数据）12 表5：各国发电量情况（十亿度）13 表6：主要化工原料国内产能情况（万吨）13 表7：欧洲天然气供需平衡表（亿立方米）14 表8：LNG出口终端统计14 表9：截止2022年底科思创主要产能情况及与万华比较（万吨）23 1、2024年化工行业策略 2023年A股整体较弱，而石化指数（申万）较强，年初至11月22日上涨4.9%，基础化工指数 （申万）走势则更弱于沪深300。从行业基本面角度看，23年上游油气等资源品价格维持高位，因此“三桶油”等具有较大上游资产的企业表现出较强的业绩韧性，并且在“一利五率”考核等因素的影响下加大了分红率和股票回购。从市场角度看，在美国持续加息、流动性边际减弱、对未来预期还未发生显著改善的情况下，业绩稳定性强、股息率高的标的成为了最佳的选择。因此，2023年“三桶油“占据较大权重的石化指数与基化指数出现了明显的分化。 我们在2023年策略报告中看好三个方向：1）需求端相对刚性的农业；2）与欧洲企业有一定竞争关系的下游精细化工型企业；3）大型龙头企业来自复苏预期的弹性。从实际情况看，农业中化肥类企业的业绩表现相对较好，农药类由于全球持续去库存，表现相对偏弱。精细化工类企业虽然盈利下滑幅度小于中游的大宗品生产企业，但整体股价也没有特别表现。反而是一些龙头公司，虽然当期的盈利能力有所下滑，但存在扩产预期，反而表现尚可。 展望2024年，我们认为石化化工行业中，上游油气价格仍维持高位，中游大宗品生产环节受到供给压制普遍延续今年趋势，下游仍有持续改善机会。具体看好的方向如下： 1）中游大宗品虽然多数供给端压力重重，但我们认为如化纤、氟化工、氯碱化工等子行业未来新增供给已非常有限。特别是以氯碱化工为代表的高能耗大宗化工品，目前市场预期极低，但是后续有望在需求端海外加速增长，供给端严重受限的情况下，有望超预期率先进入复苏通道。 2）下游环节精细化工企业，经历22年底到23年初的低点后，普遍进入复苏通道。后续欧洲工业生产受限带来的国内份额提升，以及市场风格切换，都有望为下游企业带来投资机会。 图1：2023年以来申万化工与石化指数与沪深300指数走势 基础化工（申万）石油化工（申万）沪深300 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023/12023/42023/72023/10 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.1上游油气价格高位震荡 2023年7月开始，沙特自愿额外减产石油100万桶/日，并在9月份宣布延长该措施至年底。而 OPEC+合计减产量也达到了265万桶/日。另外，9月份俄罗斯还自愿额外减少出口30万桶/日， 并延长至12月底。因此，尽管3季度美国继续加息，油价也呈现稳步上涨趋势。10月以来，油价从高位震荡回落，主要原因还是宏观经济逆风造成对需求前景的担忧。展望四季度和明年，我 们认为在地缘局势博弈下，油价仍有较大可能维持高位震荡，原因如下： 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请