固定收益专题：2024年债券市场展望之如何看待经济目标？

2024年债券市场展望之如何看待经济目标？证券研究报告 2023年11月22日 固定收益专题 摘要 增发国债之后，一般估计对于2024年经济增速要求有所提升，我们认为经济增速目标继续定在5%左右。 剩下就是考虑政策会如何配合支持。 中央政府加杠杆迈出了关键一步，但是1万亿的国债增发并不足以支撑经济增速稳定在5%。一方面需要财政进一步的加码，比如2024年初的专项债提前批和2024年全年赤字率的进一步提升；另一方面，还需要财政向实体信用的传导，因为需要带动全社会杠杆，而现阶段全社会杠杆的引导带动离不开结构性工具支持，所以PSL、再贷款、专项政策性金融工具等仍然需要增加运用。最后还是地产，地产方面需要进一步增量政策来托住底线。 所以市场会纠结于5%还是5%左右，这体现政策对于经济的诉求是否更倾向于稳增长。同时赤字率能否提高到3.5%或以上，也是市场重要关切。 风险提示：地缘冲突超预期，美联储货币政策超预期，国内地产市场超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：银行被动配置、基金受压调整-2023年10月中债登和上清所托管数据点评》2023-11-20 2《固定收益：螺纹钢价格回升、延续去库，商品房销售弱于季节性，出行较强-国内需求周度跟踪20231120》 2023-11-20 3《固定收益：转债市场估值结构变化明显，关注临期转债博弈-可转债市场周报（2023.11.19）》2023-11-19 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.中美对比3 2.经济增长有哪些内在诉求？5 2.1.中国式现代化增速要求是基准5 2.2.防风险角度考虑6 3.目标可能定多少？7 4.5%左右的目标如何实现？8 5.小结9 图表目录 图1：中美各自本币口径下实际GDP增速对比3 图2：中美GDP比值(美元现价)3 图3：中美GDP增速(美元现价)4 图4：中美CPI对比4 图5：中美利率倒挂、利差走阔4 图6：汇率波动情况4 图7：中美实际GDP增速(中国GDP折算至美元口径)4 图8：中美失业率表现4 图9：2000年以后的历次大会隐含的平均增速要求5 图10：人均GDP和全国居民人均可支配收入5 图11：2021年各国人均GDP排名（美元现价）6 图12：今年通胀水平较低，甚至出现通缩预期7 图13：就业和收入预期波动7 图14：中国和全球GDP增速8 图15：中国GDP目标与实际情况8 图16：社融增速与GDP、CPI求和项趋势一致9 表1：全球主要机构经济增速预测3 表2：历年经济增长目标、实际GDP增速与压力测试中轻度场景下GDP增长设定6 前三季度GDP按不变价格同比增长5.2%，今年5%增速目标已经基本没有压力，展望明年，经济增速目标怎么看？ 1.中美对比 2022年，国内名义GDP超过120万亿元。据世界银行数据，中国现价GDP约18亿美元，排名世界第二，美国以约25.5亿美元居世界首位。按美元现价的口径来看，中美两国GDP比值已经超过70%。 图1：中美各自本币口径下实际GDP增速对比图2：中美GDP比值(美元现价) 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：世界银行，天风证券研究所 1978年改革开放以来，中国经济增速一直显著高于美国。疫情以来，中美经济增速差显著收窄，2022年的增速差水平仅略高于1989年，如何看待？ 2023年3月6日“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上，国家发展改革委副主任赵辰昕在答记者问时指出： 从多个经济指标综合来看，我国在世界主要经济体中的表现是非常突出的。去年我国经济增长3%，美国增长2.1%，一些主要经济体还有增长1.9%的、有不到1%的，这个增速是用不变价计算的，能够相对客观、相对准确的反映一个经济体的增长。 您（记者）讲到中美GDP总量比较，各国在做GDP总量核算的时候，用的都是本币现价计算的名义GDP，物价因素会在名义GDP规模核算中产生重要影响。去年美国高通胀，CPI、PPI同比分别增长8%、16.5%，而我国去年物价非常平稳，CPI、PPI分别上涨2%、4.1%。美国的高通胀大幅拉高了名义GDP规模，当然生活在高通胀水平之下，老百姓到底有没有获得感，相信本国的居民最有体会。GDP总量比较，还要将以人民币计价的中国GDP规模折算成美元计价，汇率在其中也会产生重要影响。为遏制国内高通胀，美联储2022年 全年加息7次共425个基点，联邦基金利率达到2007年以来的最高水平。美元利率升高造成其他货币兑美元被动贬值，人民币汇率也受到一定程度影响，在做GDP总量规模折算的时候又产生一定幅度的缩减。 从实际GDP角度来看，前三季度数据显示2023年国内增速大概率高于美国，而且按照全球主要机构预测，2024年可能仍然维持在一个高于美国增速的水平上。 表1：全球主要机构经济增速预测 机构 中国-2023 美国-2023 中国-2024 美国-2024 IMF 5.0% 2.1% 4.2% 1.5% OECD 5.1% 2.2% 4.6% 1.3% 世界银行 5.6% 1.1% 4.6% 0.8% 美联储 - 2.1% - 1.5% 资料来源：IMF，OECD，世界银行，美联储，天风证券研究所 而按照美元现价，中国2022年名义GDP增速大幅低于美国，有通胀的差别，也有汇率的原因，但是更为重要的是经济本身的差异。 图3：中美GDP增速(美元现价)图4：中美CPI对比 资料来源：世界银行，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：中美利率倒挂、利差走阔图6：汇率波动情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图7：中美实际GDP增速(中国GDP折算至美元口径)图8：中美失业率表现 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在2024年经济增速目标设定中，美国经济的状态与中美之间总体竞争的趋势是不可避免的考量因素。 