房地产行业2023年度投资策略：降幅收窄，缓慢修复

行业研究|策略报告 看好（维持） 降幅收窄，缓慢修复 ——房地产行业2023年度投资策略 房地产行业 国家/地区中国 行业房地产行业 报告发布日期2022年11月21日 核心观点 房地产：2022年以来，房企仍面临多方债权人的信用收缩，高杠杆房企持续暴露违约风险，由此引发的逾期交付事件进一步削弱居民购房信心，压制销售复苏进程。 我们认为在政府纾困资金和强力政策举措的支持下，保交楼能够得到妥善解决，购房信心有望随着保交楼进程的显性化而逐步修复，但需意识到保交楼并不会脱离市场化、法治化的原则，本质上是提高购房者债权的优先级，而非对困难房企“送钱”，保交楼或加速企业债务重组。下半年以来逆周期政策放松再度加码，政策工具箱进一步打开，可以看到需求端有效政策扩大至更多高能级城市，但相比2014- 2015年而言政策托底力度仍相对克制，从实际情况来看销售尚无明显改善。从近期市场表现来看，此前韧性较强的高能级城市和优势区域也开始面临去化压力，新房和二手房价下行的压力不减，刚需客群购买力和信心走弱，改善型需求阶段性提供支撑，但未来持续释放的空间仍需观察。结合2023年一季度房企到期偿付压力依然 不小，短期内行业基本面仍然严峻。在市场惯性下滑的压力下，我们认为2023年仍有可能出台新的宽松政策，但供需两端平均发力的思路仍将延续。本轮周期中，具备融资优势、拿地优势和交付信用优势的头部央企和大型国企率先复苏，并在土拍中阶段性占优，未来有望获得盈利空间和市占率提升，此外本地国企和城投平台在土拍成交上承接了此前激进民企的份额，拿地成本具备一定优势，未来有机会获得市场份额的提升。我们预判2023全年各项指标仍小幅回落，预计新开工面积同比-6.9%，投资完成额同比-8.4%，销售面积同比-7.3%，销售金额同比-8.1%。 物管：公司短期内面临业绩和估值的双重压力，核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中能够赚取的稳定现金流。地产下行对物企业绩造成 冲击，市场估值不仅关注公司当期的增长性，更关心经营的可持续性。从收入上看，基本面关注点回归基础服务，行业利润率有下行压力。基础服务毛利率受业态结构和发展周期的双重影响，利润率提升已到拐点，增值服务高毛利在失去关联方支持后的可持续性有限，商管企业毛利率仍有支撑，关注未来拓展质量。从资产上看，商誉的减值风险尚未被完全消化。预计行业将在结构调整之后维持稳健增长，关联房企经营稳健、业绩确定性强的国企在此过程中有望体现相对优势，看好具备长期成长逻辑的优质物管和商管公司。 投资建议与投资标的 当前基本面拐点尚未显现，短期市场仍存在惯性下滑的压力。供需两端政策平均发力下的思路下，基本面或将持续处于缓慢修复的弱复苏状态。我们认为后续决定企业信用修复的关键是资产价格和销售去化速度，而非纾困工具；市场化法治化原则下的纾困本身不创造信用。我们看好能够穿越本轮周期的企业，同时在行业集中度下降的趋势下，预计本地国企获得市场份额的进一步提升，但本地国企的标的确定性不高。重点推荐央国企和稳健经营的高信用评级民企为主的组合：保利发展(600048，买入)、万科A(000002，买入)、金地集团(600383，买入)，建议关注华 润置地(01109，未评级)、招商蛇口(001979，未评级)、越秀地产(00123，未评级)、华发股份(600325，未评级)、建发国际集团(01908，未评级)。物管看好母公司经营稳健、业绩确定性强的国企，重点推荐保利物业(06049，买入)、招商积余 (001914，增持)，及品牌美誉度高且关联方信用稳定的优质物企，建议关注万物云(02602，未评级)、绿城服务(02869，未评级)。商管看好品牌力及运营能力俱佳的龙头，建议关注华润万象生活(01209，未评级)。 风险提示：地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。地产销售开工下行影响物业公司盈利。物业公司关联房企信用风险进一步暴露。假设条件 变化对测算结果影响的风险。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 主要指标再度下探，恢复速度不宜期待过 2022-11-17 高：——10月统计局数据点评需注意市场化、法治化是原则：——2022 2022-11-15 年第45周地产周报10月百强销售同比降幅扩大，基本面缓慢 2022-11-08 修复：——2022年第44周地产周报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1.房地产：弱复苏局面复杂，磨底时间或较长6 2022年回顾：信用收缩仍在持续，基本面复苏进程道阻且长6 从行业负债结构的角度理解“保交楼”始末8 逾期楼盘的资金缺口是行业负债的子集8 保交楼本质上是提高购房者债权优先级9 政策：工具箱进一步打开，但托底力度仍相对克制12 供需两端政策平均发力的逻辑预计在2023年将延续16 销售：市场磨底期尚未结束，结构性分化仍在持续18 高能级城市和优势区域也存在销售压力19 刚需缺席，市场逐步向改善性需求过渡21 二手房表现好于新房，关注供应端变化22 从重点企业来看，销售分化加剧23 融资：债务持续净偿还，央国企相对优势凸显25 行业融资规模收缩，房企债务持续净偿还25 央国企具备融资优势，民企流动性压力较大26 拿地：本地国企和城投平台托底，新拿地盈利空间或有修复27 整体成交量锐减，底价出让成为土拍市场主流27 城市间冷热分化严重，新拿地盈利空间或有所修复28 拿地企业结构变化，本地国企和平台公司托底，拿地集中度下降30 行业集中度或进一步下降，看好头部央企市和本地国企市占率提升33 行业基本面压力较大，预计23年全年小幅下滑35 投资建议36 2.