欧洲信贷阿尔法 ： 利率溃败

率溃败。3 Focus 并购/杠杆收购前景：复苏缓慢。5 投资级 CDS-现金基础筛选。10 CLO和高产量 一块更大的馅饼。14 CLO现在拥有固定利率HY市场的7％或包括FRN在内的11％，是2020年和2021年水平的两倍多。虽然现在向投资组合中添加更多债券的空间较小，但我们预计这种趋势不会在短期内逆转。 +44(0)2077731275 弗兰克·巴塔耶 +33(0)144583221 MelissaMcCallum,CFA +44(0)2077733573 欧洲证券化研究 PranavaBoyidapu +44(0)2077733163 NeerajKumar,CFA +44(0)2077734723 欧洲信贷Alpha 率溃败 我们讨论了IG中的CDS现金基础，HY债券中CLO投资的增加，我们从企业混合会议中获得的收获，IG，HY和意大利的衍生RV，我们提供了证券化信贷的季度更新。 FOCUS 索伦·威勒曼 +44(0)2077739983 佐索·戴维斯 +44(0)2077735815 Overview 克雷格·尼科尔 本文件适用于机构投资者，不受适用于根据美国法律为散户投资者准备的债务研究报告的所有独立性和披露标准的约束。S.FINRA规则2242。巴克莱代表某些客户自行买卖本报告所涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议背道而驰。 请参阅第45页开始的分析师认证和重要披露。 已完成：10月23日，格林尼治标准时间18:50发布：10月23日，格林尼治标准时间04:30限制-外部 混合资本 企业混合动力会议：关键收获。22 巴克莱银行于2023年9月28日在伦敦举办了首届企业混合会议，约有165人参加。欧洲发行人，投资者和评级机构讨论了这种快速发展的资产类别的演变，并带来了一些有趣的收获。 CDS相对价值 房车在费率下降后。28 在利率引起的波动中，我们调查了Main与现金，股票，CDX.IG，Xover相对于现金和美国的衍生RV，并分析了意大利特定的RV。 证券化信贷 季度更新-第23季度。35 尽管欧洲的利差水平较高，但第三季度的发行量为186亿欧元，与上半年相比相对强劲。年初至今的发行量为47.1亿欧元。我们还标记了2024年首次赎回日期的积压交易。 欧洲信贷-附录 焦点和报告日历中的基础知识。42 我们重点介绍了我们最近的一些基本信用报告和即将发生的事件的报告日历。 Overview 率溃败 短期欧洲信贷市场将继续受到美国利率波动的影响。随着CDS相对于现金的扩大，主要空头不再明显。我们寻找零售流出的迹象，作为欧洲信贷疲软的短期加速因素，鉴于BTP-Bund疲软，我们建议对意大利风险保持谨慎。 以美国为中心的新的利率波动本周引起了所有关注。随着许多UST水平的“底线”越过-10年期国债短暂高于3％-市场一直在努力为USTs的正确水平定价，从而推动了股票和信贷的广泛疲软。 我们的经济学家对美联储的任何真正“帮助”并不乐观，认为它可能只是坚持到底。央行将把最近的债券(和美元走强)走势解读为金融状况的收紧，并将在决定如何应对之前观察近期数据。如果数据没有迅速放缓，我们认为美联储将考虑进一步加息；我们的基准是再加息一次。我们认为，在债券稳定之前，股票有很大的重新定价空间。 即便如此，旧金山联储的玛丽·戴利昨天下午仍在录音带上，似乎是在给市场降温，他说：“如果劳动力 ，价格进一步降温，美联储可以保持利率稳定”，并且“紧缩的金融状况减少了对美联储加息的需求”。1. 短期内，市场将受到（首先）美国利率波动的影响：我们认为市场稳定是（欧洲）信贷市场稳定的先决条件（图1）。我们认为利率波动主要是IG信贷的不利因素，最近与Xover-Mai压缩相吻合，并且与我们先前的观点一致。正如我们在CRV部分所讨论的那样，Mai的现金表现明显不佳，但这仅（勉强）使Mai在2年期内与IG现金债券保持一致。