3季度零售利润超预期；2024年零售GMV或回归双位数增速

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元26.71 目标价 美元30.00↑ 潜在涨幅 +12.3% 2023年11月16日 京东(JDUS) 3季度零售利润超预期；2024年零售GMV或回归双位数增速 2023年3季度收入与我们/市场预期基本一致，调整后净利润超20%/14%。总收入同比增1.7%，其中京东零售收入同比基本持平。调整后净利润106亿元（人民币，下同），净利率4.3%，同比提升17个基点，得益于在价格竞争力和平台生态方面的持续建设及供应链优势；尽管用户低价 个股评级 中性 1年股价表现 心智建设投入增加，零售业务运营利润率仍达5.2%，重返3季度历史高JDUSMSCI中国指数 位。 3季度核心GMV（剔除业务调整影响）同比高个位数增长（对比社零/实物电商增速4.2%/5.2%）。商品收入降1%，其中带电品类持平，与我们预期基本一致，增速仍优于行业大盘，持续获取市场份额；非带电品类降2%，商超持续承压，主要受业务调整、高基数以及部分消费回归线下影响。广告及佣金收入同比增3%（扣除达达影响），其中3P广告双位数增长。降低1P免邮门槛的策略调整带动低客单价订单增速快于整体单量，同时PLUS用户会员数保持双位数增长。 展望：10月销售恢复双位数增长，但考虑销售前置（双11取消预售现货售卖）、12月受去年同期囤货需求高基数等因素影响，预计4季度整体零售表现与此前预期基本一致，仍为同比持平。我们认为京东零售管理层调整不影响公司战略推进。预计2024年业务健康度调整影响减弱，供应链能力及生态完善有望带动京东GMV保持高于社零（预期高个位数增长）增长，视乎消费恢复情况，有望回归双位数增速。我们微调收入预测，预计2024年零售收入/利润同比增7%/10%，估值维持10倍2024年零售市盈率不变，目标价调整至30美元/115港元（JDUS/9618HK，前为29美元 /111港元）。我们认为目前预期已体现在股价中，维持中性评级。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 951,592 1,046,236 1,079,170 1,164,817 1,239,947 同比增长(%) 27.6 9.9 3.1 7.9 6.4 净利润(百万人民币) 17,207 28,220 32,846 36,425 40,996 每股盈利(人民币) 10.75 17.73 20.59 22.28 24.48 同比增长(%) 1.8 64.9 16.1 8.2 9.9 前EPS预测值(人民币) 19.67 21.65 24.03 调整幅度(%) 4.7 2.9 1.8 市盈率(倍) 18.1 11.0 9.5 8.7 8.0 每股账面净值(人民币) 134.46 134.28 154.81 173.15 193.79 市账率(倍) 1.45 1.45 1.26 1.13 1.01 股息率(%) 4.1 2.2 1.0 1.1 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)66.10 52周低位(美元)24.38 市值(百万美元)36,384.90 日均成交量(百万)17.65 年初至今变化(%)(52.41) 200天平均价(美元)33.25 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2023年3季度运营/财务亮点 带电品类收入同比持平，与我们预期基本一致，主要受高基数和季节性因素影响。但得益于供应链优势和用户心智，增速仍优于行业大盘，持续获取市场份额。 1）3C：与品牌一起加强新品和趋势品类打造； 2）家电：完善线上线下零售和服务，提升不同价格带商品的供应链能力，升级以旧换新、拆送装一体化等服务能力。 非带电品类收入同比降2%，比我们预期降6%更佳。商超持续承压，主要受业务调整、高基数以及部分消费回归线下影响。下半年商超和时尚相关品类呈恢复趋势，来自单量和消费频次增加和更为健康的产品结构，预计2024年将回到更健康的增长趋势。 3P商家数三位数增长，其中商超、时尚、居家品类商家数增长显著。管理层指引长期3PGMV目标超过1P。 降低1P免邮门槛的策略调整带动低客单价订单加速增长，超过整体单量增速，同时PLUS用户会员数保持双位数增长，ARPU强劲，为非会员的8倍。整体零售购物频次增速快于ARPU增速。 图表1:2023年3季度业绩概要 (百万元人民币)年结12月31日 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差别点评 (%) 收入：商品收入 197,027 233,855 195,304 -16 -1 193,555 1 带电 119,284 152,131 119,316 -22 0 120,477 -1带电品类市占率提升 非带电 77,743 81,724 75,988 -7 -2 73,078 4去年同期高基数及业务调整影 响持续 服务收入 46,508 54,076 52,394 -3 13 52,542 0 平台及广告 18,954 22,509 19,529 -13 3 20,132 -33P广告双位数增长 物流及其他服务 27,554 31,567 32,865 4 19 32,409 1 总收入 243,535 287,931 247,698 -14 2 246,097 1 彭博一致预测 