公司信息更新报告：新兴品类表现亮眼，坏账风险出清看好净利率稳增

2021年营收突破百亿，新兴品类表现亮眼，维持“买入”评级 2021年营业收入101.5亿(+24.8%)，归母净利润13.3亿(-19.8%)。传统烟灶领先优势明显，蒸烤一体机、洗碗机等新兴品类表现亮眼，业绩降幅较大主系原材料大幅上涨及应收账款计提坏账准备影响。2022Q1营收20.9亿(+9.3%)，归母净利润3.7亿(+2.5%)。考虑疫情扰动影响，下调2022-2023年、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年21.8/25.4/29.3亿元（2022-2023年原值22.4/26.8亿元），对应EPS为2.30/2.67/3.09元（2022-2023年原值2.36/2.82元），当前股价对应PE分别为13.1/11.3/9.8倍，公司新兴品类拓展顺利，维持“买入”评级不变。 烟灶品类表现稳健、新兴品类成绩亮眼，直营模式高增实现渠道结构优化 第一品类群增长稳健，2021年吸油烟机/燃气灶收入分别+18.7%/24.3%，新兴品类高增，2021年蒸烤一体机/洗碗机/热水器收入分别+71.3%/101.3%/172.6%，带动第二、三品类群收入占比分别+0.8/2.4pcts，考虑到3月公司推出包括高性能集成灶等七大类新品、主品牌进军集成灶领域，看好公司传统品类守住份额优势、新兴品类快速增长。分销售模式看，2021年直营/代销/经销/工程模式收入分别+39.1%/19.2%/9.9%/7.0%，收入结构持续优化，工程客户优化后或迎增速恢复。 原材料上涨使毛利率承压，坏账计提风险出清净利率长期向好 2021年毛利率52.4%（-3.8pct），主系运费科目由费用调整至成本以及原材料价格上涨影响。分品类看，吸油烟机/燃气灶/消毒柜毛利率分别-5.9/-2.1/-11.5pcts，原材料上涨下毛利率承压明显，同时烟灶毛利率韧性好于消毒柜。分销售模式看，2021年直营模式毛利率+5.1pcts，逆势提升体现出公司推高卖新策略收效较好，品牌力较强。单季度来看，2022Q1公司毛利率为52.56%（-4.78pcts），较2021Q4环比提升8.8pcts，改善趋势已现。受运费科目调整和费用投放效率提升驱动，公司2021年/2022Q1销售费用率分别-2.2/-3.2pcts。2021年净利率13.3%（-7.5pcts），2022Q1净利率17.5%（-1.5pcts），坏账风险出清下公司净利率预计将长期向好。 风险提示：原材料价格波动；房地产市场波动；新兴品类拓展不达预期。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入首破百亿，新兴品类表现亮眼 2021年公司实现营收101.5亿（+24.8%），收入端首次突破百亿规模。公司作为厨电龙头公司，传统烟灶品类份额领先优势明显，蒸烤一体机、洗碗机等新兴品类表现亮眼，第二增长曲线持续打造、推进良好。单季度来看，2021Q4/2022Q1分别实现营收30.8/20.9亿，同比分别+22.9%/+9.3%。受疫情扰动影响，2022Q1营收增速有所放缓，考虑到厨电产品需求偏刚需、预计将递延，疫情对全年影响有限，我们预计2022年公司营收仍将保持稳健增长。 图1：2021年公司实现营收101.5亿（+24.8%） 图2：2022Q1公司实现营收20.9亿（+9.3%） 2021年公司实现归母净利润13.3亿（-19.8%），下滑较大主系原材料价格大幅上涨及计提坏账准备，对部分财务状况困难的精装修业务客户单项计提坏账准备7.8亿元，毛利率下滑带动净利率承压。单季度来看，2021Q4实现归母净利润-0.1亿（-102.0%）、2022Q1实现归母净利润3.68亿（+2.47%），单季归母净利润重回正增长。 