2023年三季报点评：海外去库近尾声，盈利逐季修复上升

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 海外去库近尾声，盈利逐季修复上升 ——仙乐健康(300791)2023年三季报点评 证券研究报告-季报点评增持(首次) 市场数据(2023-11-20) 收盘价(元)33.46 一年内最高/最低(元)39.35/24.48 投资要点： 发布日期：2023年11月22日 沪深300指数3,576.32 市净率(倍)2.27 流通市值(亿元)50.18 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)14.73 每股经营现金流(元)1.62 毛利率(%)30.15 净资产收益率_摊薄(%)6.47 资产负债率(%)39.33 总股本/流通股(万股)18,049.73/14,996.68B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营收25.03亿元，同比 增长39.96%，同期营业成本增长41.85%；当期销售毛利率达到30.15%，同比下降0.93个百分点；实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长14.2%。业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。 2023年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升37.65个百分点，也较2019至2022年同期12.41%的平均增幅高出27.55个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的BF的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。 20% 14% 8% 1% -5% -12% -18% 仙乐健康沪深300 假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长17.15%，保持了上年同期16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长 35.08%和18.93%，较上年同期的-56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性 -24%2022.112023.032023.072023.11 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《仙乐健康(300791)年报点评：海外市场增长强劲，国内有望小步复苏》2023-04-28 《仙乐健康(300791)调研简报：海外市场增长良好，国内市场积极修复》2023-02-16 《仙乐健康(300791)季报点评：三季度销售提振，提价改善全年业绩》2022-12-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 增长。 根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨44.29%，软糖上涨6.72%，二者在当期收入中的占比分别为45.4%和19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是2023年前三季度公司收入实现高增的主要原因。 2023年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023年前三季度，公司的销售毛利率降至30.15%，较上年同期进一步走低0.93个百分点，我们判断与BESTFORMULATION并表有较大关系。但是，2023年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023年前三季度，销售、管理和财务费率分别为7.41%、9.81%和1.41%，管理费率显著下降2.21个百分点，而销售和财务费率同比上升2.56和1.6个百分点。2023年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置。 投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为1.54、2.00、2.64元，对应的市盈率分别为21.67、16.71、12.68倍，给予公司增持评级。 风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF资产未来所产生的收益不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,369 2,507 3,461 4,190 4,925 增长比率（%） 14.62 5.84 38.06 21.04 17.54 净利润（百万元） 232 212 279 361 476 增长比率（%） -9.92 -8.43 31.30 29.64 31.82 每股收益(元) 1.28 1.18 1.54 2.00 2.64 市盈率(倍) 26.05 28.45 21.67 16.71 12.68 资料来源：中原证券，聚源 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,915 2,433 2,203 2,545 3,066 营业收入 2,369 2,507 3,461 4,190 4,925 现金 716 1,502 947 1,074 1,397 营业成本 1,594 1,726 2,373 2,878 3,381 应收票据及应收账款 342 460 572 630 670 营业税金及附加 14 15 21 26 31 其他应收款 4 4 7 9 12 营业费用 149 130 246 285 325 预付账款 12 16 21 24 26 管理费用 245 304 332 390 424 存货 240 233 424 519 616 研发费用 83 81 121 151 182 其他流动资产 601 218 232 290 344 财务费用 26 7 49 54 52 非流动资产 1,906 1,753 2,797 2,942 3,031 资产减值损失 -2 -5 -5 -4 -4 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 11 8 10 13 15 固定资产 786 1,235 1,376 1,484 1,563 公允价值变动收益 -1 -2 0 0 0 无形资产 161 178 382 427 443 投资净收益 25 23 21 28 37 其他非流动资产 959 340 1,038 1,030 1,025 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 3,820 4,186 5,000 5,487 6,097 营业利润 290 265 340 439 574 流动负债 332 470 582 658 741 营业外收入 2 1 3 3 3 短期借款 0 0 1 3 8 营业外支出 11 14 10 10 10 应付票据及应付账款 196 259 316 368 423 利润总额 281 252 333 432 567 其他流动负债 137 210 264 287 310 所得税 49 39 55 70 91 非流动负债 943 1,015 1,431 1,481 1,531 净利润 232 212 279 361 476 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 943 1,015 1,431 1,481 1,531 归属母公司净利润 232 212 279 361 476 负债合计 1,275 1,484 2,013 2,139 2,272 EBITDA 398 387 549 642 772 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元） 1.28 1.18 1.54 2.00 2.64 股本 180 180 180 180 180 资本公积 1,045 1,048 1,048 1,048 1,048 主要财务比率 留存收益 1,138 1,278 1,503 1,865 2,341 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益2,545 2,702 2,987 3,349 3,825成长能力 负债和股东权益 3,820 4,186 5,000 5,487 6,097 营业收入（%） 14.62 5.84 38.06 21.04 17.54 营业利润（%） -8.17 -8.54 28.43 28.87 30.85 归属母公司净利润（%） -9.92 -8.43 31.30 29.64 31.82 获利能力毛利率（%） 32.72 31.18 31.44 31.31 31.34 现金流量表（百万元） 净利率（%） 9.79 8.47 8.05 8.62 9.67 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 9.11 7.86 9.33 10.79 12.45 经营活动现金流 341 445 214 439 560 ROIC（%） 7.05 5.81 7.31 8.48 9.77 净利润 232 212 279 361 476 偿债能力 折旧摊销 107 136 167 157 153 资产负债率（%） 33.38 35.46 40.26 38.98 37.26 财务费用 32 16 19 34 40 净负债比率（%） 50.12 54.94 67.38 63.87 59.39 投资损失 -25 -23 -21 -28 -37 流动比率 5.76 5.18 3.79 3.87 4.14 营运资金变动 -22 75 -247 -100 -87 速动比率 4.88 4.39 2.97 2.99 3.21 其他经营现金流 18 29 17 16 15 营运能力 投资活动现金流 -735 284 -1,208 -331 -252 总资产周转率 0.73 0.63 0.75 0.80 0.85 资本支出 -524 -294 -1,174 -317 -247 应收账款周转率 7.85 6.26 6.71 6.97 7.58 长期投资 -238 680 -100 -50 -40 应付账款周转率 8.06 7.59 8.24 8.41 8.56 其他投资现金流27 -102 66 36 35每股指标（元） 筹资活动现金流 906 -78 430 19 15 每股收益（最新摊薄） 1.28 1.18 1.54 2.00 2.64 短期借款 -1 0 1 2 5 每股经营现金流（最新摊薄） 1.89 2.46 1.19 2.43 3.10 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 14.10 14.97 16.55 18.55 21.19 普通股增加 60 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -36 2 0 0 0 P/E 26.05 28.45 21.67 16.71 12.68 其他筹资现金流 883 -81 429 17 10 P/B 2.37 2.24 2.02 1.80 1.58 现金净增加额 501 681 -555 127 323 EV/EBITDA 19.25 15.70 11.80 9.98 7.95 资料来源：中原证券，聚源 行业投资评级 强于大市