民族涂料龙头成长路径清晰，加强高端零售布局小B发力

国产涂料龙头品牌实力突出，聚焦主业多元布局高速成长。三棵树为国内涂料优质龙头品牌，涂料产品性能、产品种类、经营规模、渠道覆盖范围位居行业前列。公司主营建筑涂料包括家装漆、工程漆等，下游应用场景覆盖零售和工程端，同时提供胶黏剂、基辅材等配套产品，并布局防水、保温领域。公司过去十年高速成长，2011-2021年间营收CAGR为31.73%，2021年营收已突破百亿元为114.29亿元。归母净利润由2011年的0.55亿元增长至2020年的5.02亿元，2021年受原材料涨价影响叠加下游地产行业拖累进行大额减值计提后全年亏损，归母净利润为-4.17亿元。2022年公司业绩逐季修复，前三季度实现营收和归母净利润分别为79.47亿元（yoy+0.52%）和3.01亿元（yoy+369.66%）。 家装涂料消费属性强，建筑重涂需求持续释放，行情或迎来出清龙头受益。需求端，未来庞大的存量房屋市场有望催生C端重装重涂带来的涂料需求持续释放。目前国内城镇化建设稳步推进，老旧小区改造、市政工程提速、制造业景气度上行均助力小B端建筑涂料需求上行。2021H2起，我国地产行业整体承压，购房端和融资端宽松政策密集发布，或带动地产销售和竣工数据的边际改善，助力回款和大B端需求回暖。我国涂料行业集中度相对较低，全球涂料CR10为39%，中国涂料CR10为18%，在环保要求力度加大、消费者品牌认知提升、地产下行和疫情冲击影响下，部分销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足的涂料小企业或将被市场逐步淘汰，优质龙头企业有望优先受益。 推进高端零售转型升级，发力小B渠道建设，成长路径清晰。 公司涂料产品环保性能突出，持续加大品牌建设投入，工厂建设打造产能优势。C端和小B端发展路径清晰，进行高端零售转型，致力于提升C端涂料市场份额；进军小B工程领域，提供“六位一体”综合解决方案，满足城市焕新、绿色校园、医院、工厂、地下空间系统等客户的多元化需求。在新产品拓展上，布局高分子防水及保温产品，持续丰富产品矩阵。渠道建设上，采用C端和小B端结合、线上和线下结合，建设立体化经销网络，扎根三、四线城市，逐步延伸至一、二线城市，目前营销网络基本覆盖全国主要城市，逐步由单一的产品生产供应商向全国化的建材综合服务商转变。 盈利能力触底回升，经营现金流表现出色。在原材料涨价及下游地产行业影响下，2017-2021年间公司毛利率持续下滑，2017-2020年各年毛利率均在33%以上，2021年公司毛利率降至26.05%，净利率为-3.47%。2022年以来，随原材料价格高位回落叠加公司业务结构调整，盈利能力逐季改善，2022 Q1-Q3分别实现毛利率和净利率为28.92%（同比+2.82个pct）和3.70%（同比+2.61个pct）。公司期间费用控制有效，2017年起费用率持续下行。受益于涂料的消费属性，2017-2021年公司经营性现金流均为净流入且持续增长，2021年公司经营活动现金流净额为4.85亿元（yoy+5.95%），2022Q1-Q3公司实现经营活动现金流净额5.4亿元（yoy+1270.23%）。 投资建议：公司为中国涂料龙头品牌，涂料市场份额位居国内前五，品牌影响力突出，渠道建设完善，盈利能力有望上行，中长期成长可期，我们预计2022-2024年公司分别实现营业收入120.30亿元、151.53亿元和188.52亿元，分别同比增长5.26%、25.96%和24.41%，实现归母净利润5.57亿元、9.46亿元和12.91亿元，分别同比增长133.68%、69.78%和36.39%；EPS分别为1.48元、2.51元和3.43元，动态PE分别为84.3倍、49.6倍和36.4倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动、疫情控制不及预期、地产宽松政策推进不及预期、原材料价格上涨。 1.公司概况：本土涂料优质龙头，多元布局快速发展 1.1.发展历程：深耕建筑涂料优质企业，横向扩张多元发展 民族涂料龙头深耕建筑涂料，横向扩张多元发展高速成长。