零售占比持续提升，盈利水平显著改善

事件：公司公布2023年三季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为45.45、3.33、3.38亿，分别同比-3.17%、+190.35%、+190.60%，2023Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为16.35、1.69和1.71亿，分别同比-7.60%、+42.94%和+45.64%，分别环比-9.62%、+6.96%和+6.87%。 受下游需求低迷和渠道结构调整影响，23Q3收入同比降幅有所扩大。经销渠道端来看，23Q1-3新房销售逐季下滑，1-9月全国商品房销售面积累计同比-7.5%；二手房方面，23Q3克而瑞重点监测的17个重点城市二手房累计成交面积1831万平方米，环比二季度下降23%，同比下降2%。在下游需求环境不佳之下，公司经销渠道收入面临一定压力，测算23Q3经销收入同比+3.43%，相较于23Q2的+7.22%有所下降。战略工程端来看，基于风险管控策略公司仍收缩部分流动性风险较大的房地产客户订单，导致战略工程渠道收入有所下降，测算23Q3战略工程端收入同比-21.17%，相较于23Q2增速有进一步下降。 经销渠道占比提升、降本增效和原燃料降价共驱23Q3毛利率同环比显著修复。23Q3公司实现毛利率32.56%，同比和环比分别+5.47、+2.56pcts，背后驱动力是：1）核心燃料煤炭、天然气价格23Q3均价同、环比均有明显下行；2）内部力推各项降本增效措施，生产效率得到提升；3）高毛利率的经销渠道23Q3占比达64.46%，环比23Q2提升0.4个百分点。 销售费用率同比明显下降，23Q3期间费用率同比仅有小幅提升。23年Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.61%/7.03%/3.61%/1.47%， 分别同比-0.74/+0.53/+0.39/+0.22pct。23Q3公司收入规模同比有明显下滑的情况下，管理、研发和财务费用率在摊薄效应减弱下同比有所提升，但销售费用率逆势下降0.74个百分点，我们预计背后是对销售费用占用较多的战略工程渠道占比持续下降所致，测算23Q3公司战略工程渠道收入占比环比Q2下降0.4个百分点。销售费用率贡献较大降幅之下，23Q3期间费用率同比仅提升0.4个百分点。 存货周转率显著提升，运营周转效率改善。23前三季公司存货周转次数1.86次，同比+0.15次，并创下6年以来的新高，存货周转改善的同时，公司净营业周期天数明显下降，23年前三季为89.01天，同比-22.06天。 核心逻辑：我们认为相较于瓷砖行业其他龙头企业，公司在产品力方面具备突出优势。 在经销渠道持续整合下沉，探寻空白市场增量；战略地产渠道重视风险管控，深耕优质客户。伴随未来品牌知名度不断提升，公司望实现领先于行业的稳健经营表现。 1）产品力：公司通过科技创新，瞄准全球一流建陶产品生产技术，持续加大对大规格陶瓷大板、岩板、多功能岩板和陶瓷薄板的研发与推广力度，陶瓷大板、岩板产销规模居行业前列，预计将进一步成为市场热销的优势产品。 2）渠道：经销渠道的“渠道下沉”策略实施卓有成效，且仍有下沉空间。下一步公司将继续加大县级和镇级市场的布局。实行“地产战略”营销策略，与头部地产商保利、万科等优质大客户深度合作，工程领域将长期受益于优质客户的不断拓展。 3）品牌：蒙娜丽莎是行业一线品牌，品牌影响力大、内涵丰富。公司连续多年获得万科A级供应商荣誉，是第22届杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。在零售领域，公司通过高标准、规范化的终端店面整体形象来实现品牌价值的提升。 4）产能优势：佛山、清远、藤县、高安四大基地，充分发挥各自比较优势，在发展方向和思路上各有侧重。西樵重点强化新技术、新产品研发生产；清远依托产业及原材料优势对西樵基地形成补充；藤县原材料优质，凸显现代化产能优势；高安基地依托区位优势辐射华东核心市场。 盈利预测：公司三季报业绩符合预期，但考虑到23Q3地产销售复苏低于预期，地产链需求仍承压，且行业竞争压力不断加大，因此我们下调盈利预测，主要是下调了23-24年的瓷砖价格假设，预计23-25年公司归母净利润为5.21、6.77、8.24亿元（前值分别为5.5、7.0、8.8亿元），对应当前股价的PE分别为12、9.3、7.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；房地产需求复苏弱于预期；地产大客户信用风险；信息更新不及时的风险。 图表1：23三季报营收45.45亿元，同比-3.17% 图表2：23三季报扣非归母净利3.38亿元,同比扭亏 图表3：23三季报毛利率29.59 % 图表4：20-23三季报三大费用率 图表5：23三季报收现比103.78% 图表6：23三季末资产负债率60.87% 盈利预测表