收入略超预期，创新产品陆续上市助力业绩增长

海外器械龙头解读系列之一 波士顿科学BSX——2023年三季报解读： 收入略超预期，创新产品陆续上市助力业绩增长 西南证券研究发展中心 2023年11月 swsc.com.cn 分析师：杜向阳执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 核心观点 波士顿科学：23Q3收入增速略超预期，创新产品陆续上市助力业绩增长 海外器械龙头解读系列之一 1.23Q3营收为35.3亿美元（+10.2%有机增长口径，略高于先前预期+7~9%区间），毛利率为70.2%（略低于预期，主要受到外汇影响） 2.23Q1-Q3前三季度收入105.2亿美元（+12%），其中医疗外科部门（MedSurg）39.8亿美元（+10.2%），心血管业务（Cardiovascular）65.4亿美元（+12.2%）。 3.分业务来看23年前三季度： 医疗外科同比增长10.2%：内窥镜18.4亿美金（+11.3%）、泌尿外科14.4亿美金（+10.9%）、神经调节7亿美金（+5.7%）带动医疗外科部门持续增长； 心血管（心脏病业务+外周介入）同比增长12.2%：1）心脏病业务分成4个板块——电生理5.6亿美金（+34%）、心脏节律16.7亿美金（+5.5%）、左心耳封堵9.3亿美金（ +26.2%）、心脏介入18亿美金（+8.2%）；2）外周介入15.8亿美金（+10.8%)。电生理及左心耳封堵高速增长。 4.分品种来看23年前三季度： 内窥镜美国本土增速高于海外。主要驱动力来自胆道产品系列（主要是AXIOS™）、止血和一次性成像产品系列； 泌尿外科海外增速明显高于美国本土。主要驱动力来自泌尿结石产品系列（主要是LithoVue™一次性柔性输尿管镜系统和激光疗法）以及假体产品； 神经调节体量相对较少，美国本土低个位数增长，海外近20%增长。主要驱动力来自脊髓刺激（SCS）系列产品——主要是WaveWriterAlpha™产品，以及深部脑刺激产品。 外周介入海外体量略小于美国本土，但海外增速14.4%远高于美国本土，特别是23Q3单季度海外增速高达21.4%。2023Q1公司收购了Acotec多数股权，报表端在23Q2正式合并，Acotec的多数股权投资对增速产生的正面影响为160bp。主要驱动力来自介入肿瘤学产品（包括Therasphere™Y-90放射性玻璃微球和EMBOLD™纤维线圈），以及血管产品系列中的药物洗脱产品组合（包括Eluvia™药物洗脱支架系统和Ranger™药物涂层球囊）； 心脏病业务海外增速略高于美国本土，整体稳健增长。主要驱动力来自WATCHMANFLX™LAAC设备。左心房附属器封堵（LAAC）手术需求快速增长以及市场持续扩容，同时经皮冠状动脉介入引导、心脏诊断与进入解决方案以及单次操作系列也有增长(包括Farapulse™脉冲消融系统和POLARx™冷冻消融技术）。 5.分地区看23年前三季度： 美国市场62.1亿美金（+9%有机增长口径)——占比59%：左心耳封堵、电生理、内镜和泌尿业务表现强劲 欧洲、中东和非洲市场21.1亿美金（+11%运营增长口径)——占比20%：该地区表现多元化，八个业务单位中有七个实现了两位数增长 亚太市场17.8亿美金（+19%运营增长口径）——占比17%：主要受到日本和中国市场的推动 拉丁美洲和加拿大4.1亿美金——占比4% 6.公司2023年9月以8.5亿美元协议收购RelievantMedsystems及其Intracept骨内神经消融系统。Intracept骨内神经消融系统用于治疗慢性腰背痛，该系统已经获得FDA批准（唯一获得美国批准用于治疗椎源性疼痛的系统）并被医疗保险支付。预计将于2024年上半年完成收购。脊源性疼痛的潜在市场规模约为25亿美元，收购完成后，公司将进一步完善产品组合，助力神经调节业务条线未来增长。 7.此外，23年10月的TranscatheterCardiovascularTherapeutics(TCT)晚期临床试验会议上发布了AGENTIDE积极试验数据，AGENT™DCB已被授予“突破性设备认定”，在美商业化未来可期。这款产品将会助力心脏介入条线美国市场的业绩提升。 8.2024-2026年预计年复合收入增长在8%~10%；2024年将陆续有新品推出，2025年收入增长预计高于2024年；利润率预计2026年增加150bp。 风险提示 行业竞争风险；法规和监管风险；产品研发失败的风险。 1 1.1业绩回顾 •2023Q3业绩概况： •营收：35.3亿美元（+10.2%有机增长口径，略高于先前预期+7~9%区间） •营业利润：7亿美元（+93.6%，注：22Q3有无形资产减值损失1.3亿美金拉低22年基数；叠加23Q3有1.1亿美金诉讼收入，因此同比增长得以扩大） •净利润：5亿（+168%，注：利息支出23Q3与22Q3相似；叠加非经营性支出22Q3为23Q3两倍以上，进一步造成22Q3低基数） •毛利率：70.2%（略低于预期，主要受到外汇影响，22年毛利率为70.5%） •营业利润率（GAAP会计准则)：调整后为19.6% •应收账款管理效率：近一年内每个季度稳定在54~56天 •库存管理效率：近一年内逐季降低，2022Q3为168天，2023Q3为201天 •截至23年9月底账面现金9.5亿美金，总负债杠杆率为2.3倍 •*对GLP-1的看法：考虑到成本、便利性和耐受性，预计在美国需要至少十年才能在适应人 群中达到GLP-1的最高渗透率；公司预计对心血管疾病手术量（冠脉+外周）影响较小。 •23Q4盈利预测与估值: •营收指引：35.3~36亿美元（表观口径+9~11%；有机增长口径+8~10%) •调整后EPS指引：$0.49~$0.52 •23年全年盈利预测与估值: •营收指引：140.8亿美元（+11%表观及有机增长口径一致) •调整后EPS指引：$1.99~$2.02 •历史收入及利润CAGR： 波士顿科学历史收入情况 •2017~2022年收入以及净利润CAGR分别为7%和46.3%。 财务数据单位：亿美元，固定汇率下 2023Q3 市值 估值PE 收入 YOY% 净利润 YOY% EPS 亿美元 2023 2024E 35.3 +10.2% 5 +168% 0.5 789 66 52 2023年前三季度 收入指引 收入 YOY% 净利润 YOY% EPS 2023 105.2 +11.4% 10.9 +95% - 140.8 注：总市值为2023年11月15日收盘信息 波士顿科学股价走势图 波士顿科学历史净利润情况 15000 10000 5000 0 2017201820192020202120222023Q1-3 营业收入（百万美元）yoy(%) 30% 12682 9048 9823 10735 11888 9913 10515 19.9% 8.6% 9.3% 11.4% 6.7% -7.7% 20% 10% 0% -10% 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 2000% 4700 1506.7% 1369.5% 1671 181.3% 1041 1088 104 2017 2018 2019 -82-101.7% 20202021 698 -32.9% 2022 95.0% 2023Q1-3 1500% 1000% 500% 0% -500% 资料来源：公司财务报告和披露信息，SeekingAlpha，西南证券整理 净利润（百万美元）2 波士顿科学单季度收入情况（百万美元) 1.2单季度重要财务指标回顾 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 27072905 26592708 2752 307729323127 3026324431703242 338935993527 216022572222 2408 2379249023932561 24932631 2543 2003 2017201820192020202120222023 Q1Q2Q3Q4 波士顿科学单季度比率（%） 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q12023Q22023Q3 营业收入 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%100%100% 产品销售成本 30.1% 28.0% 28.7% 27.9% 28.2% 29.7% 28.1% 28.5% 29.3% 28.8% 28.7% 29.3% 31.7% 39.5% 32.7% 36.9% 32.5% 30.7% 30.7% 31.1% 31.6% 31.2% 30.9% 31.2% 30.7%29.4%31.2% 毛利 69.9% 72.0% 71.3% 72.1% 71.8% 70.3% 71.9% 71.5% 70.7% 71.2% 71.3% 70.7% 68.3% 60.5% 67.3% 63.1% 67.5% 69.3% 69.3% 68.9% 68.4% 68.8% 69.1% 68.8% 69.3%70.6%68.8% 营业支出 53.1% 62.0% 54.4% 58.8% 54.6% 54.6% 55.7% 59.1% 49.0% 56.6% 57.1% 63.4% 62.6% 64.1% 75.0% 63.4% 54.1% 60.8% 56.1% 63.2% 53.0% 55.8% 57.8% 56.4% 53.0%56.3%49.1% 营业利润 16.9% 10.0% 17.0% 13.2% 17.1% 15.7% 16.2% 12.5% 21.7% 14.6% 14.1% 7.2% 5.7% -3.5% -7.7% -0.3% 13.4% 8.5% 13.2% 5.8% 15.4% 13.0% 11.3% 12.4% 16.3%14.3%19.6% 净利润 13.4% 6.5% 12.7% -25.5% 12.5% 22.3% 18.1% 15.1% 17.0% 5.9% 4.7% 137.6% 0.4% -7.3% -5.8% 5.6% 12.4% 6.0% 14.3% 3.0% 3.6% 8.0% 5.9% 4.3% 9.3%7.5%14.3% 波士顿科学单季度重要财务情况（百万美元) 1.2单季度重要财务指标回顾 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q12023Q22023Q3 营业收入 2,160 2,257 2,222 2,408 2,379 2,490 2,393 2,561 2,493 2,631 2,707 2,905 2,543 2,003 2,659 2,708 2,752 3,077 2,932 3,127 3,026 3,244 3,170 3,242 3,3893,5993,