民族涂料龙头轻装上阵，多渠道发力再续高成长

公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业，已成长为民族涂料第一品牌。公司成立于2003年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。公司实施多元化布局，在工程领域打造绿色建材一站式集成系统，在零售领域打造“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。近年来，公司持续进行渠道优化+控费提效，打开业绩回升通道，同时减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵。2023前三季度公司实现营收/归母净利润94.1/5.55亿元，同比+18.42%/84.44%，2016年上市至2022年公司营收/归母净利润CAGR分别为34.12%/16.21%。 建筑涂料行业增长动能转换，存量房接棒开拓市场空间。1）原材料价格下行推动盈利改善：涂料主要原材料钛白粉、乳液等价格23年回落，而后续原材料行业供需格局走向健康有序发展，涂料企业原材料价格波动风险下降。2）涂料行业成长动能切换：供给端，建筑涂料行业已经进入产能过剩阶段，产量增速放缓；需求端，受房地产市场低迷影响，新房涂料需求下降，未来建筑涂料行业增长动能切换至存量房。我们测算2023-2025年国内墙面涂料市场规模年均约900亿元，若考虑到非住宅项目的需求，我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。 3）借鉴海外经验，多元化是必经之路：国内建筑涂料行业正处于由成长期迈向成熟期阶段，而当前国内CR10远低于全球水平，后续涂料企业发展需要发力提升市场份额，回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程，我们认为对本土涂料企业而言，未来发展或需内生发展+外延并购并举，夯实涂料主业基础后开启多元布局，强化龙头竞争优势。 品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台，民族品牌向外资发起挑战。基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状，我们认为当前国内建筑涂料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚，先发优势显著，但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速，后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力：1）优质品牌形象，增强潜在消费者好感；2）高研发投入带来多品类的产品矩阵，契合甚至引领消费者需求变化，增强消费者粘性；3）渠道优化持续发力C端+小B端，增加优质目标客户数量；4）防水+涂料+配套基辅材多元化布局产生协同，缩短服务目标客户需要时间，助力公司进一步降本增效。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力，不断提升市场份额，向立邦等外资龙头发起挑战。 投资建议：我们认为随着房地产基本面底部渐行渐近，高能级城市城中村改造推进激发部分增量需求，涂料行业有望逐渐回暖。公司作为民族涂料龙头，渠道优化后C端+小B端增长稳定，产品研发迭代加速与品牌高端化形象塑造成功，助力公司市场份额稳步提升，当前减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵，公司业绩确定性仍强。我们预计2023-2025年公司8.59、12.76和16.26亿元，同比增长160.6%、48.5%和27.5%，对应EPS分别为1.63、2.42和3.09元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：房地产政策放松低于预期；原材料价格波动超预期；应收款项计提坏账准备超预期；产品研发迭代不及预期。 股票数据 1.国内领先的涂料生产和服务型制造企业 1.1.