事件点评：5月多项指标降幅收窄，预计疫后经济回暖

生产端随复产复工边际好转 5月工增同比+0.7%，由负转正，证明在疫情缓解后多地开工拉动工增回升。分行业来看，涨幅较大的行业是上游能源端，但涨幅较上月有所收窄，主要原因可能来自油价高企促进生产，但需求较弱如火电发电量下降，导致涨幅有所回落。 增速较高的还有电器设备相关行业，与下游消费品相关性较大，证明下游消费需求回暖，与社零降幅收窄相符。专用设备制造业同比+1.1%，与制造业同比涨幅放大相符。分产品来看，能源类产品产量出现上涨，或与国外油价高企促进生产有关。其余多数主要产品产量同比下降，钢材水泥同比仍处低位，证明地产行业仍处低谷。汽车同比降幅大幅收窄，或与多地促进汽车消费叠加疫情好转有关。 制造业和基建投资涨幅上升，房地产投资同比处低位 经我们测算，5月全国房地产开发投资同比下降7.8%，已经连续三个月保持负增长。资金端，房地产开发资金自2021年7月开始就一直保持同比下跌的态势，其分项中的国内贷款和自筹资金降幅较4月进一步扩大。5月房地产开发端当月同比全线下跌。从销售来看，5月商品房销售额和销售面积仍处于大幅下降的阶段，说明居民对房地产的热度持续下降。从开工来看，施工面积和竣工面积较前值降幅扩大，印证了房地产市场的需求不足，传导到开发端，对于房地产市场的投资意愿下降。5月制造业投资当月同比+7.1%，5月疫情好转，制造业投资同比略有上涨，与5月制造业PMI生产经营活动预期回升相符。基建投资5月同比+7.9%，随着多地复产复工，叠加一揽子政策落地，基建投资开始发力稳增长。 5月消费降幅收窄 5月社零同比下降6.7%。按消费类型分，商品零售同比-5%，餐饮收入同比-21.1%。 5月虽然多地疫情恢复，但复产复工多发生在月底。同样，线下消费也没有完全开放。综合来看，5月受影响仍然较大。必选消费和可选消费分化依旧明显。必选消费里的粮油食品等均较之前加大上涨幅度。可选消费几乎全品类下跌，但下降幅度均有不同程度的收窄。其中只有家用电器类降幅有所扩大，与房地产投资竣工面积处于低位相符。值得一提的是石油及制品类，同比涨幅扩大，主要原因可能来自近期的线下出行恢复，叠加油价高企，造成消费额上行。 预计多地政策生效后，经济持续回暖 随着疫情的逐步缓解，经济数据从低位逐渐恢复，大部分在4月出现下降的数据降幅收窄。5月多地疫情恢复，但复产复工多发生在月底，预计6月疫情影响将进一步消退。生产端和需求端随着疫情好转和物流的畅通或将出现明显上行，而投资端可能会成为经济的主要拉动项。5月专项债发行已超万亿，6月更是迎来发行高峰。房地产投资虽然处于负增长，但五月底超过100个城市出台刺激楼市政策，或将降低房地产对经济的拖累。此外，多省出台落实一揽子稳经济政策，预计在6月看到成效。因此，我们预计疫情过后，经济回暖，将对债市构成压力。 风险提示：疫情变化超预期；原油价格变化超预期。 1、生产端随复产复工边际好转 5月份，规模以上工业增加值同比+0.7%，前值-2.9%。同比由负转正，证明在疫情缓解后多地开工拉动工增回升。从环比来看，5月规模以上工业增加值比上月增长5.61%，前值-7.08%，同样是在疫情缓解后有所回升。分三大门类看，5月份，采矿业增加值同比增长7.0%；制造业增长0.1%，与制造业投资同比小幅上涨相符；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长0.2%。 图1：2022年5月工增同比由负转正 图2：2022年5月采矿业同比+7.0% 分行业来看，涨幅较大的行业是上游能源端。其中，煤炭开采和洗选业增长8.2%，石油和天然气开采业增长6.6%，涨幅较上月的+13.2%和+7.2%有所收窄。我们认为主要原因可能来自油价高企，但需求较弱，如下游火电发电量同比大幅下降10.9%，导致涨幅有所回落。 另外保持较高增速的行业是酒、饮料和精制茶制造业与食品制造业，同比分别+7%和+3.5%，由于5月仍有多地收到疫情影响，居家期间，对食品囤货要求较高，且对于能够保存时间较长的品类需求更大促进了生产。 