2022年中报点评：固废稳健增长，燃气压力缓解顺价持续

事件：2022年上半年，公司实现营业收入61.35亿元，同比增长34.81%； 归母净利润5.50亿元，同比下降12.34%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降9.69%。 固废业务稳健增长，积极拓展固废一体化。2022H1公司实现收入的快速增长主要系固废新项目陆续投产，燃气销售量价提升所致，其中固废业务实现收入33.35亿元，同增38.72%，净利润5.08亿元，同增38.15%。 截至2022H1，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,250吨/日（不含参股项目），其中已投产规模26,050吨/日，在建规模3,350吨/日，筹建规模1,450吨/日，未建规模3,400吨/日。公司积极拓展固废一体化，纵向重点开拓环卫，2022H1实现广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊等地环卫项目拓展，横向打造固废产业园，积极协同餐厨，污泥，农业/工业废弃物等业务。 燃气二季度扭亏转盈，顺价机制持续推行。2022H1能源收入19.50亿元，同增39.57%。受到天然气业务气源成本上涨，下游销售受限于限价政策影响，2022Q1燃气业务发生亏损1.6亿元，但在公司积极争取顺价、推动气源结构多样化的努力下，4月起天然气购销差价倒挂情况得到扭转，Q2单季环比实现扭亏为盈，燃气业务盈利约7000万元。2022年7月起，佛山市管道天然气非居民销售价格最高限价调整为4.28元/立方米，有望进一步完成顺价机制，实现能源业务2022年盈亏平衡。 拟启动10-30亿元基础设施公募REITs发行工作，盘活存量资产，轻资产成长加速。公司拟入池资产为排水或固废处理业务相关资产，预计规模10-30亿元。REITs发行能够有效促进公司投资良性循环，盘活存量资产，改善企业现金流及ROE水平，优质运营资产迎价值重估。随着REITs扩募，将带动行业内具备高股息兼具成长性的优质运营资产的价值重估，进而提振板块估值。 固废产业园具备先发优势对标“无废城市”，降本增效实现异地复制。 十四五期间我国将推进100个“无废城市”建设。公司打造了国内首个固废全产业链综合园区—南海固废处理环保产业园，具备社会综合成本最小化的优势和先发优势。综合产业园可通过能源协同、环保设施协同、处理处置协同三大优势，实现降本增效，现已在顺德、开平等多省市成功移植推广，积累了成功经验，未来复制推广可期。 盈利预测与投资评级：我们认为公司凭借其优秀的横向扩张&整合能力，有望持续拓展提升盈利规模。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测13.72/16.36/18.96亿元，当前市值对应2022-2024年PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推广项目进展不及预期，行业竞争加剧，政策风险。 事件： 2022年上半年公司实现营业收入61.35亿元，同比增长34.81%；归母净利润5.50亿元，同比下降12.34%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降9.69%。 1.固废稳健增长，燃气二季度扭亏转盈 2022年上半年营业收入同增34.81%，固废稳健增长，燃气压力释放。2022年上半年公司营业收入大幅增加，主要系固废项目陆续投产贡献工程及运营收入，天然气销量售价双双提升，且排水业务补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益，生活污水管网及泵站运营业务收入增加所致。2022年上半年归母净利润同比下降12.34%，主要考虑到天然气采购成本受国际能源价格持续上涨影响，下游销售受限于限价政策，从而于2022年一季度发生亏损1.6亿元，但是公司天然气业务第二季度进销价差倒挂情况得到扭转，第二季度环比扭亏为盈，实现盈利约7000万元，业绩改善明显。 费用管控良好，期间费用率下降2.51pct至10.15%。