三棵树涂料股份有限公司为（后称“三棵树”或“公司”）国内涂料龙头企业，品牌诞生于2002年，现主营家装墙面漆和工程墙面漆，其产品种类、产销数量以及渠道覆盖范围均居于行业前列，在家装零售领域提供乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶粘剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品和马上住服务解决方案，在工程领域提供内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工为一体的绿色建材一站式集成服务。 2003年，福建三棵树涂料有限公司成立，成立至今，品牌影响力不断扩大，2005年，三棵树成为神州六号飞船搭载的涂料品牌，2016年公司于上交所上市，2020年成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，2021年位居全球建筑装饰涂料排名第8位。在业务布局上持续进行品类扩充，2016年，针对市场需求推出瓷砖粘结剂、防水涂料、地坪涂料等配套辅料产品，构建“产品一站式”布局；同时，推出“马上住”服务和“O2O”体系，向建材综合服务商转型。近几年通过收并购等方式拓展其他建筑材料业务，2019年，公司收购高分子防水企业大禹九鼎，开始发展防水业务；2021年，公司收购富达新材和麦格美，正式进军绿色建材节能保温材料领域。公司产品体系不断丰富，工程端和零售端渠道建设完善，多业务齐头并进助力公司快速发展。 图1.三棵树发展历程 公司主营业务包括建筑涂料、防水、保温、基辅材等，其中，1）建筑涂料：为公司主要供应产品，主要包括面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料和面向以地产、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料；2）防水：包括防水材料和防水卷材两大系列，全面满足建筑复杂外形和结构对防水功能的需求；3）保温：目前有外墙保温装饰一体板系统、外墙外保温抹灰系统、外墙内保温系统；4）基辅材：主要有轻质抹灰石膏、瓷砖胶、水腻子、美缝剂等产品及施工辅助工具。 表1：公司主要产品介绍 家装涂料以内墙为主，工程涂料主要应用于外墙。家装墙面涂料主要面向家庭消费者，产品主要包括鲜呼吸空气净化漆、BB漆、360多效抗菌抗病毒系列、360抗甲醛系列、净味防霉防潮系列等，主要用于家庭住宅、学校、医院、酒店等内墙装修装饰及美丽乡村外墙重涂，对环保性要求比较高，因此内墙涂料产品具有健康环保、绿色洁净等特点，主要通过C端经销商及电商渠道等开展家装漆销售业务；工程墙面涂料主要产品有真石漆、艺术漆、多彩漆等，通过大B客户集采或小B经销商渠道销售，下游应用领域包括旧改、城市更新、公建、学校、医院、厂房以及地产等建筑内外墙，属于装饰性建材。 图2.家装墙面涂料产品体系 图3.家装墙面涂料解决方案 图4.工程墙面涂料产品体系 图5.工程墙面涂料解决方案 公司的防水产品包括防水涂料和防水卷材，以高分子防水卷材为主。防水卷材主要包括高分子防水卷材、改性沥青防水卷材、高聚物防水卷材等，防水涂料主要分为植物油聚氨酯系列防水涂料、聚合物水泥防水涂料、水性防水涂料等。公司致力于研发高性能、高耐久的高分子防水卷材，同时针对不同的应用场景，推出工业建筑、基础建设、公共建筑和民营建筑等防水系统解决方案。 图6.长青筑弹性体（SBS）改性沥青防水卷材 图7.防水产品解决方案 1.2.股权架构：实控人为公司董事长，多次实施员工持股计划 实控人为公司董事长，多次员工持股计划彰显公司信心。截至2022Q3末，公司第一大股东为董事长洪杰，直接持股比例为67.02%，为公司实际控制人，自2016年上市以来持股比例始终维持65%以上。从前十大股东来看，公司第五期、第四期员工持股计划分别持有公司3.44%和2.07%的股权，上市以来公司共实施5次员工持股计划，完善员工与股东的利益共享和风险共担机制，充分调动公司员工积极性，助力公司长远发展。 