首次覆盖报告：本土眼部护理龙头 彩妆驱动高增长

本土眼部护理龙头彩妆驱动高增长 ——丸美股份（603983.SH）首次覆盖报告美容护理/化妆品 公司研 究 首次覆盖报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 发展逻辑：战略转型初见成效研发实力赋能品牌发展第二增长曲线凸显 线上渠道铺设成功。2023年H1，公司线上渠道实现营业收入8.45亿元，收入占比79.78%，同比增长58.97%，以抖音为主的线上直营同比增119.53%，线上转型战略初现成效。 第二增长曲线凸显。2021年7月公司推出爆款产品“看不见粉底液”，凭借，迅速获得市场认同，高品质极简底妆心智稳步构建，依托差异化产品路线在流量成本日趋高涨的外部环境下实现销量与盈利双增长。2023年H1，第二品牌PL恋火实现收入3.07亿，占丸美营收的29%，同比超速增长211.42%。线 上业务方面，618期间，恋火线上销售同比增长327%，抖音、快手增长超4倍。 研发实力赋能品牌发展。公司发现了重组双胶原蛋白与天然胶原蛋白呈现出 高度相似的三螺旋结构，以1:1配比嵌合I型和III型胶原蛋白。丸美围绕重组双胶原蛋白这一核心成分，对整个产品体系进行了重塑，淘汰了200个SKU。丸美在“小红笔眼霜”和“小金针次抛精华”两大超级大单品加入了重组胶原蛋白成分，使产品得到了全面的升级。此外，丸美还推出了重组胶原蛋白产品系列，并推出了相应的新品。借助重组胶原蛋白这一成分，公司对旗下产品进行了升级。 重视流量运营，助推品牌强势出圈。邀请明星、网红代言，实现百亿曝光。 丸美营销重视与用户产生共鸣，营销多次破圈。围绕特定群体，丸美设计了独特的品牌营销方案。通过高曝光、广种草、强转化，打造全方位营销体系。 成长逻辑：产品矩阵丰富+重视研发+建设线上自播业务+深耕高增长领域 产品矩阵丰富，覆盖多元抗衰需求。产品布局聚焦胶原蛋白、胜肽等抗衰老 成分，其中双胶原系列、弹力蛋白凝时系列致力于应对衰老引起的各类胶原蛋白流失；红钻多态系列与小红笔家族系列针对熬夜修复；另有巧克力焕颜丝滑系列、多肽蛋白臻颜系列等结构性抗衰产品，产品矩阵丰富，涵盖不同价位与用户需求。恋火旗下有“看不见”、“蹭不掉”、“星钻”三大产品系列，“看不见”系列为干皮专研，“蹭不掉”系列为油皮专研，满足不同的肤 质的客户的需求。“星钻”系列为线下专享产品，定位高端路线，与前两大系列形成互补，或未来恋火进军高端底妆市场奠定基础。 线上推动品牌自播，线下多元化发展。2022年，公司的自播全年占比超过达 播，对达人的依赖度逐渐降低，在流量成本增加的趋势下有望进一步降低线上营销成本；天猫逐季优化，直播渗透率有明显提升。2023年H1，公司线上渠道实现营业收入8.45亿元，收入占比79.78%，同比增长58.97%，以抖音为主的线上直营同比增长119.53%，线上转型战略初现成效。线下渠道稳步推进，提升用户消费体验感，如主打以艺术家IP联名套盒、恋火品牌进驻调色师、KKV等千个线下网点，强化线下体验，提高用户忠诚度与品牌效应。 进军医美领域，铺设未来业绩点。9月23日，丸美首款重组胶原蛋白[械字 号]产品发布,专注医美术后/创面护理，开启胶原直充新时代，预计2026年丸美生物将推出重组胶原蛋白水光针三类医疗器械产品；2028年将推出重组 评级买入（首次） 2023年11月20日 孔天祎分析师 SAC执业证书编号：S1660522030001 18624107608 交易数据 时间2023.11.17 总市值/流通市值（亿元） 107.27/107.27 总股本（万股） 40,100.0 资产负债率（%） 18.03 每股净资产（元） 8.13 收盘价（元） 26.75 一年内最低价/最高价（元）22.96/41.77 公司股价表现走势图 24% 12% 0% -12% -24% -36% -48% 2022-112023-022023-052023-082023-11 丸美股份 沪深300 资料来源：Wind，申港证券研究所 胶原蛋白填充类三类医疗器械产品；2030年将推出重组胶原蛋白人工角膜和人工关节；2032年将推出第一款重组胶原蛋白3D打印的人体器官。