从这里开始，不太清楚IGCDS和现金中的哪一个更容易受到攻击。 坚持短期观点，对于欧洲进一步加速疲软，我们监测零售流出的任何迹象：从历史上看，我们倾向于看到零售流出一旦2mth总回报变为负值，这是非常多的情况对于€IG，我们正在以€HY触及零2mth总回报。同样 ，我们在意大利周围寻找任何担忧的迹象：BTP-Bds已经有意义地扩大，而在整个欧洲信贷中，我们通常找不到有意义的意大利风险溢价（图2）。正如我们在CRV部分讨论的那样，意大利银行CDS可能已经扩大了与SeFi的关系，但意大利银行现在才刚刚与SeFi的历史关系保持一致。 从中期来看，尽管较高的全价收益率对IG需求有利，但我们仍在寻找更高的利率导致信贷替代政府债券的任何迹象。这样的 CORE 索伦·威勒曼 +44(0)2077739983 1彭博，10月5日 动态变得明显，这可能会改变欧洲IG信贷作为更高利率受益者的看法。 图1.欧元IG利差随着快速增加的利率互换隐含波动率而步调一致图2.意大利现金信贷的风险溢价普遍较低 5yr... 4-Oct 紧身衣 平均值 宽度 Pctile 31-Aug Chg XF...非cyc -5 -25 -3 20 31% -6 1 ...周期性 10 -13 19 78 39% 10 0 芬...高级 -44 -79 -13 39 17% -53 9 ...T3 -12 -45 0 37 19% -20 8 $鳍 18 -26 31 93 12% 15 3 LT2意大利 -4 -36 43 185 10% -35 31 LT2Sp/Po 26 7 44 123 31% 23 3 CoCo意大利 -23 -199 12 155 19% -30 8 CoCoSp/Po 107 25 81 205 78% 122 -16 InsuT2 -35 -78 -15 29 10% -12 -23 BTP-外滩 208 101 174 280 80% 170 38 从我们的横截面模型套件中提取的意大利/外围风险溢价 来源：彭博社，巴克莱Research来源：巴克莱研究 Focus 并购/杠杆收购前景：复苏缓慢 并购和杠杆收购活动似乎已经在欧洲触底，我们预计活动将在2024年回升也就不足为奇了。然而，我们认为杠杆收购比并购更有可能引领复苏，因为私募股权赞助商似乎比企业更有能力在交易中利用任何绿芽。 并购触及谷底，但强劲反弹似乎遥遥无期。尾随的1200万欧洲并购活动创下20年来的新低，入境，出境和欧洲内部的交易交易达到数十年来的最高水平。从这里开始，预测增长是微不足道的，但由于目前的正向管道很薄，我们认为并购的任何增长都可能是渐进的，并在2024年出现倒退。由于公司目前从事资产负债表和现金保护，因此它们不太可能急于重新进行并购。 杠杆收购市场的缓慢复苏。尽管这是十年来LBO最贫瘠的时期，但有理由对2024年恢复活动感到乐观 。最近，一些交易（例如WorldPay）表明投资者对新货币供应有需求。 我们认为，估值已经开始修正，二级交易中的出价/报价也在收窄。可以说，随着我们度过去年市场波动的高峰，而干粉库存一直在稳步增加，银行对承销的兴趣也在恢复。我们认为，估值可能比融资更重要，尽管我们预计不会全面复苏，但到2024年，伦敦银行的前景似乎终于出现了绿芽。 并购：这里没什么可看的 2023年前三个季度的欧洲并购总额为6220亿欧元，是自2004年以来的最低水平，甚至低于2020年的大流行 （图1）。虽然欧洲能源危机已经消退，乌克兰战争对欧洲来说已经成为一个不那么严重的问题，但我们在去年的并购前景中发现的许多不利因素在整个2023年都持续存在。因此，并购活动未能从H222达到的低水平中实质性恢复，并且今天仍然非常低迷。 FOCUS 佐索·戴维斯 +44(0)2077735815 克雷格·尼科尔 +44(0)2077731275 MelissaMcCallum,CFA +44(0)2077733573 图1.