公司深度报告：高增品类净利率进入上升通道，看好业绩底部反转

汽车/摩托车及其他 2023年11月23日 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 林文隆（联系人） lvming@kysec.cn zhoujiale@kysec.cn linwenlong@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 证书编号：S0790522030002 证书编号：S0790122070043 日期 2023/11/22 33.90 42.11/30.00 24.43 17.75 0.72 0.52 363.19 高增品类净利率进入上升通道，负面因素影响走弱，维持“买入”评级 当前股价(元) 一年最高最低(元)总市值(亿元)流通市值(亿元)总股本(亿股)流通股本(亿股) 近3个月换手率(%) 此前拖累公司业绩的小米分销和ToB渠道以及非经常性负面因素影响逐步减弱，高增两轮车品类净利率进入上升通道，全地形车旗舰新品强竞争力或驱动营收增速向上，预计对利润将从负贡献转向正贡献，综合来看我们看好公司业绩底部反转。此外割草机迭代新品和零售电踏车值得期待，我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润为4.71/7.39/10.05亿元，对应EPS为6.54/10.26/13.94元，当前股价对应PE分别为51.9/33.1/24.3倍，维持“买入”评级。 高增品类进入净利率抬升通道，小米分销/ToB渠道逐步触底，看好底部反转 （1）高增品类两轮车净利率进入上升通道，全地形车逐步盈亏平衡。我们预计两轮车利润率由2022年盈亏平衡提升至2023H1中单位数，全地形车从2022年大几千万亏损到2023H1减亏。伴随收入规模提升，看好两轮车/全地形车持续释放利润空间。（2）非经常性因素影响有望减弱，剔除汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3公司利润翻倍以上增长。预计后续规模效应提盈利或将占主导因素。此外2023Q1-Q3公司共享E-Bike欧洲地区占比16%，2023年短期业绩或受欧洲反倾销税影响，但预计不会对公司正常经营造成较大影响。（3）小米/ToB渠道触底，对后续业绩拖累预计有限。小米分销/ToB渠道占比分别下降至2023Q3的1%/10%。此外，全地形车进入美国市场，割草机迭代新品预计将进入线上销售，2024年将推出零售电踏车，关注新品/新品类贡献增量。 股价走势图 九号公司 沪深300 24%16%8%0%-8%-16% 2022-11 2023-03 2023-07 中小品牌出清，公司两轮车渠道数量和盈利能力仍有较大提升空间 相关研究报告 2023年两轮车行业品牌分化明显，2023H1爱玛/雅迪/九号/小牛两轮车销量同比分别+7%/+34%/+76%/-18%，中小品牌出清利好头部品牌。中期看内销渠道空间，九号一二三线城市渠道数量较爱玛少2300家左右，中性预计中期开店空间2300+，考虑后续渠道加密和下沉，长期门店数量有望达万家。盈利能力空间，剔除建店补贴后公司毛利率与小牛相当。公司两轮车期间费用率15%左右，而同行规模效应下期间费用率普遍10%左右。随着规模提升，预计公司两轮车毛利率仍有提升空间，考虑费用改善空间情况下两轮车长期利润率有望提升至8~10%。 风险提示：渠道拓展不及预期、行业竞争加剧、欧美政策变动风险等。 1、核心推荐逻辑 高增品类进入收获期释放利润，有望带动业绩进入上升通道，看好利润弹性： （1）两轮车：行业层面，受行业价格战影响以及头部品牌发力下沉乡镇市场，2023年中小品牌进一步出清，伴随2024年剩余地区新国标换购逐步落地，我们预计中小品牌生存空间将进一步收缩，而头部品牌有望凭借规模效应和产品竞争力实现份额进一步提升。公司层面，2023年两轮车业务逆势增长，伴随收入规模高增，两轮车利润率由2022年的盈亏平衡提升至2023Q1-Q3的中单位数，规模效应明显。