建筑陶瓷民族龙头，全渠道发力经营质量持续提升

建筑陶瓷民族龙头，销售面向中高端市场。蒙娜丽莎始创于1992年，致力于高品质建筑陶瓷产品的研发、生产和销售，以产量为口径的市场占有率排名行业第二。 围绕着大瓷砖、大建材、大家居战略，公司打造了以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，并发力岩板高端定制领域，中高端形象深入人心。2023年以来，伴随大规模减值计影响减弱，公司逐渐走出房地产下行周期导致的业绩低谷，营业收入降幅同比收窄至-4.94%，实现归母净利润2.66亿元，同比+169.93%。 环保法规趋严叠加产品结构变革，行业集中度有望提升。煤改气作为工业能源清洁化改造的重要一环，正在加速推进建筑陶瓷行业产能的转型升级。因煤改气后将直接推高陶企生产成本，当前各产区改造进度分化较大，成本压力或迫使改造进度落后的产区的小型陶企停产退出。与此同时，建陶行业产品结构正向新型品类倾斜，个性化、功能化、艺术化特征愈发明显。综上建陶行业有望持续出清产能落后、产品同质化严重、渠道有限的小型陶企，龙头有望实现集中度稳步提升。 销售结构优化+力推岩板产品，公司竞争力重塑。1）收缩战略工程业务，压降房地产相关回款风险。受房地产下行周期影响，大B端战略工程业务回款风险显著增加，公司通过传统渠道下沉、开拓多元化新兴渠道、以及布局产业链下游安装服务，强化零售体验等措施坚定践行全渠道战略，截至2024Q1，公司工程业务收入占比已降低至28.83%，相关回款风险或加速释放。2）加大投入岩板领域，有望开启新增长点。岩板为蒙娜丽莎深耕十余年的优势品类，具备应用广泛、品牌卓越、技术领先等竞争优势。公司持续投入岩板产品的研发和推广，未来有望伴随行业整体产品结构变革兑现先发优势。 投资建议：建筑陶瓷行业出清加速进行中，公司作为行业龙头具备领先的规模、渠道和品牌优势，岩板产品更具备独特竞争力，有望进一步抢占市场份额，渠道转型阵痛期后整体业绩具备向上弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.84、3.57、4.50亿元，对应EPS分别为0.68、0.86、1.08元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：地产竣工端修复不及预期、行业竞争加剧、新增产能难以消化、原材料、燃料价格大幅波动。 1.公司概览：深耕建陶行业三十二载，打造龙头民族品牌 1.1.建筑陶瓷行业龙头，定位中高端陶瓷市场 蒙娜丽莎成立于1998年，深耕高品质建筑陶瓷的龙头民族品牌。公司前身为始创于1992年的樵东墙地砖厂，1998年由集体企业转制为民营企业并正式成立，后于2017年在深圳证券交易所中小板挂牌上市。公司现已成长为一家集科研开发、创意设计、专业生产、市场营销为一体的民营股份制大型建筑陶瓷企业，先后参与过北京奥运会八大场馆、广州亚运会十大场馆、港珠澳大桥等国内外重点工程建设。 表1：蒙娜丽莎发展阶段与重大事件梳理 产品品类丰富，定位中高端市场，大家居战略下不断拓宽应用边界。公司品牌瞄准中高端市场，注重消费者个性化需求，具备较强的创意设计、新产品开发和制造能力。 1）公司产品品类丰富，依据生产工艺与产品特性，公司主要产品可分为陶瓷板、仿古砖、抛光砖、全抛釉瓷砖、岩板等多个大品类。若细分至纹理、色号来看，公司产品线更为丰富，上市伊始即有超过100个产品系列，并保持每年推出十余个新系列的节奏。 2）2019年，公司围绕着“大瓷砖、大建材、大家居”战略，不再局限于传统瓷砖上墙下地的空间装饰应用，而是以大板、岩板为重要载体，打造以岩板家居、集成墙板、厨房板材等创新应用为主的整体解决方案，产品应用边界和内涵不断拓宽。 表2：蒙娜丽莎代表性产品 一致行动人关系稳固，公司股权结构相对集中。蒙娜丽莎四位实控人为董事长萧华先生、副董事长霍荣铨先生与邓啟棠先生、张旗康先生二位董事，四方已于2023年12月15日续签了《一致行动协议》，维护了公司实际控制权的稳定，有利于保持发展战略和经营管理政策的连贯性和稳定性。