欧洲并购在2023年前三个季度已经崩溃，未来几个季度几乎没有反弹的迹象 涉及一个或多个欧洲公司作为目标或收购方（或两者）的交易。资料来源：Dealogic，巴克莱现场 展望2024年，欧洲的增长前景仍然不容乐观。尽管今年的增长一直超出预期，但我们的经济学家预测，欧洲的前景仍然低迷（图2），对欧洲未来增长的低预期限制了变革性收购的动力。与此同时，相对于近期历史 ，融资成本仍然很高：公司债券（和贷款）收益率处于十年高位。然而，尽管有这些不利因素，股票估值看起来并不特别低迷——这表明，一般来说，潜在收购目标的要价并没有大幅下跌(图3)。 简而言之，欧洲资产看起来并不十分便宜，融资历史上是昂贵的，欧洲的增长前景令人沮丧。在这种情况下，对于企业而言，去杠杆化似乎比重新杠杆化更有可能（在考虑管理活动时），并且并购可能会保持疲软，直到这些因素中的一个或多个发生变化。支持这种悲观观点，我们注意到，根据彭博社的数据，欧洲即将进行的并购渠道仅为1800亿欧元：低于去年同期的3200亿欧元。鉴于并购活动的宣布，完成和融资之间的滞后，这意味着即使在年底之前宣布了一系列交易，任何由此产生的债券发行也不太可能最早在H224之前登陆。 由于并购交易量处于20年的最低点，因此要求较低的低点是具有挑战性的，但并购急剧上升的驱动因素也明显不存在-正如我们在其他情况下所指出的那样，宏观前景在过去一年中几乎没有变化，直到最近才在前瞻性基础上有所冻结。因此，虽然我们预计并购将在2024年上升，但这种增长可能是有限的，而且是背负的。目前，我们预计公司管理层将专注于现金和资产负债表的保存。 图2.预计欧洲增长将保持低位图3.债务成本高，股权估值不高太便宜了 10% 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 14151617181920212223 SXXP收益产量€-IGYTW 截至第23季度的实际GDP，巴克莱从第23季度开始估算€-IG=LECPYW。SXXP=SXXP指数的Earn_Yld 来源：彭博社，巴克莱来源：彭博社，巴克莱研究 杠杆收购前景：缓慢愈合 连续第二年，杠杆收购活动受到估值不匹配、急剧上升的债务融资成本(使买家望而却步)、谨慎的宏观叙述以及整个金融市场总体上仍然有些波动的环境的阻碍。到目前为止，到2023年为止，用于欧洲高收益和杠杆贷款市场的并购和LBO活动的供应量总计仅为147亿欧元。这还不到2022年全年供应量的一半，这是十年来最低的年度供应量（图4）。换句话说，这是自过去十年初期以来LBO最贫瘠的时期。 图4.以欧元为单位的并购/杠杆收购用途的供应量-LevFin在2023年将比2022年更低 120 亿欧元 100 80 60 40 20 0 106.8 70.475.3 74.8 40.8 50.7 54.3 38.3 49.345.7 35.0 23.5 18.3 26.8 4.9 10.512.7 14.7 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 HY债券Lev贷款 YTD 来源：巴克莱研究，彭博社，PitchBook 在年初至今交易的样本量虽小的情况下，与绝对下降趋势相适应的是，从“巨型”交易(定义为10亿欧元或更多)转向范围在 250-4.99亿欧元。前者今年仅占交易的9％，与我们在2021年和2022年看到的交易相比，大约占一半 （相对而言），而后者今年占55％，是有史以来最大的比例与以前的年度数据相比（图5）。 FIGURE5.ThetrendhasbeenawayfromjumboLBOdealstosmallertransactions %交易 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006200720082009201020112012201320142015201620172018201