246,806 收入成本 (207,339) (246,498) (208,947) -15 1 (208,045) 0 毛利 36,196 41,433 38,751 -6 7 38,052 2 毛利率(%) 14.9 14.4 15.6 15.5 运营费用 (27,468) (33,163) (29,448) -11 7 (30,647) -4 履约费用 (14,354) (16,679) (15,225) -9 6 (14,591) 4 营销费用 (7,605) (11,063) (7,955) -28 5 (9,009) -12 研发投入 (4,116) (4,072) (3,794) -7 -8 (4,565) -17 一般行政开支 (2,622) (2,358) (2,474) 5 -6 (2,481) 0 运营利润 8,728 8,270 9,303 12 7 7,405 26 调整后运营利润 9,926 8,676 11,097 28 12 9,450 17 调整后EBITDA 11,463 10,403 12,889 24 12 11,156 16 调整后普通股东应占净利润 10,040 8,557 10,637 24 6 8,852 20价格竞争力和平台生态方面持 续建设及供应链优势 调整后运营利润率(%) 4.1 3.0 4.5 3.8 调整后EBITDA利润率(%) 4.7 3.6 5.2 4.5 调整后净利润率(%) 4.1 3.0 4.3 3.6 调整后摊薄每股盈利(元) 6.27 5.39 6.70 24 7 5.56 21 彭博一致预测 5.92 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:2023年4季度预测 (百万元人民币)年结12月31日 4Q22 3Q23 4Q23E 环比(%) 同比(%) 2023E 2024E 2025E 收入产品销售收入 237,599 195,304 236,138 21 -1 860,861 917,279 963,143 带电品类 141,675 119,316 143,092 20 1 531,538 558,115 586,020 非带电品类 95,924 75,988 93,046 22 -3 329,323 359,165 377,123 服务收入 57,847 52,394 64,447 23 11 218,309 247,538 276,804 广告佣金收入 24,598 19,529 26,766 37 9 87,866 97,918 107,176 物流及其他收入 33,249 32,865 37,681 15 13 130,443 149,620 169,628 总收入 295,446 247,698 300,585 21 2 1,079,170 1,164,817 1,239,947 彭博一致预测 302,561 1,080,288 1,168,668 1,259,762 收入成本 (253,909) (208,947) (255,695) 22 1 (918,078) (982,728) (1,041,941) 毛利润 41,537 38,751 44,890 16 8 161,092 182,089 198,007 毛利润率（%） 14.1 15.6 14.9 14.9 15.6 16.0 运营费用 (36,709) (29,448) (38,848) 32 6 (131,050) (147,772) (158,928) 履约费用 (16,863) (15,225) (18,196) 20 8 (65,471) (69,772) (75,481) 营销费用 (11,985) (7,955) (12,896) 62 8 (39,919) (46,261) (49,662) 研发投入 (4,366) (3,794) (4,881) 29 12 (16,933) (20,194) (21,499) 一般行政开支 (3,645) (2,474) (2,876) 16 -21 (10,209) (11,545) (12,286) 运营利润 4,828 9,303 6,042 -35 25 30,042 34,318 39,078 调整后运营利润 7,252 11,097 8,311 -25 15 35,959 42,662 47,965 调整后EBITDA 8,898 12,889 10,353 -20 16 43,144 50,681 56,871 调整后净利润 7,659 10,637 6,626 -38 -13 33,411 36,425 40,996 调整后运营利润率（%） 2.5 4.5 2.8 3.3 3.7 3.9 调整后EBITDA利润率（%） 3.0 5.2 3.4 4.0 4.4 4.6 调整后净利润率（%） 2.6 4.3 2.2 3.1 3.1 3.3 调整后每股收益（人民币） 4.81 6.70 4.15 -38 -14 20.95 22.28 24.48 彭博一致预测 5.06 20.46 23.15 26.20 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:京东目标价及评级 美元股价目标价买入中性沽出 101 104 100 10198105104100 91 88 8182 7576 43 3941 2930 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 202