增速较高的行业还有计算机、通信和其他电子设备制造业与电气机械和器材制造业，同比均为+7.3%和+7.3%，前值+4.9%和+1.6%，涨幅加大。这两项与下游消费品相关性较大，证明下游消费需求回暖，与社零降幅收窄相符。此外，这两行业对于出口依赖性较高，也印证了5月出口上升的趋势。 通用设备制造业和专用设备制造业同比分别为-6.8%和+1.1%，前值分别为-15.8%和-5.5%，均较上月出现好转，与制造业同比涨幅放大相符。另外，汽车制造业同比下降7.0%，较前值-31.8%出现收窄。 图3：2022年5月能源端涨幅收窄 图4：2022年5月食品制造业涨幅较高 图5：2022年5月电器设备同比增速回升 图6：2022年5月汽车制造业降幅收窄 分产品来看，原煤、焦炭、原油、天然气等能源类产品产量出现上涨，涨幅分别为10.3%、5.9%、3.6%和4.9%，均与前值相差不大，或与国外油价高企促进生产有关。 多数主要产品产量同比下降。其中，钢材产量同比下降3.5%，前值-5.8%；水泥同比-17%，前值-18.9%。这两项降幅虽然有所收窄，但同比降幅仍大。这两项与地产行业相关性较高，证明地产行业仍处低谷，叠加疫情影响，地产投资，建筑安装行业受影响较大。其中，黔南水泥库存超八成，延长错峰生产时间，证明需求仍弱。 另外，汽车产量同比-4.8%，前值-43.5%，降幅收窄。其中，新能源车逆势同比大幅增加108.3%。5月底多地发布落实一系列稳经济政策中大多提到了促进汽车消费或给予购车补贴，叠加5月复工，遏制了5月汽车产量下降。根据中汽协推算，5月汽车行业销量预计完成176.65万辆，环比增长49.59%，同比下降17.06%，主要由于上海本地的多数汽车产业链相关企业已陆续复工复产。但据中国汽车流通协会，5月份汽车经销商综合库存系数为1.72，环比下降9.9%，同比上升13.9%，库存水平位于警戒线以上。 发电量同比为-3.3%，前值-4.3%，占比最大的火电发电量同比下降10.9%，而水电、风电、核电和太阳能发电均出现上涨。我们认为首先是疫情导致的停工停产导致发电量大幅下降，由于5月底多地复工开始，降幅有所收窄。其次，构建新能源为主体的新型电力系统以实现碳达峰碳中和目标促进了新能源电力的增长。 产品销售率为96.4%，前值96.3%，同比下降1个百分点，证明需求仍然偏弱。 出口交货值同比上涨11.1%，前值-1.9%，生产恢复叠加能源价格高企拉动了出口。 图7：2022年5月能源类产量同比上涨 图8：2022年5月水泥钢材产量降幅减小 图9：2022年5月发电量降幅回升 图10：2022年5月汽车产量降幅收窄 2、制造业和基建投资涨幅上升，房地产投资同比处低位 1—5月份，全国固定资产投资（不含农户）205964亿元，同比增长6.2%。经我们测算，5月固投同比+4.6%，前值+1.8%。从环比看，5月份固定资产投资增加7.7%，前值-10.04%。在疫情好转后，固投同比环比均出现一定程度的回升。 图11：2022年5月固投同比+4.6% 图12：2022年5月固投环比下降 2.1、供需两弱导致房地产开发投资同比下降 经我们测算，5月全国房地产开发投资同比下降7.8%，前值-10.1%，已经连续三个月保持负增长。从高频来看，5月30大中城市商品房成交面及处于近五年来低位。与房地产开发相关的水泥库存处于较高位置也印证了需求端较弱。 图13：2022年5月房地产开发投资额同比-7.8% 图14：2022年5月商品房成交面积处于低位 2.1.1、销售端开工端持续下跌 经我们测算，5月房地产开发端当月同比全线下跌。从销售来看，我们测算5月商品房销售额和销售面积分别下降37.7%和31.8%，前值为-46.6%和-39%。5月降幅较4月略有收窄，但仍处于大幅下降的阶段，说明居民对房地产的热度持续下降，叠加疫情因素，房地产市场的需求不足。