欧洲信贷阿尔法 ： 并呼气

Overview 呼气。3 投资级 2024年行业展望：还有待走。5 高产 2024年行业评级。15 混合资本 2024年供应前景：可管理的复苏。27 CDS相对值 系统的单一名称屏幕-更新。41 四周过去了，我们更新了系统的廉价和丰富的屏幕，并查看了上一次更新中确定的屏幕性能。 +44(0)2077735815 克雷格·尼科尔 +44(0)2077731275 FranckBataille +33(0)144583221 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA +44(0)2077733573 承保债券研究 克里斯蒂娜·科斯塔 +33(0)144583195 欧洲信贷阿尔法 和呼气 我们讨论了我们对担保债券和混合资本的2024年供应预测，并刷新了我们对IG和HY的行业看法。 焦点 索伦·威勒曼 +44(0)2077739983 佐索·戴维斯 本文件面向机构投资者，不受适用于美国为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱银行代表某些客户自行交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第58页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：09-Nov-23，18:31GMT发布：10-Nov-23，05:30GMT限制-外部 承保债券 2024年供应前景：净供应将保持强劲乐观。44 在2022年创下纪录后，2023年又是发行强劲的一年。我们预计2024年的交易量将下降10%，但净供应量将连续第三年保持强劲增长。银行资金仍将受到欧洲央行资金流失和银行贷款停滞的影响。 欧洲信贷-附录 重点和报告日历的基础知识。53 我们重点介绍了一些最近的基本信用报告以及即将发生的事件的报告日历。 Overview 和呼气 在宏观经济新闻的喘息中，IG供应已经回升，使Main有意义地超过了现金。由于可能还有两周的供应，我们看到IG现金超过CDS的价值在当前水平。 在最近央行接二连三的新闻之后，本周在这方面表现得非常平静。相反，在一般新闻流量减少的情况下，IG一级市场开始运转，这是自暑假以来最繁忙的一周（以Wed-Wed衡量）。从2022年的季节性模式来看 （图1），在年底放缓之前，我们可能还有两周有意义的供应。 在新闻流量减少的情况下，供应的回升清楚地表明了iTraxxMai对现金的出色表现（图2），这使Mai再次处于现金债券的紧缩状态。根据经验（参见现金和CDS的融合模式），这是现金表现的信号-特别是在未来两周可能的供应之后。考虑到上周以及本周可能出现的全面保护销售（直到第14号COB周二才能获得数据），这使我们认为IG现金能够在三周的时间内超越Mai，特别是如果宏观新闻变得更糟。 以供应为主题，我们介绍了2024年的担保债券和混合资本供应预测。对于备兑债券，我们预计交易量将下降10%，但净供应量将连续第三年保持强劲增长。银行资金仍将受到欧洲央行资金流失和银行贷款停滞的影响。对于混合资本，2024-2025年更高的赎回将导致大幅增加的总供应，尤其是欧洲保险混合资本。然而，净供应应全面有限，因此从技术角度来看是可控的。 我们将食品和饮料行业-最严格的交易之一-降级为UW,我们仍然是UW零售商、技术、非周期性消费者、化学品、汽车和媒体娱乐。 在HY行业，我们拥有大量的MWs，反映出我们对特质风险的看法仍然是2024年业绩的关键驱动因素。我们的OW在通信和消费领域，在零售和汽车/运输服务领域，我们注意到，从总回报的角度来看，较高的盈亏在消费领域，而盈亏较低的行业-需要相对于基准收紧以实现盈亏平衡-处于一些周期性和防御性行业。 CORE 索伦·威勒曼 +44(0)2077739983 图1.本周IG供应回升，从2022年的季节性模式来看，在年底放缓之前，我们可能还有两周的稳定供应 图2.iTraxxMain的表现优于IG欧元现金，现在在2年期的基础上交易10个基点，分歧在第6个百分位数 Main 135 125 115 105 95 85 75 65 55 45 预测 Main+9.9 公司-17.3 11月21日->现在 过去20个工作日11月7日星期二（156，77 ） 11月8日星期三（156，76） 80130180230 公司 按周计算的2022年和2023年IG金融和非金融供应量 来源：彭博社，Dealogic，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 投资级 2024行业前景：还有待走 今年的表现是由欧洲双重危机的缓解决定的-自去年10月以来，公用事业和房地产表现优异。我们认为金融股看起来仍然过于宽泛 ，有进一步压缩的空间，但在2024年之前对我们的行业评级进行一些基于估值的调整。 作为本报告的一部分，我们放弃了对欧洲高级航空航天/国防部门的报道。 •我们降级了两个部门，并升级了一个部门：我们将欧洲高级食品和饮料（MW至UW）和欧洲其他金融 （OW至MW）降级。我们将欧洲有线（UW至MW）升级。 •我们仍然增持金融股：我们的主要权重是银行和保险公司。我们是房地产市场权重，因为该行业表现良好，我们看到从这里开始的进展是按名称命名的。我们广泛地低估了交易最严格的非金融行业 。 图1.本报告中欧洲高级行业评级的变化 CORE 信用策略 佐索·戴维斯 +44(0)2077735815 梅丽莎·麦卡勒姆，CFA +44(0)2077733573 基本信用 安德烈·菲利普德斯 +44(0)2035550438 ChristopheBoulanger +44(0)2035551984 行业分析师老额定值NewOASvs指数%YTD 额定索引返回 航空航天/国防 佐索Po·n戴cet维斯 MW 未评级 113 -42 0.5% 105 电线 安德烈·菲利普斯 UW MW 125 -31 4.4% 232 其他财务 NeerajKumar OW MW 254 98 4.0% 460 食品和饮料克莱尔DumontMWUW97-594.1%158 ClaireDumontPoncet +33 BBI,巴黎 杰克·波布乔伊 返回：BP的超额收益。