重组胶原蛋白将推动公司开发医美业务线，打造业绩新增长点。 抗衰老市场规模继续扩大，抗衰护肤品市场潜在需求旺盛。2016年至2021 年，全球抗衰老市场规模从1500亿美元增长至2236亿美元，增长了735亿美元，增长率达49%。国内用户对于抗衰老需求强烈，同时间段内，中国抗衰市场规模增长了50.3亿美元，增速高达86%，我国抗衰市场规模增速高于全球增速，加之老龄化趋势加深，我国抗衰市场有望进一步增大。 眼部和面部为抗衰关注重点，眼部护理市场呈现中高端走向。消费者抗衰追 求局部精细化，进行分区抗衰，主要部位有眼部、面部、前额、颈部、唇周。在抗衰部位上，更为关注眼部和面颊，针对这些部位的护理。除面部护理外，眼部护理已在消费市场位居第二，在整个行业占额逐渐增多，整体市场潜力较大。 投资建议：预计公司2023年~2025年EPS分别为0.76元、1.09元、1.46元， 当前股价市盈率分别为35.05倍、24.49倍、18.32倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险、汇率波动风险、环保风险、销售不及预期风险。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,787.03 1,731.72 2,318.02 3,028.14 3,526.04 增长率（%） 2.41% -3.10% 33.86% 30.63% 16.44% 归母净利润（百万元） 247.92 174.18 306.42 438.53 586.26 增长率（%） -46.61% -29.74% 75.92% 43.11% 33.69% 净资产收益率（%） 8.04% 5.46% 9.19% 12.46% 15.55% 每股收益(元) 0.62 0.43 0.76 1.09 1.46 PE 43.15 62.21 35.05 24.49 18.32 PB 3.49 3.37 3.22 3.05 2.85 资料来源：wind，申港证券研究所 内容目录 1.丸美股份：深耕抗衰邻域坚定战略转型5 1.1眼部护理起家深耕抗衰领域5 1.2公司股权集中打造核心电商团队6 1.3战略转型初见成效修复已如期而至6 2.丸美品牌深耕抗衰领域打造全面产品矩阵8 2.1抗衰市场潜在需求较大眼部抗衰为重点细分赛道8 2.1.1抗衰老市场规模继续扩大抗衰护肤品市场潜在需求旺盛8 2.1.2眼部和面部为抗衰关注重点眼部护理市场呈现中高端走向9 2.2产品系列矩阵丰富大单品战略已见成效10 2.3核心技术领跑研发实力强劲15 2.4重视流量运营助推品牌出圈18 2.4.1明星代言+高端媒体合作网络运营强势出圈18 2.4.2高曝光、广种草、强转化打造全方位营销体系19 3.恋火打造第二增长曲线营销助推品牌成长19 3.1国货底妆产品竞争力强劲底妆市场增长空间大19 3.2底妆产品带动营收增长大单品战略贯彻成功22 4.春纪专注敏感肌研发定位大众护肤24 5.线上渠道全面发力线下渠道稳步推进25 6.布局医美领域铺设未来增长空间28 7.盈利预测与估值29 7.1核心假设29 7.2盈利预测30 7.3估值30 8.风险提示30 图表目录 图1：丸美股份发展历史5 图2：丸美公司股权结构6 图3：公司营业收入及同比增长（亿元，%）6 图4：公司归母净利润及同比增长（亿元，%）6 图5：2018-2023年H1公司各主营业务营业收入占比（%）7 图6：丸美股份2018-2023年Q1-Q3毛利率、净利率（%）7 图7：丸美股份2018-2023年Q1-Q3费用率（%）7 图8：全球和国内抗衰老市场规模及增速（亿美元，%）8 图9：2022年中国消费者进行抗衰老的途径（%）8 图10：2022年中国消费者开始关注抗衰老的年龄（%）8 图11：化妆品护肤类消费分类情况（%）9 