环比来看，商品房销售额和销售面积分别增加29.7%和25.8%，边际回暖。 从开工来看，房屋新开工面积，施工面积和竣工面积同比分别下降41.9%、39.7%和31.3%。施工面积和竣工面积较前值降幅扩大，环比较其余分项回升幅度也较低，印证了房地产市场的需求不足，传导到开发端，对于房地产市场的投资意愿下降。 图15：2022年5月商品房销售额下降 图16：2022年5月房屋开工端持续下跌 2.1.2、资金来源除利用外资全部下降 经我们测算，5月资金端各资金来源同比多数大幅下跌。5月房地产开发资金来源同比-33.4%，前值-35.5%，房地产开发资金自2021年7月开始就一直保持同比下跌的态势。其分项中的国内贷款和自筹资金降幅较4月进一步扩大。首先，2021年的高基数效应对2022年房地产开发投资存在影响。其次，提出地产的平稳运行对年初的投资增速有一定的向下拉动。另外，5月虽然多地疫情恢复，但复产复工多发生在月底。综合来看，5月受影响仍然较大。最后，虽然多地落实稳地产政策，放宽买卖条件，但多数居民仍然较为谨慎，处于观望态势。因此，房地产投资的资金来源逐渐放缓主要原因来自供需两弱。 图17：2022年5月房地产投资资金端除外资全部下降 2.2、制造业投资同比较4月小幅上涨 2022年1-5月制造业投资同比+10.6%，前值+12.2%，上涨幅度放缓，但依然保持了较高的增速。经我们测算，5月制造业投资当月同比+7.1%，前值+6.4%。由于5月疫情好转，制造业投资同比略有上涨，与5月制造业PMI中生产经营活动预期回升相符。 分行业来看，中游原材料加工保持了较高增速，有色金属冶炼及压延加工业累计同比+14.1%，前值+13%。中游设备制造业1-5月累计同比仍然保持高增速，如通用设备和专用设备同比分别为+23.4%和+18.4%。与下游消费品关联较大的食品加工和食品制造受4月疫情影响较小，而与服装相关的纺织业受疫情影响下滑幅度较大，1-5月累计同比增速降为13.1%。 图18：2022年5月制造业投资当月同比+7.1% 图19：2022年1-5月中游设备类保持较高增速 2.3、基建投资发力 基础建设投资1-5月累计同比+6.7%，前值+8.26%。其中，水利管理业投资增长11.8%，公共设施管理业投资增长7.9%，道路运输业投资下降0.3%，铁路运输业投资下降3.0%。经我们测算，全口径基建投资5月当月同比为+7.9%，前值+4.3%。不含电力基建投资同比+7.2%，前值+3%。随着多地复产复工，叠加一揽子政策落地，基建投资开始发力稳增长。 国常会部署加快稳经济一揽子政策措施落地生效，其中就包含支持基础设施建设，调增政策性银行8000亿元信贷额度等。另外，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出，要重点盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、仓储物流、新型基础设施等。 相较于消费和出口，基建投资对稳增长支撑作用逐渐明显，地方政府专项债5月份的发行额度约为1.2万亿元。多项政策的落实对基建投资有显著的加强作用。 图20：2022年5月全口径基建投资同比+7.3% 3、5月消费降幅收窄 5月份，社会消费品零售总额33547亿元，同比下降6.7%，前值-11.1%，环比+0.05%。其中，除汽车以外的消费品零售额30361亿元，下降5.6%，前值-8.4%，降幅均有所收窄。 按消费类型分，5月份，商品零售同比-5%，前值-9.7%；餐饮收入同比下降21.1%，前值-22.7%。5月虽然多地疫情恢复，但复产复工多发生在月底。同样，线下消费也没有完全开放。综合来看，5月受影响仍然较大。 必选消费和可选消费分化依旧明显。其中，必选消费里的粮油食品、饮料、中西药同比分别为+12.3%、+7.7%和+10.8%，前值为+10%、+6%和+7.9%，均较之前加大上涨幅度。可选消费几乎全品类下跌，但