长期来看，我们预计两轮车渠道开店数量和利润率均有提升空间，扩渠道逻辑和盈利提升逻辑并存。对标同行，中性预期公司中期开店空间超2300家，对标头部品牌长期开店空间有望达10000家；利润率方面考虑到后续成本费用改善空间，以及对标爱玛/雅迪公司定位中高端，我们预计长期利润率有望达到10%左右，利润弹性可期。 （2）全地形车：2022年全地形车几千万亏损，伴随收入改善2023H1逐步减亏，2023Q3逐步盈亏平衡。产品方面，11月公司发布混动旗舰车型，从扭矩、加速度和马力等指标上看性能优于同行。渠道方面，美国为全球ORV主要市场，公司产品于9月份逐步进入美国市场，渠道与公司原有部分渠道有所重合，强产品竞争力有望驱动渠道突破，看好渠道突破带动量价双升，从而带动利润率提升。 （3）割草机：行业层面，线上亚马逊数据显示品类声量呈上升趋势，美亚/德亚2023年以来保持较好增长。公司层面，2023Q3割草机器人进入线上渠道，销售网络逐步拓宽。后续迭代新品预计在保持产品竞争力的基础上拥有更高价格竞争力，新品+渠道拓宽有望助力长期放量。 （4）基本盘业务零售滑板车：剔除小米渠道后预计Segway自主品牌全球份额仍保持领先，其中欧洲区域自主品牌份额预计保持提升趋势，美国区域占据较大部分渠道资源份额40-50%。作为基本盘业务，公司仍坚持推新，强产品竞争力加持下预期未来保持平稳增长。 小米分销/ToB渠道滑板车逐步触底，叠加新品类布局等因素，此前压制公司业绩表现的负面因素或将得到改善： （1）2022A/2023H1营收增长受小米分销/ToB渠道下滑影响较大。当前时点上看，2023Q3小米分销/ToB渠道占比已降至1%/10%，我们判断对后续业绩影响有限。 （2）2020年、2023年利润受股份支付费用、汇率波动等影响波动较大，剔除汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3公司利润实现翻倍以上增长。我们预计后续股份支付费用对公司业绩影响将减弱，规模效应提盈利逻辑将占主导地位。 （3）欧洲反倾销税预计不会对公司正常经营产生较大影响。2023年11月17日公司发布公告，欧盟要求公司全资子公司SDEBV补缴税费及事后计入利息共计0.08亿欧元，若按照要求补缴相关费用，预计将影响公司2023年当期损益。2023Q1-Q3公司共享E-Bike共出货1.86亿元，其中欧洲地区占比16%，目前相关生产已转移至国内，预计不会对公司正常经营产生较大影响。 2、高增品类进入净利率抬升通道，看好业绩释放期到来 收入端 ，2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3公司分别实现营收91.46/101.24/16.62/27.18/31.46亿元，同比分别+52.36%/+10.7%/-13.3%/-6.4%/+11.9%，受小米渠道以及ToB渠道调整影响2022年营收增速有所放缓，2023Q1-Q2营收同比下滑，随着负面因素减弱2023Q3公司营收重新恢复正增长。具体分品类来看： （1）自主品牌分销板块2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3分别实现营收62.34/11.48/20.72/27.92亿元，同比分别+43%/+17%/+25%/+49%，2022年维持高增长，2023Q1-Q2增速有所放缓主要系零售滑板车和全地形车相对疲软，2023Q1-Q2零售滑板车营收同比分别-22%/-8%，全地形车营收同比分别-44%/+1%。2023Q3营收恢复高增长主要系两轮车保持高增，同时零售滑板车/全地形车营收改善明显，同比分别+13%/高双位数增长。 （2） 定制产品分销板块2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3分别实现营收12.47/1.18/2.44/0.4亿元，同比分别-58%/-59%/-45%/-86%，主要受小米渠道库存调整等影响，为压制公司2022年以及2023Q1-Q3营收表现的主要因素之一。 （3）ToB产品渠道板块2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3分别实现营收26.43/3.96/4.02/3.15亿元，同比分别+44%/-39%/-50%/-51%，受海外高通胀导致的运营商收缩共享车辆投放影响，2023年以来较大幅度下滑，为压制公司2023Q1-Q3营收表现的主要因素之一。 图1：2022、2023Q1-Q2小米分销/ToB渠道以及全地形车/零售滑板车品类占比走低压制公司营收整体表现 利润端 ，2021/2022/2023Q1/2023Q2/2023Q3公司分别实现归母净利润4.11/4.51/0.17/2.05/1.56亿元，同比分别+458.84%/+9.73%/-54.49%/-5.62%/+13.31%，净利率分别为4.49%/4.45%/1.05%/7.54%/4.97%。2021年利润高增主要系2020年较大规模股份支付费用，2022年利润增速放缓主要系全地形车/两轮车未达到较好利润率水平（其中预计全地形车几千万亏损），2023Q1利润较大幅度下滑主要系当期较大规模股份支付费用。 当前时点上看，高增品类净利率拐点显现，全地形车/零售滑板车已呈现出改善趋势。（1）收入层面，2023Q3零售滑板车营收同比+13%，全地形车营收高双位数增长。两轮车规模持续高增，零售滑板车和全地形车终端动销向好带动2023Q3营收增速改善。（2）利润率层面，伴随收入规模高增，我们预计两轮车利润率从2022年的盈亏平衡提升至2023Q1-Q3的中单位数，占公司整体利润50%左右。2022年全地形车几千万亏损，伴随收入改善我们预计2023H1逐步减亏，2023Q3逐步盈亏平衡。 此外高毛利业务割草机器人亦处于盈亏平衡。 图2：规模效应下两轮车利润率提升显著，全地形车逐步盈亏平衡（数据为各板块利润率） 图3：2023Q1-Q3零售滑板车/全地形车营收增速呈逐季度改善趋势 剔除非经常因素影响2023Q3规模效应明显，往后看预计非经常因素将减弱。 剔除汇率波动、股份支付费用等异常值影响，2023Q3公司利润翻倍以上增长。根据公司股权激励预期待摊费用统计，我们预计2024-2027年股份支付费用负面影响将逐步减弱，规模效应提盈利或将占主导。 图4：剔除非经常性因素影响，预计2023Q3利润实现翻倍以上增长 图5：2024起预计股份支付费用对公司利润影响逐步走弱 3、怎么看公司两轮车空间？ 3.1、内销市场：预期2022-2025年营收复合增速40%+，中期2025年利润率8%+ 3.1.1、近期基本面梳理：行业结构升级延续，九号两轮车规模赶超小牛 行业消费结构呈高端化趋势。以线上销售为例，久谦数据显示电动自行车3000以上价位段产品销量份额（京东/天猫）由2019的（10%/4%）提升至2023Q3的（37%/14%)，电动摩托车4000以上价位段产品销量份额（京东/天猫）由2019年的（8%/10%）提升至2023Q3的（52%/51%）。 图6：行业消费结构呈现高端化趋势 渠道扩张逻辑下九号销量表现优于同行，小牛在中高端市场疲软态势显现。从销量规模上看，2023H1九号两轮车销量已超小牛。从增速上看，2023H1爱玛/雅迪/九号/小牛两轮车销量同比分别+7%/+34%/+76%/-18%，2023H1新日营收规模同比-15%，爱玛相对稳健，雅迪在相对激进策略下实现高增，九号在渠道扩张逻辑下增速高于同行，而小牛销售承压，各品牌走势分化。 图7：2023H1九号两轮车销量超小牛，增速高于同行（单位：万台） 新品表现亮眼，为公司两轮车增长主要驱动力。（1）电动自行车方面，2023Q1-Q3远行者F系列和A+系列贡献60%以上销量，其中远行者F系列定位4000+价位段，A+系列中价位段3000元以下的A30C+表现优异。（2）电动摩托车方面，2023Q3远航家M系列贡献30%以上销量（电摩，定位4500+价位段），N系列定位电轻摩。 图8：新品贡献公司两轮车主要增量 3.1.2、渠道空间：中性预期一二三线仍有2300+开店空间，长期网点数量有望达10000家