燃气销量稳健增长，顺价机制加快完善

香港股市|公用事业|天然气 天伦燃气（1600HK） 燃气销量稳健增长，顺价机制加快完善 运营发展健康 近日我们调研天伦燃气后，认为公司运营发展健康：(一)新增城市燃气居民用户数目持续增长；(二)燃气销量稳健上升；(三)燃气顺价机制加快完善。 预计今年新增城燃居民用户数目达公司年初预期 我们预计2023年全年新增城市燃气居民用户数目可达28-30万户公司目标，与2022年 的28.3万户实际增长数目持平，因为公司项目主要位于三四线城市，多受刚需求支持。今年上半年新增城燃居民用户数目实际同比上升4.4%至13.8万户。 燃气销量年内料同比增6-8% 我们相信2023年首三季零售燃气销量稳健增长，主因居民及商业用户用气需求明显恢 复，全年至少可达公司年中定下的6%-8%同比增长目标，皆分别优于2022年全年及2023 年上半年零售燃气销量的4.8%及4.5%实际同比升幅。2023年销气价差可达公司目标 今年地方政府纷纷上调住宅用户零售气价，完善顺价机制。截至今年上半年底，按燃气销量计，约46%居民用户已完成顺价工作。目前为止约90%居民用户已经完成顺价工作，略超我们预期。我们预计2023年销气价差可达公司目标0.48-0.50元(人民币，下 同)，高出2022年的0.42元价差。今年上半年销气价差实际同比上升13.9%至0.41元。重申“买入”评级 今年经营现金流料保持正值并增长，但我们不排除净现金流因融资现金流下跌而收缩的可能。我们维持盈利预测及6.12港元目标价，对应7.0倍2024年目标市盈率及61.1%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示：(一)项目延误、(二)天然气供应紧张、(三)接驳费下降或被取消。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际(重列) 实际 预测 预测 预测 收入 7,650 7,543 8,060 8,867 9,640 增长率（%） 18.8 (1.4) 6.9 10.0 8.7 股东净利润 1,001 445 658 790 946 增长率（%） (4.1) (55.6) 48.0 20.0 19.8 每股盈利（人民币） 1.00 0.45 0.66 0.80 0.96 市盈率（倍） 3.5 7.7 5.3 4.3 3.6 每股股息（人民币） 0.28 0.18 0.20 0.24 0.29 股息率（%） 8.0 5.2 5.7 6.9 8.3 每股净资产（人民币） 5.20 5.45 6.27 7.08 8.05 市净率（倍） 0.67 0.64 0.56 0.49 0.43 主要财务数据（人民币百万元）（更新于2023年11月21日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：6.12港元 股票数据（更新至2023年11月21日） 现价3.80港元 总市值3,731.16百万港元 流通股比例15.81% 已发行总股本981.89百万 52周价格区间3.10-6.18港元 3个月日均成交额3.44百万港元 主要股东张瀛岑（占57.20%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230831-天伦燃气（1600HK）更新报告：燃气顺价机制正在完善，推动未来毛利率上升 20230519-天伦燃气（1600HK）更新报告：经营环境改善，今年盈利将强势反弹 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：公司项目分布图(截至2023年6月30日) 图表2：天然气销售量 来源：公司资料 年结:12月31日 (万立方米) 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2022-2025年 复合年增长率(%) 零售量住宅用户 44,776 52,411 56,131 60,198 63,525 6.6 -同比增长(%) 19.3 17.1 7.1 7.2 5.5 工商业用户 105,016 106,318 114,361 125,425 136,600 8.7 -同比增长(%) 37.4 1.2 7.6 9.7 8.9 交通 9,159 7,908 7,987 8,227 8,638 3.0 -同比增长(%) 17.1 (13.7) 1.0 3.0 5.0 合计 158,951 166,637 178,479 193,850 208,763 7.8 -同比增长(%) 30.5 4.8 7.1 8.6 7.7 批发量 35,287 24,543 35,587 38,434 41,125 18.8 -同比增长(%) 18.9 (30.4) 45.0 8.0 7.0 总销气量(零售+批发) 194,238 191,180 214,066 232,284 249,887 9.3 -同比增长(%) 28.2 (1.6) 12.0 8.5 7.6 零售占比(%) 81.8 87.2 83.4 83.5 83.5 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表3：零售销气量分布 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 (%) 实际 实际 预测 预测 预测 住宅用户 28.2 31.5 31.4 31.1 30.4 工商业用户 66.1 63.8 64.1 64.7 65.4 其他 5.8 4.7 4.5 4.2 4.1 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 资产负债表 2021年2022年2023年2024年2025年 主要财务指标 2021年2022年2023年2024年2025年 