图12：中国&美国眼部护理市场销售额（百万美元）9 图13：中国和美国眼部护理市场产品平均价格（毫升/美元）9 图14：2022年眼部护理细分品类销售额占比（%）10 图15：2020-2022眼部护理市场规模（亿元，百万）10 图16：2023.05淘宝天猫眼霜价格分布（%）10 图17：2022-2023.9年丸美品牌天猫均价变动YOY（%）14 图18：2017-2027（预计）中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分（十亿元，%）16 图19：丸美发布II类器械新品18 图20：丸美邀请明星代言19 图21：丸美邀请多位网红宣传19 图22：2022年中国消费者常用彩妆品类调查（%）20 图23：MAT2022底妆子品类份额比较（%）20 图24：2016-2025年中国底妆市场规模及增速（亿元，%）20 图25：2023.4.22-2023.5.21小红书热搜词互动人群年龄（%）21 图26：2023.4.22-2023.5.21抖音关键词互动人群年龄（%）21 图27：2018-2023H1恋火品牌营收占比（%）23 图28：2015-2018年恋火品牌线上销售额占比（%）23 图29：春纪品牌发展历程24 图30：丸美股份线上渠道转型过程26 图31：丸美线上线下收入及YOY（亿元、%）26 图32：丸美天猫“3.8”大促&“6.18”大促表现（百万，%）27 图33：丸美抖音“3.8”大促&“6.18”大促表现（百万，%）27 图34：丸美首款重组胶原蛋白[械字号]产品29 表1：丸美公司旗下品牌概览5 表2：丸美品牌产品系列介绍11 表3：各品牌眼部护理产品对比12 表4：丸美股份热销单品介绍13 表5：一代&二代小红笔对比14 表6：2021-2022丸美品牌天猫旗舰店TOP5产品变化15 表7：丸美五大研发中心15 表8：重组胶原蛋白“产学研医检”协同平台的内涵16 表9：重组胶原蛋白在产品中的应用17 表10：丸美推出部分态度短片18 表11：MAT2023天猫面部底妆销售额TOP20品牌21 表12：恋火品牌产品系列22 表13：2021-2022PL恋火品牌天猫旗舰店TOP5产品23 表14：国产热门美妆品牌底妆产品对比24 表15：春纪品牌旗下核心单品简介25 表16：2023年1月天猫+抖音增长最快的品牌27 表17：丸美旗下基金投资公司简介28 表18：丸美股份盈利预测拆分29 表19：丸美股份可比公司估值表30 表20：公司盈利预测表32 1.丸美股份：深耕抗衰邻域坚定战略转型 1.1眼部护理起家深耕抗衰领域 护肤彩妆齐发力，品牌观念深入人心。公司以皮肤科学和生物科学研究为基础，自成立以来主要从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。自2002年公司创立起，丸美深耕眼部护理领域，2007年推出弹力蛋白眼霜，并凭借“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告语强势出圈，打下良好国民基础。2013年，丸美获得LVMH旗下LCapital基金战略投资，打开了丸美的品牌资源与国际视野，并于2019年A股上市。2017年收购韩国彩妆品牌恋火，布局彩妆领域，目前，恋火品牌已成为公司业绩增长重要动力。当下，丸美已是国内眼部护理及抗衰行业的重要企业。 图1：丸美股份发展历史 资料来源：丸美股份招股说明书，化妆品报《20年专“眼”抗衰，丸美还有更大的野心丨逐梦者⑥》，CBOfocus《丸美X天猫小黑盒首发“小红笔眼霜”，上新就出圈靠什么？》，化妆品观察品观《丸美：韧性在左，进化在右》，丸美官网，申港证券研究所 差异化品牌定位，满足不同消费需求。公司旗下主要品牌有“丸美”“春纪”“恋火”，以差异化的品牌定位，满足不同消费需求。“丸美”，20年护肤品牌，聚焦眼部，深耕抗衰，定位中高端，被誉为“眼部护理大师”,并连续8年被行业媒体评 选为“抗衰老