燃气顺价机制正在完善，推动未来毛利率上升

香港股市|公用事业|天然气 天伦燃气（1600HK） 燃气顺价机制正在完善，推动未来毛利率上升 2023年上半年股东净利润同比上升9.1% 公司2023年中期业绩逊于预期。上半年股东净利润同比仅上升9.1%至1.8亿元(人民币，下同)。如扣除其他收益及亏损(包括减值损失)，核心利润同比下跌8.0%至2.2亿元，主因：(一)经济恢复慢于预期，零售销气量同比仅上升4.5%至872百万立方米，其中住宅及工商业用户销气量分别同比增长7.9%及2.3%至267百万及559百万立方米；(二)较高利润率的安装服务收入同比下跌22.9%至5.7亿元，所占总收入比例同比下跌5.3个百分点至14.3%，导致公司总毛利率同比下跌0.5个百分点至15.7%。 期内，新增城市燃气住宅用户数目同比增加4.4%至138,094户，但新增工商业用户数目同比下跌6.5%至1,467户。 公司已下调2023年销气量指引 公司公布中期业绩时候下调部份2023年全年指引。零售销气量目标由今年3月公布的12-15%同比增长降低至6-8%，增值业务收入目标也由20%以上同比增长下降至15%以上。 顺价机制改善，销气价差上升 虽然如此，期内政府调升住宅用户零售气价，完善顺价机制。截至今年上半年底，约46%住宅用户已完成顺价工作，我们估计年底前约80%住宅用户完成顺价工作。上半年住宅用户平均零售气价同比上升0.4%至2.32元/立方米。在顺价机制改善下，综合销气价差同比上升13.9%至0.41元元/立方米。公司维持今年全年0.48-0.50元/立方米的销气价差目标。我们预计2023-25年公司总毛利率将分别同比上升0.4个、0.8个、0.8个百分点至18.9%、19.7%、20.5%。 调整目标价，但重申“买入”评级 基于上述中期业绩及更新后的公司指引，我们分别降低2023-25年股东净利润预测 8.9%、13.9%、14.1%。滚动至7.0倍2024年目标市盈率，我们相应将目标价由7.83港元下调至6.12港元，对应47.1%上升空间。重申“买入”评级。 风险提示：(一)项目延误、(二)天然气供应紧张、(三)接驳费下降或被取消。 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 年结:12月31日 实际(重列) 实际 预测 预测 预测 收入 7,650 7,543 8,060 8,867 9,640 增长率（%） 18.8 (1.4) 6.9 10.0 8.7 股东净利润 1,001 445 658 790 946 增长率（%） (4.1) (55.6) 48.0 20.0 19.8 每股盈利（人民币） 1.00 0.45 0.66 0.80 0.96 市盈率（倍） 3.8 8.5 5.8 4.8 4.0 每股股息（人民币） 0.28 0.18 0.20 0.24 0.29 股息率（%） 7.3 4.8 5.2 6.3 7.6 每股净资产（人民币） 5.20 5.45 6.27 7.08 8.05 市净率（倍） 0.74 0.70 0.61 0.54 0.48 主要财务数据（人民币百万元）（更新于2023年8月30日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：6.12港元 股票数据（更新至2023年8月30日） 现价4.16港元 总市值4,084.64百万港元 流通股比例15.81% 已发行总股本981.89百万 52周价格区间2.75-6.18港元 3个月日均成交额4.78百万港元 主要股东张瀛岑（占57.20%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230519-天伦燃气（1600HK）更新报告：经营环境改善，今年盈利将强势反弹 20220404-天伦燃气（1600HK）更新报告：2021 年业绩略逊预期，期待低碳能源新业务落实 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：2023年中期业绩回顾 年结:12月31日(人民币百万元) 2022年 上半年 2023年 上半年 增长 (同比%) 中泰国际评论 收入 3,745 3,967 5.9 -天然气零售业务 2,420 2,581 6.7 零售销气量同比上升4.5% -天然气批发业务 413 621 50.4 批发销气量同比上升57.7% -工程安装及其他服务 734 566 (22.9) -其他 178 198 11.5 销售成本 (3,139) (3,345) 6.5 毛利 606 622 2.7 较高毛利率的安装服务收入下跌，导致总毛利率下跌 分销成本 (32) (37) 17.1 行政费用 (106) (105) (0.9) 金融及合约资产的减值亏损净额 (2) (1) (31.8) 其他收益 5 7 57.5 其他亏损-净额 (69) (34) (51.2) 经营利润 401 452 12.6 财务收入 5 5 1.0 财务费用 (143) (197) 38.0 应占联营和合营公司利润 7 17 157.6 税前利润 271 278 2.7 所得税 (85) (81) (4.9) 实质税率由32.1%下跌至30.9% 税后利润 186 198 6.1 少数股东权益 (15) (11) (27.6) 股东净利润 171 187 9.1 核心利润 243 223 (8.0) 扣除其他收益及亏损(包括减值损失) 经调整核心利润 178 221 24.2 扣除气化乡村业务因素 每股盈利(人民币) 0.17 0.19 11.8 每股股息(人民币) 0.07 0.07 (7.2) 1H23：6.82分(1H22：7.35分)；派息比率由43.2%下跌至35.9% 利润率(%) 变动(百分点) 毛利率 16.2 15.7 (0.5) 经营利润率 10.7 11.4 0.7 股东净利润率 4.6 4.7 0.1 平均零售气价及价差 增长 (人民币/立方米) (同比%) 平均零售气价 2.90 2.96 2.1 -住宅用户 2.31 2.32 0.4 -工商业用户 3.07 3.19 3.9 -交通用户 4.21 3.86 (8.3) 综合价差(不含税) 0.36 0.41 13.9 运营表现 增长(同比%) 天然气销售量(百万立方米) 968 1,082 11.8 -零售销气量 835 872 4.5 -住宅用户 247 267 7.9 住宅零售占比由29.6%上升至30.6% -工商业用户 546 559 2.3 工商业零售占比由64.4%下降至64.0% -交通用户 41 46 13.4 -批发销气量 133 210 57.7 新增住宅用户(户数) 190,417 147,427 (22.6) -城市燃气住宅用户 132,240 138,094 4.4 -乡镇煤改气住宅用户 58,177 9,333 (84.0) 淡出乡镇业务 新增工商业用户(户数) 1,569 1,467 (6.5) 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：天然气销售量 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2022-2025年 (万立方米) 实际 实际 预测 预测 预测 复合年增长率(%) 零售量住宅用户 44,776 52,411 56,131 60,198 63,525 6.6 -同比增长(%) 19.3 17.1 7.1 7.2 5.5 工商业用户 105,016 106,318 114,361 125,425 136,600 8.7 -同比增长(%) 37.4 1.2 7.6 9.7 8.9 交通 9,159 7,908 7,987 8,227 8,638 3.0 -同比增长(%) 17.1 (13.7) 1.0 3.0 5.0 合计 158,951 166,637 178,479 193,850 208,763 7.8 -同比增长(%) 30.5 4.8 7.1 8.6 7.7 批发量 35,287 24,543 35,587 38,434 41,125 18.8 -同比增长(%) 18.9 (30.4) 45.0 8.0 7.0 总销气量(零售+批发) 194,238 191,180 214,066 232,284 249,887 9.3 -同比增长(%) 28.2 (1.6) 12.0 8.5 7.6 零售占比(%) 81.8 87.2 83.4 83.5 83.5 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表3：零售销气量分布 年结:12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 (%) 实际 实际 预测 预测 预测 住宅用户 28.2 31.5 31.4 31.1 30.4 工商业用户 66.1 63.8 64.1 64.7 65.4 其他 5.8 4.7 4.5 4.2 4.1 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 图表4：盈利预测调整 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 年结:12月31日 (人民币百万元) 2023年 预测 旧预测2024年 预测 2025年 预测 2023年 预测 新预测2024年 预测 2025年 预测 2023年 预测 变动(新/旧)(%)2024年 预测 2025年预测 收入 8,307 9,327 10,340 8,060 8,867 9,640 (3.0) (4.9) (6.8) 毛利 1,603 1,912 2,182 1,523 1,747 1,976 (5.0) (8.6) (9.4) 经营利润 1,276 1,542 1,801 1,201 1,380 1,608 (5.8) (10.5) (10.7) 税前利润 1,026 1,320 1,582 956 1,162 1,392 (6.8) (12.0) (12.0) 税后利润 752 964 1,152 685 829 990 (8.9) (14.0) (14.1) 股东净利润 722 918 1,101 658 790 946 (8.9) (13.9) (14.1) 息税折旧摊销前利润 1,689 1,973 2,261 1,619 1,815 2,071 (4.1) (8.0) (8.4) 息税前利润 1,336 1,595 1,856 1,266 1,437 1,666 (5.2) (9.9) (10.2) 每股盈利(人民币) 0.73 0.93 1.12 0.66 0.80 0.96 (8.9) (13.9) (14.1) 每股股息(人民币) 0.22 0.28 0.34 0.20 0.24 0.29 (9.1) (14.3) (14.7) 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 19.3 20.5 21.1 18.9 19.7 20.5 (0.4) (0.8) (0.6) 经营利润率 15.4 16.5 17.4 14.9 15.6 16.7 (0.4) (1.0) (0.7) 股东净利润率 8.7 9.8 10.6 8.2 8.9 9.8 (0.5) (0.9) (0.8) 来源：中泰国际研究部预测 资产负债表 2021年2022年2023年2024年2025年 主要财务指标 2021年2022年2023年2024年2025年 图表5：财务摘要（年结：12月31日；人民币百万元） 损益表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 现金流量表 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 收入 7,650 7,543 8,060 8,867 9,640 经营活动现金流 406 689 1,004 1,062 1,443 销售成本 (5,871) (6,150) (6,536) (7,120) (7