深耕建筑涂料二十载，成就民族第一品牌 三棵树创立于2002年，是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业，当前已成长为民族涂料第一品牌。自成立以来，公司已深耕建筑涂料二十载，并不断外延拓展业务品类，目前主营建筑涂料（墙面涂料）、防水材料、地坪材料、木器涂料、保温材料及保温一体化板、基辅材等产品的研发、生产和销售。公司于2016年登陆上交所A股主板，2019年上榜胡润中国民营企业500强，2020年跻身全球涂料上市公司市值前十，并成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商。 图1：三棵树发展历程 多元化业务布局持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。 1）工程领域：公司致力于打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统； 2）零售领域：聚焦打造乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。公司通过长期研发投入和技术积累，目前已研发近10000支产品，打造了绿色建材一站式集成系统，覆盖了内外墙涂料、防水、保温、地坪、基材、胶黏剂等多个领域。 图2：三棵树产品应用场景 1.2.创始人持股稳定+前十股东占比提升，彰显发展信心 创始人持股稳定在65%以上，上市以来从未减持，彰显未来发展信心。截至2023Q3，公司创始人、实际控制人、董事长洪杰持股67.02%，持股数量创下新高。前十大股东持股比例截至2023Q3合计占比85.52%，其中第五期、第四期员工持股计划分别占比3.44%/1.64%，为公司第三/四大股东。整体来看，公司相关人员持股份额较大，且大股东持股逐渐集中，彰显公司与大资金对三棵树未来发展的强大信心。公司旗下共33家子公司，17家为直接控股的全资子公司，其中四川三棵树、安徽三棵树、秀屿三棵树、三棵树材料、三棵树防水23H1对公司净利润影响超过10%。 图3：上市以来公司股权结构逐渐集中 图4：三棵树股权结构及对外投资（股权结构截至23年三季报，对外投资截至23年半年报） 核心高管实业经验充足，任职履历丰富。公司管理层实务经验丰富，创始人洪杰任董事长超过16年，最年轻高管为赵富炜39岁，其余核心管理层均拥有多年实业经验；管理层履历积淀同样较为深厚，普遍拥有职业经理人经验，深谙公司发展之道。我们认为，成熟稳定的管理层有助于公司高效决策，把握行业发展趋势，同时也有利于公司取得客户及内部员工的信任，助力公司在更长周期内进行战略布局。 表1：公司核心管理层信息（截至2023.6.30）高管性别年龄职务 1.3.渠道优化+控费提效打开业绩回升通道，减值计提基本出尽 收入端：渠道优化成效显著，截至2023Q3营收94.10亿元，同比+18.4%。 16-21年公司收入保持持续增长，仅22年同比略降0.79%至113.38亿元，主要系地产调整、经济下行压力下公司工程墙面漆、防水卷材收入减少。截至23Q3公司实现营收94.10亿元，同比+18.4%，主要得益于小B+渠道下沉持续发力支撑收入增长。此外，2022年原材料等价格回落、23年延续回落趋势，核心产品工程/家装墙面漆22年单吨材料成本较21年分别下降303/195元，盈利得到显著改善。 图5：2016-23Q1-Q3营收及增速 图6：2016-23H1分产品营收结构 图7：2022年墙面漆成本结构 图8：2016-2022墙面漆单吨材料成本（元/吨） 利润端：拳头产品保持高毛利率，23Q1-Q3归母净利率回升至5.9%。墙面漆作为公司拳头产品贡献毛利份额提升至2022年80.7%。毛利率方面，家装墙面漆具备较高溢价，2022年毛利率43.9%，有所下滑但仍是最高毛利率产品，另有防水卷材毛利率2022年下降至13.9%，装饰施工毛利率2022下降至2.2%，其余产品毛利率受益原材料价格回落均同比上升，因此公司归母净利率得以由负转正至2.9%，23Q1-Q3进一步提升为5.9%，23年前三季度公司实现归母净利润5.55亿元，同比+84.44%。 图9：2016-2022分产品毛利结构 图10：2016-2022分产品毛利率及归母净利率 费用端：期间费用增速整体收窄，研发投入保持稳定。