2.经济增长有哪些内在诉求？ 2.1.中国式现代化增速要求是基准 改革开放以来，党的工作中心长期保持在经济建设上，但在经历了长期的高速发展之后，客观来讲经济增长的空间已经有所兑现，同时从考核和激励机制来看，工作重心也有所变化。 2013年12月，中共中央组织部下发《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，其中指出： 地方党政领导班子和领导干部的年度考核、目标责任考核、绩效考核、任职考察、换届考察以及其他考核考察，要看全面工作，看经济、政治、文化、社会、生态文明建设和党的建设的实际成效，看解决自身发展中突出矛盾和问题的成效，不能仅仅把地区生产总值及增长率作为考核评价政绩的主要指标，不能搞地区生产总值及增长率排名。 二十大报告中，总书记强调了国家安全的重要性： 要统筹发展和安全，贯彻总体国家安全观，健全国家安全体系，增强维护国家安全能力，坚定维护国家政权安全、制度安全、意识形态安全和重点领域安全。 我们的经济增长要处于合理的水平上，除了增长率以外还有其他方面的考虑，同时要统筹发展和安全，不能简单“以GDP增长论英雄”，在此基础上，我们来考虑政策端的具体诉求。 我们在前期报告《从中国式现代化看明年增速要求》（20221017）中曾对中国式现代化及其含义进行了细致的拆解，在此不再赘述。 图9：2000年以后的历次大会隐含的平均增速要求图10：人均GDP和全国居民人均可支配收入 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 我们重点考虑“十四五”规划和2035远景目标。 “十四五”规划和2035年远景目标中明确提到，到2035年，“人均GDP达到中等发达国家水平”。2020年11月，习总书记在《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议>的说明》中提到经济发展目标，一是到“十四五”末达到现行的高收入国家标准，二是到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标。 (1)到“十四五”末达到现行的高收入国家标准 2020年高收入国家标准人均GNI为现价12535美元，2022年我国人均GNI为现价12850 美元，已经达标。 如果考虑达到2025年的高收入国家标准，据世界银行公布，2024年高收入国家标准为现价人均13845美元，假设2024-2025年间这一标准的增速为2020-2024年平均增速2.52%， 则2025年高收入国家的标准为现价14193美元。以2022年我国人均GNI现价12850美 元计算，则2023-2025三年平均年增速需要达到3.37%。 由于近年GDP增速和GNI增速在五年的时间跨度里均值相差不大，可以用GNI来近似GDP增速，即“十四五”规划对于2023-2025三年的年增速要求大概在3.37%，这一水平是现价增速的要求，扣除GDP平减指数，实际GDP增速要求更低，而人口因素在5年的时间跨度内也不会有大的影响，“十四五”规划的实现似乎已经没有太大的压力。 (2)到2035年人均GDP达到中等发达国家水平 参考2011年国新办发布会的表述，达到中等发达国家水平意味着中国人均GDP在各国排名中达到21-45名，根据世界银行2021年数据，40-45名的国家人均名义GDP大约在23500 美元，中国2021年约为12600美元，疫情前的15年中，全球名义人均GDP平均增速约 为3.44%，考虑到潜在增速回落，假设2021年开始的14年里这些排名比中国靠前的国家年均的人均名义GDP增速为3%-3.5%，则中国需要达到的年平均增速为7.7%-8.2%。剔除掉GDP平减指数后（以国际金融危机以来的均值3.1%估算），对应年平均实际增速约为4.6%-5.1%。 图11：2021年各国人均GDP排名（美元现价） 资料来源：世界银行，天风证券研究所 (3)到2035年实现经济总量或人均收入翻一番目标 对于经济总量翻一番这一要求而言，15年内翻一番对应的年平均增速为4.73%。至少从近年来看，经济增速达到这一水平压力不大，而考虑到未来中期内的人口变动趋势，人均收入目标更容易达成。对于政策端而言，可能希望将经济增长尽量前置，当然，也需要综合考虑经济面临的压力和挑战。 2.2.防风险角度考虑 参考《中国金融稳定报告》中的宏观情景压力测试结果，因为政策端需要确保中大型银行资本充足率达标，因此轻度场景下的GDP增速可以作为防风险视角下的增速底线。根据2022年报告，明年GDP增速不应低于4.50%。 表2：历年经济增长目标、实际GDP增速与压力测试中轻度场景下GDP增长设定 年份 政府工作报告中 GDP增长目标 实际GDP增速 （初步核算数） 实际GDP增速 （最终核实数） 轻度压力下 GDP增速 上年设定的 轻度情景 前两年设定的轻度情景 2008 8%左右 9.00% 9.65% 2009 8%左右 8.70% 9.40% 2010 8%左右 10.30% 10.64% 2011 8%左右 9.20% 9.55% 2012 7.50% 7.80% 7.86% 2013 7.5%左右 7.70% 7.77% 2014 7.5%左右 7.40% 7.43% 2015 7%左右 6.90% 7.04% 6.50% 2016 6.5-7% 6.70% 6.85% 6.00% 2017 6.5%左右 6.90% 6.95% 2018 6.5%左右 6.60% 6.75% 5.70% 2019 6-6.5% 6.10% 6.00% 5.30% 2020 无 2.30% 2.20% 1.59% 2021 6%以上 8.10% 8.10% 7.28% 7.80% 2022 5.5%