2022年上半年公司期间费用同比增长26.79%至6.22亿元，期间费用率下降2.51pct至10.15%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加10.19%、增加11.21%、减少26.00%、增加12.61%至0.58亿元、2.79亿元、0.42亿元、2.44亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.21pct、下降0.97pct、下降0.56pct、下降0.78pct至0.94%、4.55%、0.68%、3.97%。 受燃气亏损&应收账款延迟回款影响，经营性现金流净额有所下降。2022年上半年公司经营活动现金流净额0.16亿元，同比减少98.53%，主要原因是能源业务上半年同比出现较大亏损，应收账款回款未有明显改善，以及执行解释第14号及相关列报规定，如剔除解释第14号的影响，经营活动产生的现金流量净额约为4.44亿元，同比下降58.71%。 资产负债率稳定，营运效率提高。2022年上半年公司资产负债率为65.09%，同比下降0.2pct。2022年上半年公司应收账款同比增长50.37%至23.73亿元，应收账款周转天数同比增加8.67天至60.19天；存货同比减少40.26%至2.87亿元，存货周转天数同比减少18.33天至10.42天；应付账款同比减少5.52%至27.65亿元，应付账款周转天数同比减少46.62天至110.35天，使净营业周期同比增加36.95天至-39.74天。 2.固废项目陆续投运，无废城市升级“瀚蓝模式” 2022年上半年固废收入增长38.72%，净利润5.08亿元占比达90.15%。2022年上半年公司固废收入33.35亿元，占公司主营业务收入的55.42%，同比增长38.72%；实现净利润5.08亿元，占公司净利润90.15%，同比增长38.15%，固废业务是公司的核心增长动力，固废收入高增主要系漳州北、乌兰察布等新项目自2021年下半年陆续投产，新增常德项目一期500吨/日以及开平餐厨项目一期投产，环卫业务收入增加及执行解释第14号影响。 对标无废城市，积极拓展固废纵横一体化。1）生活垃圾焚烧持续新增。2022年上半年公司新增新增开平市固废综合处理中心一期一阶段改扩建项目（400吨/日），佛山市三水绿色环保项目之三水区生活垃圾焚烧发电项目（1800吨/日），中标河南省台前县静脉产业园生活垃圾焚烧发电项目（600吨/日）运行、检修维护技术服务。截至2022年6月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模34,250吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为26,050吨/日，在建项目规模3,350吨/日，筹建项目规模1,450吨/日，未建项目规模3,400吨/日。2）积极拓展横纵一体化。纵向一体化中重点打造环卫服务业务，将环卫与垃圾焚烧发电项目形成良好的管理和业务协同。2022年上半年实现广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊等地环卫项目拓展；佛山市南海区的“大市政”全链条管理项目规模进一步提升。横向一体化重点对标“无废城市”，以生活垃圾焚烧发电为核心，横向一体化协同处理餐厨垃圾、污泥、工业废弃物、农业废弃物、医疗废物等污染源，形成无害化处理、资源循环、系统发展的产业新模式，截至2022年6月底公司在建项目中生活垃圾转运规模达2920吨/日，餐厨垃圾处理规模达939吨/日，农业垃圾处理项目规模达70吨/日。 表1：报告期内公司固废在建项目一览 3.燃气售气量增长，积极顺价初现成效 能源业务收入增长39.57%，气源成本压力缓解&顺价持续。2022年上半年能源收入19.50亿元，同比增长39.57%，收入增长系天然气销量增加，天然气销售均价提升所致。但受国际能源价格持续上涨、天然气综合采购成本不断攀升，且限价政策影响，2022年一季度天然气业务发生亏损约1.6亿元。2022年4月起，公司天然气购销差价倒挂情况得到扭转，第二季度环比实现扭亏为盈，燃气业务盈利约7000万元。 