图3：2021年公司实现归母净利润13.3亿（-19.8%） 图4：2022Q1公司实现归母净利润3.7亿（+2.5%） 1.1、按品类拆分：第一品类群提速明显，二三品类群全面突破 （1）第一品类群（烟灶消产品群）：2021年吸油烟机收入48.8亿（+18.7%），占营收比例达48.1%（-2.5pcts）；2021年燃气灶收入24.4亿（+27.3%），占营收比例达24.0%（+0.5pct）；2021年消毒柜收入5.4亿（-2.7%），占营收比例达5.4%（-1.5pcts）； 烟灶品类收入提速明显，带动第一品类群收入稳健增长、市场持续引领。根据奥维数据，公司第一品类群在2021年线下市场零售额份额：吸油烟机30.5%（市场第 一）、燃气灶29.3%（市场第一）、消毒柜22.4%（市场第二）。公司第一品类群在2021年线上市场零售额份额：厨电套餐30.4%（市场第一）、烟灶两件套24.2%（市场第 一）、吸油烟机16.9%（市场第一）、燃气灶9.9%（市场第三）。且老板品牌吸油烟机在精装修渠道市场份额为36.2%，稳居行业第一。根据欧睿咨询，老板品牌吸油烟机2015-2021年连续7年蝉联全球吸油烟机自有品牌市场份额第一，持续引领。根据奥维数据，线上渠道老板品牌2022Q1油烟机销额达4.8亿元（+0.86%），燃气灶销额达2.7亿元（+13.02%），厨电套餐销额达4.7亿元（+9.11%），保持稳健增长。 （2）第二品类群（以蒸烤一体机为代表的电气化烹饪产品群）：2021年蒸烤一体机收入6.5亿（+71.3%），占营收比例达6.4%（+1.7pcts），收入延续高速增长。根据奥维数据，公司第二品类群在2021年线下市场零售额份额：嵌入式蒸烤一体机34.8%（市场第一）、嵌入式电蒸箱22.8%（市场第二）、嵌入式电烤箱39.6%（市场第二）。公司第二品类群在2021年线上市场零售额份额：嵌入式蒸烤一体机14.5%（市场第三）、嵌入式电蒸箱25.8%（市场第一）。第二品类群市场份额持续突破。 图5：2021年油烟机/燃气灶收入分别+18.7/+27.3% 图6：2021年蒸烤一体机收入+71.3%，延续高增 （3）第三品类群（以洗碗机为代表的水厨电产品群）：2021年洗碗机收入4.5亿（+101.3%），占营收比例达4.4%（+1.7pcts），收入增速进一步提升；2021年热水器收入1.6亿（+172.6%），占营收比例达1.5%（+0.8pct），品类拓展顺利。根据奥维数据，公司嵌入式洗碗机在2021年线下/线上市场零售额份额分别为17.5%（市场第二）/8.2%（市场第四）。根据奥维数据，线上渠道老板品牌2022Q1洗碗机销额达0.6亿元（+130.51%），在洗碗机热销趋势持续，第三品类群全面突破。 图7：2021年洗碗机收入+101.3%，增速进一步提升 图8：2021年集成灶收入+26.0%，保持较快增长 （4）集成品类群（以集成灶为代表的集成类产品群）：2021年集成灶收入3.3亿（+26.0%），占营收比例达3.2%（+0.03pct），保持较快增长。公司2022年以老板主品牌进军集成灶行业，有望带动集成灶品类渗透率进一步提升、延续行业景气度提升，公司凭借品牌、营销、渠道优势，有望将集成灶品类打造成公司业绩新增点。 从产品结构看，2021年新兴业务全面突破、快速提升。2021年第二、第三品类群收入分别占营收比例达9.2%（+0.8pct）、6.6%（+2.4pcts），我们预计在2022年公司发力集成灶品类下，新兴业务的收入占比预计将进一步提升。 图9：2021年公司第二、第三品类群收入占营收比重分别+0.8/2.4pcts 公司产品研发实力雄厚，2022年3月公司举办中国新厨房科技新品发布会，推出包括高性能集成灶、超薄系列油烟机、大容量蒸烤炸一体机、冷热双模式可烹饪冰箱、双效控温热水器、会洗锅的洗碗机、行业首款洗消一体机等七大类新品，迭代新品产品力亮眼，看好公司持续行业引领。2022年Q1公司线上渠道传统品类增速稳健，新兴品类快速增长。 1.2、按销售模式拆分：直销模式收入高增，渠道结构持续优化 从销售模式看，2021年公司直销模式营收为46.5亿元（+39.1%），收入占营收比例达45.8%（+4.7pcts）。