截至2024Q1，萧华、霍荣铨、张旗康、邓啟棠分别直接持有公司30.13%/13.81%/9.41%/9.41%股份，并通过佛山美尔奇投资管理合伙企业共计穿透持有公司1.51%股份，合计掌握公司64.27%股份，公司股权结构较为集中。 图1：蒙娜丽莎股权结构及主要参控股子公司情况（截至2024年一季度） 1.2.渠道结构调整致收入承压，减值计提影响逐渐减弱 2021年为公司业绩分水岭，地产整体下行影响公司收入及业绩增长。 1）2021年前受益于国内房地产周期红利，公司业务规模快速扩张，2014-2020年营收与归母净利润CAGR分别为22.48%和39.47%； 2）2021-2022，公司连续两年大幅计提信用减值，分别计提1.86和5.69亿元。2021年归母净利润同比-44.41%至3.15亿元，2022年进一步转负至-3.81亿元； 3）2023-2024Q1，公司持续收缩风险较大的战略工程业务导致收入下滑，但2023年归母净利润由负转正至2.66亿元，同比+169.93%，主要系公司加强风险管控与存货管理，房地产客户应收款项信用减值与资产减值损失均同比减少。 2024Q1公司实现归母净利润0.10亿元，同比+39.63%维持修复趋势，或主要受益于资产减值损失转回1224.43万元，应收账款减值影响有望逐步减弱。 图2：2014-2024Q1蒙娜丽莎营业收入及增速 图3：2014-2024Q1蒙娜丽莎归母净利润及增速 瓷质有釉砖为公司核心产品，陶瓷板、薄型陶瓷砖占比有所提升。2014-2023年公司核心产品瓷质有釉砖营收占比从34.82%大幅提升至76.40%，毛利润占比从45.85%提升至79.34%。同期以岩板为代表的陶瓷板、薄型陶瓷砖产品营收占比从7.17%提升至11.62%，毛利润占比从10.87%提升至12.18%，2022年以来成为公司第二大营收和利润来源。其余如以抛光砖为代表的价格较低、耐污性能较差的瓷质无釉砖和以上墙铺贴的瓷片为主的非瓷质有釉砖产品，对公司收入和利润贡献均有明显减少。 图4：2014-2023蒙娜丽莎分产品营收占比情况（%） 图5：2014-2023蒙娜丽莎分产品毛利润占比情况（%） 销售单价持续下降导致盈利能力承压，23年原材料价格回落引导毛利率修复。 2019年公司建筑陶瓷制品计算口径下的平均销售单价从48.67元/平方米逐年下降至2023年的39.49元/平方米，降幅为-18.86%。2021-2022年叠加原材料价格上涨影响，公司毛利率逐步回落至23.65%。2023年公司销售单价依旧下滑，但受益于原材料价格有所下降，毛利率修复至29.51%。分产品来看，截至2023年公司占比较高的陶瓷板、薄型陶瓷砖与瓷质有釉砖的毛利率分别为30.95%与30.65%，而占比下降的瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖毛利率分别为24.75%和19.84%。我们认为，随着产品结构不断优化，高毛利产品占比继续上升有利于公司综合毛利率的持续改善。 图6：2014-2023蒙娜丽莎毛利率与归母净利率情况 图7：2014-2023蒙娜丽莎分产品毛利率情况 持续控费已见成效，销售费用改善明显。公司坚持落实减费、降本、增效各项措施，加强费用管控力度，2014-2023年公司费用率有所改善，四项费用率合计从22.50%降至19.18%。2021年期间费用短期增长较多主要系收购江西子公司致员工薪酬、资产折旧、无形资产摊销等管理费用增加。2023年公司销售费用率下降至6.41%，同比降低1.87个百分点，主要系公司压降风险较大的房地产业务规模，相关销售运营费用减少。此外公司研发费用率始终稳定在3%-4%，控费的同时依旧保持稳定的研发投入。 图8：2014-2024Q1蒙娜丽莎期间费用及增速 图9：2014-2024Q1蒙娜丽莎各项费用率情况 大规模计提减值放缓，后续有望轻装上阵。