整体来看，公司期间费用上升，但增速有所放缓，主要得益于销售费用率控制良好，从2018年21.5%下降至2023Q1-Q3的14.1%，管理费用率、财务费用率低位持稳。此外，公司研发步伐稳健，研发费用率随营收扩张稳定在2%-3%水平，即使疫情期间也保证了相应的研发投入。 图11：2016-23Q1-Q3期间费用情况（亿元） 图12：2018-23Q1-Q3费用率表现 运营情况：信用减值损失影响基本出尽，应收款项有望持续改善。整体来看，公司信用减值损失自2021年8.14亿元降至23H1的0.73亿元，基本计提损失完毕。资产端，应收账款同比增速同样显著放缓，应收票据自2021年开始下降，应收账款随公司销售规模扩大，但客户结构显著改善，23H1来源于经销客户的应收账款账面余额30.51亿元，直销客户约16.63亿元。我们认为，公司信用减值损失基本计提完毕，叠加资产端应收款项结构改善，一定程度上说明公司现金回款情况得到修复，后续运营有望轻装上阵。 图13：2019-23H1信用减值损失情况（亿元） 图14：公司应收账款/应收票据/合同资产账面价值（亿元） 图15：23H1公司应收账款构成（亿元） 2.建筑涂料：行业增长动能转换，存量房接棒开拓市场空间 涂料，在国内也被称为油漆，是一种用于涂装在物体表面形成涂膜的材料。涂料产品可分为建筑涂料、工业涂料和通用涂料及辅助材料三类。国家质量监督检验检疫总局公布的GB/T2705-2003《涂料产品分类和命名》标准中，以涂料产品的用途为主线，并辅以主要成膜物对涂料进行分类，将涂料产品划分为三个主要类别：建筑涂料、工业涂料和通用涂料及辅助材料。涂料能提高金属构件、设备、桥梁、建筑、交通工具等产品的外观美观度，延长产品使用寿命，且具有使用安全性以及其他特殊作用（如电绝缘、防污、减阻、隔热、耐辐射、导电、导磁等），因此是国民经济配套的重要工程材料。 表2：涂料分类及成膜物类型用途分类 涂料基础生产工艺难度不高，但进入门槛正逐渐提高。涂料历经天然成膜物质涂料的使用、涂料工业的形成和合成树脂涂料的生产三个发展阶段。在以合成树脂为主的第三阶段，石化基原材料逐渐成为涂料行业应用的主流。合成树脂涂料的生产中，主要涉及分散、研磨、调漆配色、过滤、罐装等环节。国内涂料行业发展早期厂家众多，然而随着涂料标委会不断提高涂料产品标准，同时消费者对绿色环保等性能的多样化追求倒逼涂料企业加速研发多功能涂料产品，我们认为涂料行业的进入门槛正在逐渐提高。 图16：墙面涂料生产工艺 图17：木器涂料生产工艺 2.1.涂料产业链：上游化工原料众多，下游建筑涂料应用为主 涂料上游原料种类多样，下游应用领域建筑涂料为主。涂料上游多为化工原料，如钛白粉、树脂、醇醚酯类产品，化工品产出同质化较强，成本优势为上游化工企业立足之本。下游应用领域中，2021年全国涂料细分应用领域中建筑涂料占比52%，一般工业涂料占比第二仅为13%，其余细分领域分散且占比较小。 图18：涂料产业链 2.1.1.上游：钛白粉、乳液为主要原材料，2023年以来价格底部维稳 涂料生产中，原材料成本占比较高。一般而言，原材料成本占据涂料企业经营成本的60-80%，甚至更高达90%，因此原材料价格波动会对企业生产经营产生直接影响，涂料企业盈利对原材料价格波动较为敏感。以三棵树涂料为例，单吨涂料生产需要消耗较0.09-0.63吨乳液，0.03-0.10吨钛白粉，0.09-0.50吨颜填料，三种原材料用料较大。根据三棵树招股说明书，就三棵树墙面漆原材料成本来看，13-15年墙面漆中乳液、钛白粉、助剂成本较高，乳液成本在墙面漆中平均占比约31%，钛白粉约12%，助剂约20%，颜填料约14%。 图19：三棵树部分涂料原材料单耗（吨） 图20：三棵树墙面涂料成本构成 具体分品种看，当前主要原材料价格较2021年回落明显。2023年以来，三棵树主要原材料采购单价下降，前三季度乳液/钛白粉/颜填料/助剂/树脂/溶剂/单体/沥青分别同比-22.73%/-16.98%/-14.29%/-12.99%/-19.49%/-10.91%/-41.79%/-7.69%。 图21：2020至今涂料主要原料价格走势（元/吨） 图22：三棵树原材料采购单价 原材料价格自2021年下半年开始逐渐回落，涂