图表4：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 7,650 7,543 8,060 8,867 9,640 经营活动现金流 406 689 1,004 1,062 1,443 销售成本 (5,871) (6,150) (6,536) (7,120) (7,664) 净利润 1,001 445 658 790 946 毛利 1,779 1,393 1,523 1,747 1,976 折旧与摊销 328 339 353 378 405 分销成本 (75) (77) (85) (90) (96) 营运资本变动 (1,161) (543) (184) (217) (220) 行政费用 (200) (234) (234) (241) (241) 其它 238 448 176 111 312 金融及合约资产减值净额 (18) (64) (44) (62) (60) 投资活动现金流 (1,421) (466) (409) (386) (360) 其他收益 15 23 16 18 19 资本性支出净额 (412) (376) (340) (322) (300) 其他亏损净额 99 (104) 24 9 10 其它 (1,009) (90) (68) (64) (60) 经营利润 1,601 937 1,201 1,380 1,608 自由现金流 2,341 1,300 1,191 1,377 1,588 财务收入 8 12 13 5 6 融资活动现金流 395 99 (1,425) (604) (1,567) 财务费用 (236) (325) (310) (275) (274) 股本变动 (201) (269) (160) (160) (160) 应占联营/合营公司利润 (10) 47 51 52 52 净债务变动 1,209 664 (815) (4) (918) 税前利润 1,363 670 956 1,162 1,392 已派股息 (289) (223) (178) (200) (250) 所得税 (335) (201) (272) (333) (402) 其它 (325) (72) (272) (240) (240) 税后利润 1,028 469 685 829 990 净现金流 (621) 323 (830) 71 (485) 少数股东权益 (27) (25) (27) (39) (44) 股东净利润1,001445658790946 息税折旧摊销前利润 1,927 1,334 1,619 1,815 2,071 息税前利润1,5999951,2661,4371,666 每股盈利(人民币) 1.00 0.45 0.66 0.80 0.96 每股股息(人民币) 0.28 0.18 0.20 0.24 0.29 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 总资产 15,105 15,959 15,983 17,124 17,499 增长率(%) 流动资产 5,215 5,982 5,453 5,994 5,975 收入 18.8 (1.4) 6.9 10.0 8.7 现金及银行存款 1,015 1,340 512 584 100 毛利 (0.4) (21.7) 9.4 14.7 13.1 受限制存款 177 135 156 145 151 经营利润 (6.0) (41.5) 28.2 14.9 16.5 应收账款 1,408 1,645 1,773 1,951 2,121 息税折旧摊销前利润 (0.9) (30.8) 21.4 12.1 14.1 存货 155 129 137 151 164 息税前利润 (4.2) (37.8) 27.2 13.5 16.0 合约资产 2,415 2,668 2,861 3,148 3,422 股东净利润 (4.1) (55.6) 48.0 20.0 19.8 其它流动资产 46 66 14 16 17 每股盈利 (3.9) (54.8) 46.1 21.8 19.8 非流动资产 9,890 9,977 10,530 11,130 11,524 固定资产净额 3,519 3,646 3,781 3,917 4,056 利润率(%) 无形资产 5,097 4,980 5,340 5,747 5,945 毛利率 23.3 18.5 18.9 19.7 20.5 按权益法入账的投资 774 801 842 879 914 经营利润率 20.9 12.4 14.9 15.6 16.7 其它非流动资产 500 549 567 588 608 息税折旧摊销前利润 25.2 17.7 20.1 20.5 21.5 总负债 9,576 10,136 9,486 9,792 9,172 息税前利润率 20.9 13.2 15.7 16.2 17.3 流动负债 4,555 5,085 5,917 5,561 5,783 股东净利润率 13.1 5.9 8.2 8.9 9.8 短期借款 2,058 2,915 3,604 3,018 3,018 应付帐款 1,419 1,162 1,249 1,374 1,494 净负债率(%) 101.4 106.4 95.5 83.4 67.9 合约负债 592 576 601 661 719 其它流动负债 486 431 462 509 553 其他(%) 非流动负债 5,021 5,052 3,569 4,230 3,388 实际税率 24.4 32.2 30.0 30.0 30.0 长期借款 4,248 4,288 2,783 3,366 2,448 派息比率 28.0 40.6 30.3 29.8 30.1 其它非流动负债 773 764 786 864 940 已动用资本回报率 9.5 4.1 6.5 6.8 8.1 权益总额 5,528 5,823 6,498 7,332 8