2021-2022年公司业绩受减值影响较大，2021年资产与信用减值损失分别为-0.33/-1.86亿元，2022年分别为-0.44/-5.69亿元。2023年公司资产与信用减值损失均大幅下降，资产减值同比少减0.38亿元，信用减值在坏账计提比例上升至45.59%的同时仍同比少减3.50亿元，同年公司归母净利润回正。2024Q1公司产品库存下降，资产减值损失转回1224.43万元，同比改善+2319.55万元。我们认为，相关减值风险敞口或已得到有效控制，后续业绩有望逐步释放弹性。 图10：2014-2024Q1蒙娜丽莎资产减值情况 图11：2019-2024Q1蒙娜丽莎信用减值情况 图12：2014-2024Q1蒙娜丽莎存货规模及增速 图13：2014-2024Q1蒙娜丽莎应收账款规模及增速 公司加强回款力度，2021年现金流指标触底后迅速改善。受房地产持续调控政策影响，公司现金回款放缓，2021年公司经营性现金流量净额短暂转负至-0.84亿元。2022-2023年，公司加强风控管理，专人专责加大力度追收风险地产客户货款，并持续开拓经销业务渠道、加强成本费用管控，经营性现金流量净额显著修复，分别同比+816.99%和+55.15%。2024Q1公司经营性现金流量净额为0.28亿元，同比+117.11%，为2020年以来首次在一季度实现净流入。 图14：2014-2024Q1蒙娜丽莎收现比情况 图15：2014-2024Q1公司经营活动产生的现金流量净额及增速 2.建陶行业存量竞争时代来临，集中度有望加速提升 建筑陶瓷指用于建筑物、构筑物，具有装饰、构建与保护等功能的陶瓷制品。 作为一种空间美学装饰材料，建筑陶瓷产品款式多、装饰属性强，同时还具有防水、耐热、耐磨、易清洁等实用性特点。依据产品规格形制与理化性质的不同，建筑陶瓷可以分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板与薄型陶瓷砖。 表3：建筑陶瓷分类 2.1.上游为非金属矿物材料，下游需求主要为地产及基建 建筑陶瓷行业上游主要为非金属矿物材料的开采及加工行业，下游受地产、基建影响较大。建筑陶瓷上游原材料主要包括坯料（黏土、石英、长石等矿物）、釉料（金属氧化物、盐类等）、辅料等；陶瓷设备包括窑炉、压机、抛光线、环保排放治理系统等。建筑陶瓷行业一般通过直销（B端工程为主）和经销两种销售模式对接下游家庭住宅、商业中心、体育场馆、市政工程等和地产、基建相关性较强的领域。 图16：建筑陶瓷行业产业链 建陶行业关键成本构成为原材料和能源。横向对比2023年各头部陶企成本结构，直接材料和能源动力占成本比例均在30%左右，是对陶企盈利水平影响较大的两个成本分项。具体来看，原材料主要为以泥沙料为主的坯料，和以化工色辅料为主的釉料，能源主要为天然气和电力。 图17：2023年头部建陶企业成本结构 图18：马可波罗2023年各项采购金额占比 1）原材料方面，陶企较上游议价能力较强：我国粘土、沙料、长石等资源的优质产地与开采、加工企业较多，行业竞争充分；釉料原料的采购则通常通过采购不同供应商的多种釉料原料调配而成，故单一供应商依赖风险较小。 2）能源方面，能源价格变化具有季节性和局部性：建筑陶瓷是典型高耗能、高排放的“两高”行业，陶企使用的主要能源为天然气、电力和煤炭。其中电力和天然气主要由属地供电局和燃气公司集中供应，煤炭通常以招投标方式向公开市场的供应链公司采购。因能源价格变化具有季节性和局部性，对陶企成本端的影响难以避免。我们认为，余热综合利用、节能燃烧、陶瓷减薄等节能减排技术或是控成本的重要手段，在综合能耗水平方面具备比较优势的陶企或将率先获得更强的成本竞争力。 图19：2014-2021年蒙娜丽莎原材料采购均价 图20：2014-2021年蒙娜丽莎能源燃料采购均价 2.2.基建增速收窄、地产持续承压，融资“白名单”有望维持建陶需求韧性 建筑陶瓷下游主要应用在地产和基建，近年市场规模有所收缩。建筑陶瓷广泛应用于住宅、商场、酒店、写字楼、大型场馆及市政工程等建筑装饰装修领域。 据QY