腾讯音乐发布二季报，Q2总收入同比增长15.5%至80.1亿元，略低于市场预期，主要由在线音乐收入驱动。毛利率同比-0.9ppts至30.4%。经营利润率同比-3.0ppts至12.9%，主要由于毛利率的下滑以及经营费用占收比的提升。季度内调整后净利11.6亿元，对应调整后净利率同比-2.2ppts至14.5%。在线音乐MAU环比企稳，ARPPU同比小幅下滑：Q2在线音乐总收入同比+32.8%至29.5亿元，主要动力来自于订阅收入同比36.3%的强劲增长。季度内在线音乐MAU达6.23亿，环比企稳，主要得益于季度内与视频号的联动以及和小米的合作。订阅付费率同比+3.4ppts至10.6%。为培养用户付费习惯以驱动包月用户增长，公司加大了活动力度，受此影响，ARPPU同比-3.2%至9.0元，符合我们预期。Q2非订阅收入同比+27.3%至11.6亿元，其中广告业务受开屏广告整治影响增速或慢于此前预期，但依旧录得强劲增长。季度内长音频MAU同比增长超过90%。社交娱乐业务用户付费承压：Q2社交娱乐业务收入同比+7.4%至50.6亿元，社交娱乐业务的MAU环比-6.7%至2.1亿，付费用户数同比-12.7%至1100万，环比-2.7%，主要由于宏观经济影响用户付费意愿，叠加来自短视频行业的竞争加剧。季度内付费率环比稳中略有增长至5.3%；ARPPU同比+23.0%至153.3元（VS Q1的同比+35.7%），鉴于监管趋严以及行业竞争加剧，我们预计进入Q3，ARPPU增速将进一步放缓，而全年的社交娱乐业务增长亦将面临一定同比压力。维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价15美元，包括1）在线音乐5美元/股，基于4x 2022E P/S；2）社交娱乐1