提升明显主系公司在新老电商平台间相互引流，加速品类迭代升级，各渠道共享产品优势，内容化营销深挖用户价值，实现渠道效率提升。 图10：2021年直营模式收入占营收比重达45.8%（+4.7pcts） 2021年代销模式营收为30.7亿元（+19.2%），经销模式营收为3.8亿元（+9.9%）。 零售渠道保持较快增长，主系公司引领行业套系化、高端化发展趋势，以“老板四件套”为切入点，打造“中国新厨房”消费场景，推动营销扁平化建设，推行营销数字化改革，优化渠道效率，同时与全屋定制、家装公司合作，抢占前端流量入口，积极挖掘存量市场资源，实现二三品类配套率快速提升。 2021年工程模式营收19.8亿元（+7.0%）。工程模式收入增速有所放缓，主系公司聚焦调整客户结构，伴随产品结构升级、新品渗透率提升，收入增速有望恢复。 2、坏账计提风险出清，净利率预计长期向好 2.1、盈利能力：原材料上涨致毛利率下滑，净利率预计长期向好 （1）毛利率：2021年公司整体毛利率为52.4%（-3.8pcts），单季度来看，2021Q4毛利率43.7%（-10.4pcts），降幅较大主系运费科目由费用调整至成本以及原材料价格上涨影响。2022Q1公司整体毛利率为52.6%（-4.8pcts），较2021Q4环比提升8.8pcts，改善趋势已现。我们预计原材料价格趋于下降，公司品牌产品优势明显，有望凭借推高卖新持续推动毛利率向好。 图11：2021年公司整体毛利率为52.4%（-3.8pcts） 图12：2022Q1公司整体毛利率为52.6%（-4.8pcts） 分品类看，2021年公司吸油烟机毛利率53.7%（-5.9pcts），燃气灶毛利率57.0%（-2.1pcts），消毒柜毛利率27.6%（-11.5pcts），强势品类烟灶毛利率韧性好于消毒柜。 分销售模式看，2021年代销模式毛利率48.0%（-6.7pcts），直营模式毛利率67.4%（+5.1pcts），工程模式46.8%（-3.3pcts）。直营模式毛利率逆势提升体现出公司较好的产品结构升级趋势，推高卖新策略收效较好。 图13：2021年公司油烟机、消毒柜毛利率高于消毒柜 图14：2021年直营模式毛利率为67.4%（+5.1pcts） （2）费用率：2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.2%/3.6%/3.6%/-1.4%，同比分别-2.2/-0.1/-0.1/+0.5pct，销售费用率下降较为明显，主系运费科目由销售费用调整至成本以及营销费用投放效率提升。单季度来看，2022Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为29.0%/4.0%/3.2%/-1.5%，同比分别-3.2/+0.3/+0.2/-0.1pcts，销售费用率保持下降趋势。我们预计在公司凭借产品品牌优势抢占消费者心智后，营销费用投放效率有望得到进一步提升。 图15：2021年公司销售费用率24.2%（-2.2pcts） 图16：2022Q1销售费用率29.0%（-3.2pcts） （3）净利率：2021年公司销售净利率为13.3%（-7.5pcts），主系原材料致毛利率承压、大额计提坏账准备所致。单季度来看，2022Q1净利率17.6%（-1.2pcts），环比有所改善。长期看在毛利率通过结构拉动、费率进一步优化改善下，净利率有望迎来修复机会。 图17：2021年公司销售净利率为13.3%（-7.5pcts） 图18：2022Q1公司销售净利率17.6%（-1.2pcts） 2.2、营运能力：2021年存货周转天数有所降低，应收账款天数略有提升 （1）存货：2021年底公司存货为17.72亿元（+27.8%），存货周转天数为117.6天（-20.1天），存货周转率从2.7次提升到3.1次 （2）应收账款：2021年公司对部分精