截至11月3日的所有统计数据来源：彭博社，巴克莱研究 +44(0)2031342457 2023年：不完全反弹 正如当时讨论的那样，2022年的行业表现主要受欧洲双重危机的影响：俄罗斯入侵乌克兰和由此产生的能源危机;以及利率上升对房地产行业的影响。诸如此类的周期性主题的历史特征是广泛的主题表现不佳，随后是长期的逆转，先前的弱点（在很大程度上）得以消除。在此基础上，2023年已经相当“正常”。 -2022年表现最差的行业是今年表现最好的行业，尽管程度较小（图2）。 今年的业绩优异来自房地产(和保险)，而业绩不佳来自交易紧张的非金融行业，如零售商和制药(图3)。从房地产主导的业绩不佳到房地产主导的业绩优异，这一“支点”与我们的前景大致一致，我们建议在年底增持其他金融股 PranavaBoyidapu +44(0)2077733163 NeerajKumar,CFA +44(0)2077734723 SoumyaSarkar +44(0)2077730315 4月表达这一观点。在本出版物中，我们将“其他金融”下调为“市场权重”。 但是，虽然2023年的表现“形态”与历史和我们去年的观点大致一致，但幅度令人失望;总体而言，各行业只收回了2022年失去的一半业绩。155bp的OAS指数远低于去年10月的峰值（237bp），但也显着高于2021年低点86bp，为2022年前的关系进一步正常化留下了充足的空间-因此，我们仍然处于金融（银行，保险 ，房地产）与非金融类股的进一步表现优异的位置。 图2.2022年表现最差的行业是2023年表现最好的行业...图3.房地产和公用事业领先的回报 运输保险 零售商 Banking Pharma 技术化学品 电线能源公用事业 REITS 其他鳍 食品和Bev汽车 媒体 0.50 1.50 2.50 3.50 4.50 索引返回 年初至今超额回报2022年11月4日vs2023年11月2日。泛欧公司指数中的4类行业市值>250亿欧元。 2022年11月4日与2023年11月2日年初至今超额回报。泛欧公司指数中的4类行业市值>250亿欧元 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 也就是说，从定义上讲，部门之间的相对价值没有一年前那么极端。此外，在这一年中，我们一直专注于分散和特殊价格表现的上升-全年都在上升。在此之前，这些意味着明年的行业表现将相对不那么重要-因为市场贝塔已经在2023年。在它的位置，我们期望单名称和部门内相对价值具有更高的重要性（图4）。因此，我们所有的行业评级都比一年前低一些。 图4。不相关的走势仍然异常普遍-表明特殊的价格行为。 100计数 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -100 欧元公司指数中的股票计数在一周内扩大或收紧至少10bp，而该指数的波动幅度小于4bp。来源：彭博社，巴克莱研究 仍然超重财务 虽然今年保险和房地产信贷表现优异，但作为金融领域最大的板块和整体最大的板块，银行业的表现与大指数一致，与泛欧企业指数的239bp相比，产生了240bp的超额收益。 由于美国地区性银行业危机和瑞士信贷（CreditSuisse）倒闭后3月份银行业表现不佳，平均回报伴随着一些过大波动的成本（图5）。 因此，尽管2023年强劲，但我们仍然看到金融信贷和银行的价值，特别是经过评级调整的金融信贷在相当大的范围内交易，尽管CSPP处于径流模式（图6）-因此，我们两个行业的权重都在金融领域。 图5。银行在3月份表现不佳，花了几个月时间才恢复图6。金融交易仍然比非金融、评级和期限调整后的交易宽得多 OAS,bp 450 400 350 300 250 200 150 100 50 1月22日5月22日9月22日1月23日5月23日9月23日 偏离银行(不包括CS)与非金融公司的2y回归。欧元公司指数中的高级债务。 5yBBBT35yBBB高级5yBBBCyc 5yBBB非Cyc5yBBBREIT 基于欧元公司指数中高级债券横截面回归的模型隐含估值 来源：彭博社，巴克莱Research来源：彭博社，巴克莱研究 银行和保险：仍然超重 事实上,保险业是我们评价的第二大行业,仅次于其他金融行业(由房地产发行人主导)。 从根本上说，我们认为欧洲银行的资本充足，在当前的利率环境下，它们的利润很高，而它们还没有看到任何令人担忧的不良资产增加。然而，该行业似乎受到其发行倾向的限制：今年的金融供应远远超出了我们的预测（图7）。即使重申了我们的超重评级，这种技术逆风也是我们一直在标记的东西。然而，欧洲银行最近在第22季度确实对非金融类股进行了紧缩交易，我们认为在持续的重新正常化中，有可能进一步表现出10 -20个基点。我们预计明年将是金融供给超过非金融供给的另一年，但根据我们的预测，差距将缩小（图8 ）。 我们更愿意对优先或次级资本证券的银行表达积极看法，因为我们认为这些证券似乎提供了最佳的价值/套利。同样，我们喜欢次级保险债务的高利差和有吸引力的套利特征，其中大部分是符合指数的。事实上，我们最近强调了保险RT1与自身权益的相对价值，我们在2024年仍然增持该行业。我们认为高偿付能力II比率是首要的。 信贷基本面强劲的证据，预计过剩资本只会缓慢释放。 图7。银行发行量超过了我们的预测年...图8.但我们预计非金融信贷的差距会缩小 在2024年 十 金融非金融 600 500 400 300 200 100 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011