物管：估值和业绩承压，央国企长期成长稳健37 板块复盘：估值持续回落，业绩增速放缓37 基本面关注点回归基础服务，行业毛利率有下行压力38 信用风险未完全消化，物企独立性备受关注39 国企表现优于民企，更具长期发展特性40 投资建议41 3.风险提示42 图表目录 图1：商品房销售面积10月同比增速-23.2%，1-10月累计增长-23.0%6 图2：商品房新开工面积10月同比增速-35.1%，1-10月累计增长-37.8%6 图3：个人住房贷款余额同比增速持续下滑6 图4：2022年居民新增中长期贷款情况6 图5：房企未如期偿付债务规模持续扩张8 图6：房企金融负债构成（单位：万亿元）9 图7：房企经营性负债构成示意9 图8：保交楼资金缺口估算逻辑示意9 图9：9-10月央行PSL新增2625亿元10 图10：8月以来宽松政策出台再次加速（不完全统计）13 图11：2013年至今基准利率及房贷利率变化趋势15 图12：首套房贷利率回落明显，已处于历史低位16 图13：放款周期持续缩短16 图14：70城新房价格同比/环比变化（%）18 图15：70城新房价格环比上涨/下跌/持平城市数量18 图16：70城二手房价格同比/环比变化（%）18 图17：70城二手房价格环比上涨/下跌/持平城市数量18 图18：百城一手房月度成交面积及同比增速（单位：万方）19 图19：一线城市一手房成交量价19 图20：二线城市一手房成交量价19 图21：三四线城市一手房成交量价19 图22：不同能级库存面积及去化周期20 图23：京津冀城市一手房成交量价20 图24：长三角城市一手房成交量价20 图25：珠三角城市一手房成交量价20 图26：其他城市一手房成交量价20 图27：194个城市分户型成交套数占比21 图28：194个城市分面积段成交套数占比21 图29：各能级城市分户型成交套数占比21 图30：各能级城市分面积段成交套数占比21 图31：70城新房与二手房价格指数环比(%)22 图32：11个样本城市二手房成交套数及同比22 图33：20个样本城市一二手房成交面积占比22 图34：样本二三线城市二手城成交面积占比提升22 图35：10家典型房企拿地一年以内项目在当季度的销售额贡献占比24 图36：2021年下半年以来房企各类债务发行规模显著下降25 图37：2020年以来房企新发行各类债务总规模25 图38：2021下半年以来房企债券+信托持续净偿还25 图39：2022年以来央国企和民企境内外债券净融资额情况（单位：亿元）26 图40：央国企和民企2022年新发行境内外债券规模占比26 图41：央国企和民企未来一年到期境内外债券规模占比26 图42：2019年至今全国单月土地成交价款及增速27 图43：2021年至今集中供地22城各批次成交情况27 图44：2021年以来集中供地22城供地规模27 图45：2021年至今集中供地22城各批次成交结构27 图46：2022年一批次集中供地22城土地出让情况28 图47：2022年二批次集中供地22城土地出让情况28 图48：2022年三、四批次集中供地22城土地出让情况28 图49：2022年以来限房价城市成交名义房地价差有所扩大29 图50：2021年以来集中供地城市拿地企业结构（按金额）30 图51：2022年集中供地城市分批次拿地企业结构（按金额）30 图52：本地国企和城投平台拿地平均楼板价较低31 图53：TOP100房企在今年集中供地中的拿地金额占比情况31 图54：地方土拍的四大参与者行为变化32 图55：2022年1-10月全国土地出让金收入仅4.4万亿，同比下降25.9%32 图56：1-10月百强房企销售弱于行业平均33 图57：头部房企市占率呈下降趋势33 图58：房企资金池模型示意图34 图59：销售面积同比增速预测35 图60：销售金额同比增速预测35 图61：新开工面积同比增速预测35 图62：投资完成额同比增速预测35 图63：2021年以来恒生物业服务及管理指数与恒生中国内地地产指数表现复盘37 图64：32家上市物企2017-2022H1总营业收入及增速37 图65：32家上市物企2017-2022H1总归母净利润及增速37 图66：32家上市物企平均毛利率和净利率38 图67：32家上市物企2018-2022H1总在管面积增速38 图68：32家上市物企2018-2022H1总合约面积增速38 图69：32家上市物企2017-2022H1基础物业服务收入增速39 图70：样本上市公司各项业务收入增速39 图71：样本上市公司各项业务毛利率39 图72：32家上市物企非住和第三方项目在管面积占比均值39 图73：32家上市物企平均应收账款周转天数40 图74：部分上市物业公司2022H1商誉占总资产比重40 图75：部分上市物业公司2022H1非业主增值服务收入占比与应收账款周转天数40 图76：样本央国企和民企平均归母净利润(亿元)及增速41 图77：样本央国企和民企平均在管面积(亿方)及增速41 表1：2022年以来部分房企违约和负面事件汇总7 表2：中央层面“保交楼”相关政策及表述10 表3：郑州市“保交楼”专项行动举措11 表4：2022年以来中央层面房地产相关政策及表述12 表5：因城施策政策工具箱情况总结13 表6：8月以来部分主要城市因城施策详情14 表7：2014-2015年与本轮宽松周期的政策力度对比15 表8：2022年民营房企获得增信支持的债券发行情况16 表9：2023年在供需两端有可能看到的有效政策17 表10：2022年1-10月TOP30房企月度销售额同比23 表11：杭州2022.9.15三批次土拍结果，地块冷热分化严重29 1.房地产：弱复苏局面复杂，磨底时间或较长 2022年回顾：信用收缩仍在持续，基本面复苏进程道阻且长 2022年行业低开低走，