公司简评报告：TOPCon盈利兑现，N型电池技术持续领先

TOPCon盈利兑现，N型电池技术持续领先 晶科能源(688223)公司简评报告|2023.11.21 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 0.5晶科能源 沪深300 0 -0.5 -1 16-Nov 5-Sep 25-Jun 14-Apr 1-Feb 21-Nov 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）9.77 一年内最高/最低价（元）17.18/8.88 市盈率（当前）12.83 市净率（当前）3.04 总股本（亿股）100.00 总市值（亿元）977.00 资料来源：聚源数据 相关研究 N型产能快速扩张，TOPCon盈利持续兑现 N型产能持续投放，TOPCon红利兑现 盈利逐步修复，TOPCon超额收益兑现 核心观点 事件：公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度实现营业收入 850.97亿元，同比增长61.25%，实现归母净利润63.54亿元，同比增长279.14%。2023年Q3公司实现营业收入314.72亿元，同比增长62.53%，实现归母净利润21.85亿元，同比增长225.79%。 销售量稳定增长，盈利水平维持高位。自2023年以来，N型TOPCon技术已经逐渐崭露头角，成为新一代主流光伏技术。公司在N型TOPCon领域不断积累经验，充分发挥全球化运营和一体化产能的优势，努力应对产业链价格波动和国际贸易环境所带来的短期挑战，逐渐确立了市场竞争上的差异化优势，实现销售量和盈利双增长。截至2023年9月，公司总实现55.7GW出货量，其中光伏组件的出货量达52.2GW，硅片和电池片的出货量为3.5GW，总出货量较去年同期增长了86.91%。 积极推进山西大基地垂直一体化项目，N型先进产能不断释放。2023年9月，公司位于山西的一体化大基地项目开工建设。山西基地充分整合了公司卓越的软硬件设备、创新资源和研发能力，致力于推动更深层次的一体化智能制造和数字化升级。截至第三季度末，公司已成功投产的N型TOPCon电池产能已达超过55GW，而且大规模生产的平均效率达到25.6%。目前，公司手头的订单充足，预计第四季度的组件出货量将达到约23GW，同时N型电池的占比还将进一步增加。公司充满信心，相信能够超额完成全年70-75GW的组件出货目标。 打磨工艺猛练内功，效率功率持续领先。公司推出的N型TOPCon电池，其转化效率经国家光伏产业计量测试中心第三方测试认证，全面积电池的转化效率达到了26.89%，创造了182及以上尺寸的大面积N型单晶TOPCon电池的新效率纪录。此次电池转化效率的第三方认证，标志着公司的N型TOPCon技术再次取得了重大突破，将有助于增强公司的核心竞争力。同时，公司将逐步提高N型TOPCon电池的量产效率，以进一步提升公司N型组件产品TigerNeo在市场上的竞争力。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为78.6/82.9/109.2亿元，对应PE为12.4/11.8/8.9倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 826.8 1091.3 1132.4 1335.7 营收增速（%） 103.8 32.0 3.8 18.0 净利润（亿元） 29.4 78.6 82.9 109.2 净利润增速（%） 157.2 167.9 5.3 31.8 EPS(元/股) 0.29 0.79 0.83 1.09 PE 33.3 12.4 11.8 8.9 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 67247 92408 100065 118111 经营活动现金流 4084 10839 12715 14853 现金 19985 31534 36898 43850 净利润 2936 7865 8286 10924 应收账款 16594 21877 22702 26776 折旧摊销 2972 3775 3907 4059 其它应收款 862 1137 1180 1392 财务费用 -53 879 762 445 预付账款 3629 4543 4715 5523 投资损失 34 -236 -236 -236 存货 17450 21835 22662 26544 营运资金变动 -1229 -1453 -5 -346 其他 4251 5612 5823 6868 其它 -577 9 2 8 非流动资产 38393 39587 40934 42650 投资活动现金流 -14844 -4734 -5019 -5539 长期投资 1145 1145 1145 1145 资本支出 14905 4918 5203 5723 固定资产 30438 31862 33407 35295 长期投资 348 0 0 0 无形资产 1511 1360 1224 1102 其他 -287 184 184 184 其他 2494 2494 2494 2494 筹资活动现金流 11685 5444 -2333 -2361 资产总计 105639 131996 141000 160761 短期借款 0 0 0 0 流动负债 61789 71771 74280 85034 长期借款 2514 492 642 569 短期借款10131 7963 8109 8109 其他 12135 8000 -2359 -2486 应付账款 15118 18926 19642 23007 现金净增加额9251154953636953 其他 3833 4798 4980 5833 主要财务比率20222023E2024E2025E 非流动负债 17161 17670 18239 18808 成长能力 长期借款3179 3688 4257 4826 营业收入 103.8% 32.0% 3.8% 18.0% 其他531 531 531 531 营业利润 125.9% 169.0% 5.4% 31.9% 负债合计78949 89441 92518 103842 归属母公司净利润 157.2% 167.9% 5.3% 31.8% 少数股东权益0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益26690 42555 48481 56919 毛利率 10.4% 15.1% 15.1% 15.6% 负债和股东权益105639 131996 141000 160761 净利率 3.6% 7.2% 7.3% 8.2% 利润表（百万元）20222023E2024E2025EROE 11.0% 18.5% 17.1% 19.2% 营业收入82676 109132 113244 133571 ROIC 6.5% 15.5% 14.4% 15.8% 营业成本74037 92683 96192 112672 偿债能力 营业税金及附加 218 288 299 353 资产负债率 74.7% 67.8% 65.6% 64.6% 营业费用 2166 2619 2718 3206 净负债比率 14.0% 9.9% 9.8% 9.0% 研发费用 1199 1583 1643 1938 流动比率 1.09 1.29 1.35 1.39 管理费用 1914 2527 2622 3092 速动比率 0.81 0.98 1.04 1.08 财务费用 -234 879 762 445营运能力 资产减值损失 -919 -300 -300 -300 总资产周转率 0.78 0.83 0.80 0.83 公允价值变动收益 56 56 56 56 应收账款周转率 5.15 4.49 4.02 4.28 投资净收益 643 180 180 180 应付账款周转率 2.52 2.30 2.11 2.23 营业利润3156 8489 8945 11803 每股指标(元) 营业外收入14 35 35 35 每股收益 0.29 0.79 0.83 1.09 营业外支出43 20 20 20 每股经营现金 0.41 1.08 1.27 1.49 利润总额3127 8504 8960 11818 每股净资产 2.67 4.26 4.85 5.69 所得税191 639 674 894 估值比率 净利润2936 7865 8286 10924 P/E 33.3 12.4 11.8 8.9 少数股东损益0 0 0 0 P/B 3.66 2.30 2.02 1.72 归属母公司净利润2936 7865 8286 10924 EBITDA5649 13143 13614 16306 EPS（元）0.29 0.79 0.83 1.09 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，对外经济贸易大学学士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对