2023年利润指引不变；ARM提升或驱动长期会员收入、利润双增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元4.75 目标价 美元6.90 潜在涨幅 +45.3% 2023年11月22日 爱奇艺(IQUS) 2023年利润指引不变；ARM提升或驱动长期会员收入、利润双增长 3季度利润略超市场预期：爱奇艺2023年3季度总收入为80亿元（人民币，下同），同/环比增7%/3%，符合我们/市场预期。调整后经营利润为9亿元，与我们预期基本一致，超市场预期4%，对应调整后经营利润率 11%，同/环比改善4/1个百分点，受益于内容成本优化带动毛利率改善，以及营销费用的审慎控制（占收入比同/环比降90/30个基点）。调整后净利润6亿元，好于我们/市场预期4%/11%，主要因所得税开支较低。 4季度会员数或低于此前预期，ARM优化驱动会员收入增长。3季度会员收入同比增19%，会员数环比净减370万至1.08亿，单会员月均付费 （ARM）为15.5元，同/环比升12%/5%，受益于减促及高阶会员增加等。基于公司披露9月末会员数（近1.03亿）并考虑上新内容热度，我们小幅下调4季度会员预期至1.05亿，但ARM有望环比继续提升，预计拉动会员收入同/环比增6%/0%，略低于此前预期。2024年，公司指引海外市场将在保证盈亏平衡的基础上寻求更大增长，或贡献部分会员增量。 下调4季度广告收入预期。3季度广告收入为17亿元，同比增34%，其中，效果广告收入同比增70%+，受益于电商、网服、游戏等行业投放预算增加，以及AI提升广告素材生成效率及投放效果。品牌广告实现同环比两位数增长，主要因暑期旺季头部综艺内容供给增加。考虑4季度待上线头部综艺少于预期，我们下调4季度广告收入预测至16亿元，同比持平。我们预计《热搜》等院线电影定档将带动其他收入同比增18%。 展望及估值：公司维持2023年36亿元调整后经营利润指引，成本/费用优化或将好于我们此前预期。2024年公司将增加对头部剧集及海外投入，或带来部分会员增量。我们预计收入增长及审慎的成本/费用控制下，2024年利润率或有1-2个点优化。参考行业平均15倍2024年市盈率，维 持目标价6.9美元。我们看好长期ARM与会员刊例价差距进一步收窄，并逐步释放利润。维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 30,554 28,998 32,082 33,842 35,910 同比增长(%) 2.9 -5.1 10.6 5.5 6.1 净利润(百万人民币) (4,487) 1,284 2,766 3,265 4,012 每股盈利(人民币) (5.65) 1.47 3.17 3.75 4.60 同比增长(%) -23.3 -126.1 115.4 18.0 22.9 前EPS预测值(人民币) 3.16 3.81 4.66 调整幅度(%) 0.4 -1.6 -1.3 市盈率(倍) NA 25.3 11.8 10.0 8.1 每股账面净值(人民币) 6.53 7.17 15.12 16.83 19.23 市账率(倍) 5.71 5.20 2.47 2.22 1.94 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 买入 1年股价表现 IQUSMSCI中国指数 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 11/223/237/2311/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)7.73 52周低位(美元)2.43 市值(百万美元)2,731.37 日均成交量(百万)26.15 年初至今变化(%)(1.32) 200天平均价(美元)5.07 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:3季度会员数环比降370万图表2:3季度月ARM同比+12% 140 120 100 80 60 40 20 0 付费会员（左，百万）付费率（右） 17%17%17%18% 19%20%20% 21%22%22%21% 105991059710198101112129111108 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 25% 20% 15% 10% 5% 0% 单会员月均付费（左，人民币）同比增速（右） 16 15% 15 15 15 14 10% 14 14 14 12% 14 14 12% 81%3 6% 0% 1% 2% -1% -2% 1620% 1615% 15 1510% 145% 140% 13 13-5% 12-10% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:收入分布 付费会员在线广告版权分销其他 图表4:内容成本占收入比 内容成本(左，百万人民币)占收入比(右) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 12% 9% 18% 10% 7% 18% 9%8%10%10% 8%9%7%7% 10% 20% 17% 19% 21% 17% 61% 64% 66% 56% 62% 63%63% 17% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23 8,000 68%67%70%66%60%58%58%52% 50% 53%53% 4,216 