图8.三棵树股权结构 1.3.业务发展：营收规模快速增长，多元业务支撑成长 2017-2021年，公司营业收入从26.19亿元增长至114.29亿元（yoy+39.37%），期内CAGR高达44.53%；归母净利润由2017年的1.76亿元增长至2020年的5.02亿元（yoy+23.55%），期内CAGR高达41.80%。其中，2019年公司营收和归母净利润分别实现同比增速66.64%和82.55%，主要由于主营涂料业务快速增长及大禹防漏并表。2021年公司业绩亏损，归母净利润为-4.17亿元，主要由于原材料涨价致盈利能力下降，叠加受地产行业政策调控，当年计提大量信用减值进一步拖累公司业绩。2022年公司业绩逐季修复，Q1-Q3营收和归母净利润分别为79.47亿元（yoy+0.52%）和3.01亿元，归母净利润同比高增369.66%，随原材料价格回落、地产行业政策边际放松以及公司C端和小B业务的营收占比提升，预计公司全年业绩有望持续修复。 图9.2017-2022.3Q公司营收及yoy（亿元，%） 图10.2017-2022.3Q公司归母净利润及yoy（亿元，%） 涂料业务占比维持高位，多元布局助力未来发展。墙面漆为公司主要营收来源，2016-2021年墙面漆营收从14.57亿元增长至68.35亿元（yoy+46.02%），CAGR为36.22%，随其他业务成长，墙面漆营收占比从76.85%降至59.81%，但仍维持高位水平，其中家装漆和工程漆占墙面漆比重分别为31.75%、68.26%。2019-2021年，公司防水卷材营收由6.93亿元增长至12.71亿元（yoy+36.61%），期内CAGR高达35.43%，2021年营收占比为11.12%，较2019年占比提升4.12个p Ct 。2018年公司基辅材产品开始贡献营收，由3.32亿元高速增长至2021年的16.00亿元，2021年营收占比为14.00%。公司装饰施工业务由2017年的0.65亿元快速增长至2021年的7.55亿元，期内CAGR高达84.6%，主要系公司提供销售施工一体化服务带来的业务规模增长,2021年营收占比为6.61%。木器漆、胶黏剂等其他业务营收占比接近10%。公司立足主营涂料业务的快速增长，横向拓展产品种类，多业务齐发力助力未来营收规模持续增长。 图11.2016-2021年公司各产品营收及增速（亿元，%） 图12.2021年公司营收结构（亿元，%） 2.行业分析：涂料C端消费属性显著，重涂需求有望逐步释放，行业出清龙头受益 2.1.中国涂料市场规模全球领先，建筑涂料为最大细分领域 涂料上游为化工行业，下游市场空间广阔。涂料产业链上游主要是石油化工和精细化工行业，为涂料制造行业提供成膜物质、颜填料、溶剂、助剂等生产原料，包括乳液、钛白粉、碳酸钙、高岭土、助剂等，其价格基本随国际原油价格波动，且属于充分竞争行业。涂料产业链的下游应用市场较为广阔，包括建筑、基建、工业等领域，其中建筑涂料的下游主要为地产行业、建筑工程行业等，木器涂料的下游包括木质家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。 图13.涂料产业链上下游 全球涂料销售额呈波动上升趋势，中国为全球最大的涂料销售市场。除2015年外，2012-2019年全球涂料销售额呈持续增长趋势，从1192亿美元增长至1728亿美元，CAGR为5.45%，2021年全球涂料市场销售量为452亿L，销售额达1710亿美元，同比增加8.2%。从区域分布来看，亚太地区因原材料和劳动力的成本优势，成为全球最大的涂料销售区域，2021年亚太地区涂料销量和销售额分别约为271亿L和787亿美元，市占率分别约为60%和46%；中国为亚太地区最大的涂料销售市场，2021年占亚太地区涂料销售额的60%，占全球涂料销售额的27.6%。 图14.2012-2021年全球涂料销售额及yoy（亿美元，%） 图15.2018-2021年全球涂料区域市占率情况（按销售量） 图16.2021年全球各区域涂料销售额市占率情况 装饰涂料占全球涂料的48.8%，装饰涂料中亚太地区