多管齐下积极顺价，2022年力争盈亏平衡：1）积极向政府主管部门沟通理顺天然气价格机制，2022年7月，佛山市发展和改革局发布《关于动态调整管道天然气非居民销售价格最高限价的通知》，从2022年7月1日起，佛山市管道天然气非居民销售价格最高限价调整为4.28元/立方米，有望进一步完成顺价机制。2）推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，积极拓展燃气工程业务、非燃业务等业务，争取实现能源业务2022年盈亏平衡。 4.排水稳健增长，疫情影响导致供水小幅下降 受疫情影响，供水营收小幅下降。2022年上半年供水实现收入4.48亿元，占公司主营业务收入7.45%，同比下降2.12%，收入下降主要原因是受疫情影响，供水安装工程收入减少以及售水量下降。 排水收入增长36.38%，项目扩建与管网运营积极推进。2022年上半年排水实现收入2.85亿元，占公司主营业务收入的4.73%，同比增长36.63%，收入增长系补确认部分污水处理厂过渡期间污水处理结算收益，生活污水管网及泵站运营业务收入增加等所致。2022年上半年公司积极推进建设金沙城北污水处理厂（二期）等5个扩建项目（总规模10.5万方/日），预计将于2022年下半年到2023年上半年陆续投产。公司积极拓展农村污水处理装置运营等轻资产运营服务，持续扩大水环境综合治理领域业务。 5.固废产业园模式有望复制，优秀整合能力&reits启动助力扩张 对标无废城市，公司固废产业园模式一体化优势显著。《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》规划鼓励统筹规划固体废物综合处置基地，积极推广静脉产业园建设模式，探索建设集生活垃圾、建筑垃圾、医疗废物、危险废物、农林垃圾等各类固废综合处置基地。公司已形成纵横一体化的大固废全产业链布局，并打造了国内首个固废全产业链综合园区——南海固废处理环保产业园，契合“无废城市”发展理念，具有先发优势，且建设与运营水平处于全国前列，形成了固废处理的竞争优势。产业园以垃圾焚烧发电项目为能源核心，配置生活垃圾转运、污泥处理、餐厨垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理等完整的生活垃圾处理设施，实现生活垃圾的无害化处理、资源化循环利用。同时，产业园模式在节省土地资源、降低处理成本、减少污染物排放、便利监管等方面的特点十分突出，具有社会成本最小化的显著优势，已实现了在全国多个城市的差异化复制输出。 助力双碳目标，积极布局新型能源应用。1）积极开展碳资产管理，垃圾焚烧项目作为可再生能源项目具备减碳价值，公司早期注册联合国CDM，可在国际碳市场中进行交易。在CCER机制审批开放期中，公司拥有CCER审定项目规模共6350吨/日，占已审定垃圾焚烧项目总规模的5%，规模位列拥有CCER审定项目的生活垃圾焚烧企业前5，体现了管理层长远的布局与国际化视野，全国碳市场建设成熟及国际碳市场接轨后公司有望优先获益。2021年公司已完成96万吨VCS和7.2万吨CCER碳减排交易。 2）打造氢能一体化应用示范，公司在建设运营5个加氢站（3.5吨/日）及具备氢能环卫车应用场景的基础上，积极探索固废处理业务与能源业务的协同，2022年启动在佛山南海建设一个设计规模年产约2200吨氢气的制氢项目，形成制氢、加氢、用氢一体化模式。 拟启动10-30亿元基础设施公募REITs发行工作，盘活存量资产，轻资产成长加速。公司拟入池资产为排水或固废处理业务相关资产，预计规模10-30亿元。REITs发行能够有效促进公司投资良性循环，增强可持续发展能力：1）盘活存量资产，运用基础设施REITs将有效提高存量资产流动性，盘活存量资产回收资金，加速新项目投资和存量收并购，轻资产扩张打开成长天花板；2）创新投融资机制，拓宽融资渠道，优化经营模式，减少债务融资的财务成本；3）改善企业现金流及ROE水平，优质运营资产迎价值重估。随着REITs扩募，将带动行业内具备高股息兼具成长性的优质运营资产的价值重估，进而提振板块估值。 并购整合效果佳，优秀治理水平提升管理效率及经营业绩。公司通过并购创冠中国使经营区域拓展到全国，实现业务版图与经营区域的双扩张，优秀整合能力得到验证，有利于加速公司在具有良好现金流模式的大固废领域实现份额扩张。公司ROE水平从2015年收购创冠中国时的9.81%稳步