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表5:3季度经营现金流环比略有下降 经营现金流(百万人民币) 8531,00286831 8 47196 -604 -1,350 -1,358 -1,095 -1,167 -1,519 -1,426 -1,929 -2,081 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 资料来源:公司资料，交银国际 图表6:3季度自由现金流环比略有下降 自由现金流(百万人民币) 841,002872 5 826 148 -19 -671 -1,416 -1,54-61,41-1,487 -1,11-91,218 -2,019 -2,197 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 资料来源:公司资料，交银国际 图表7:2023年3季度业绩 (人民币百万元) 3Q22 2Q23 3Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别点评 (%) 总营收 7,471 7,802 8,015 3 7 8,025 0 付费会员 4,211 4,947 5,012 1 19 5,030 0会员数环比减370万，ARM同比 +12% 在线广告 1,247 1,495 1,674 12 34 1,668 0效果广告增70%+，品牌广告同环 比双位数增长 版权分销 730 553 526 -5 -28 518 1 其他 1,284 807 803 0 -37 807 -1 彭博一致预期 8,001 运营成本 -5,705 -5,774 -5,840 1 2 -5,848 0 毛利 1,766 2,028 2,176 7 23 2,176 0 毛利率(%) 24 26 27 27 运营支出 营销及行政 -980 -979 -981 0 0 -1,012 -3 研发 -476 -439 -447 2 -6 -452 -1 运营利润 310 610 747 22 141 712 5 运营利润率(%) 4 8 9 9 调整后经营利润 524 786 895 14 71 887 1 调整后经营利润率(%) 7 10 11 11 税前利润/亏损 -352 376 493 31 NM 492 0 所得税(开支)/抵免 -43 -8 -9 -74 归属于爱奇艺净利润 -396 365 476 30 NM 415 15 净利润率(%) -5 5 6 5 经调整净利润 187 595 622 5 232 597 4 经调整净利润率(%) 3 8 8 7 彭博一致预期 562 经调整每股盈利(元) 0.2 0.6 0.6 5 203 0.6 4 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表8:2023年4季度业绩展望 (人民币百万元)4Q223Q23 4Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 总营收7,5938,015 7,916 -1 4 28,998 32,082 33,842 35,910 付费会员4,7445,012 5,012 0 6 17,711 20,517 21,263 22,527 在线广告1,5531,674 1,560 -7 0 5,332 6,133 6,489 6,804 版权分销635526 564 7 -11 2,470 2,371 2,713 2,872 其他661803 780 -3 18 3,485 3,061 3,378 3,707 彭博一致预期 8,242 32,365 34,651 37,044 运营成本-5,402-5,840 -5,764 -1 7 -22,319 -23,333 -24,017 -24,989 毛利2,1912,176 2,152 -1 -2 6,678 8,749 9,825 10,921 毛利率(%)2927 27 23 27 29 30 运营支出 营销及行政-941-981 -955 -3 2 -3,467 -4,021 -4,135 -4,324 研发-466-447 -442 -1 -5 -1,899 -1,757 -1,854 -1,967 运营利润784747 755 1 -4 1,312 2,971 3,836 4,630 运营利润率(%)109 10 5 9 11 13 经调整运营利润979895 904 1 -8 2,173 3,619 4,466 5,299 经调整运营利润率(%)1311 11 7 11.3 13.2 14.8 税前利润/亏损293493 485 -1 66 -34 2,004 3,076 3,910 所得税(开支)/抵免12-9 -29 -84 -71 -461 -587 净收入305483 456 -6 50 -118 1,933 2,614 3,324 净利润率(%)46 6 0 6 8 9 归属于爱奇艺净利润304476 453 -5 49 -136 1,913 2,602 3,312 净利润率(%)46 6 0 6 8 9 经调整净利润856622 609 -2 -29 1,284 2,766 3,265 4,012 经调整净利润率(%)118 8 4 9 10 11 彭博一致预期 586 2,511 3,462 4,199 经调整每股盈利(元)1.00.6 0.6 -2 -37 1.5 3.2 3.7 4.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表9:爱奇艺(IQUS)目标价及评级