公司简评报告：N型产能持续投放，TOPCon红利兑现

N型产能持续投放，TOPCon红利兑现 晶科能源(688223)公司简评报告|2023.05.21 评级：买入 董海军分析师 SAC执证编号：S0110522090001 donghaijun@sczq.com.cn 电话：86-10-56511712 张星梅研究助理 zhangxingmei@sczq.com.cn 电话：010-81152658 0.4晶科能源 沪深300 0.2 0 -0.2 -0.4 市场指数走势（最近1年） 18-May 7-Mar 25-Dec 14-Oct 3-Aug 23-May 资料来源：聚源数据 公司基本数据 最新收盘价（元）12.31 一年内最高/最低价（元）19.35/11.12市盈率（当前）29.36 市净率（当前）4.34 核心观点 事件：公司发布2022年年度报告及2023年一季度报，2022年实现营业收入826.76亿元，同比增长103.79%，实现归母净利润29.36亿元，同比增长157.24%。2023年第一季度公司实现营业收入231.53亿元，同比增长57.70%，实现归母净利润16.58亿元，同比增长313.36%。 公司加速一体化进程，持续优化产能结构。公司发力一体化绿色智造，加速一体化进程，持续优化产能结构，截至2022年末，公司硅片、电池片、组件年化有效产能分别为65GW、55GW、70GW，预计至2023年末，硅片、电池片、组件有效产能将达到75GW、75GW、90GW，一体化率提升至80%左右，先进产能占比再提升。同时，公司海外产能持续领先，拥有超过7GW硅片、电池片、组件垂直一体化产能，并持续推进越南、美国等海外产能建设。 N型TOPCon产能及出货量持续领先。2022年公司率先量产TOPCon电池，公司N型高效产品自2022年下半年开始大规模出货，2022全年，公司光伏组件出货达44.33GW，其中N型组件出货超过10GW。截至2022年底，公司已拥有N型TOPCon电池产能35GW，量产平均效率达25.3%。2023年Q1公司实现组件出货13.04GW，其中N型出货占比的快速提升助力公司实现亮眼的业绩。23年公司仍将加速N型产能建设，将N型TOPCon产能占比提升至70%，预计全年组件出货量达到60-70GW，其中N型出货占比达到60%左右，预期N型出货占比的提升将带动收益快速增长。 核心技术研发领先，N型技术护城河深厚。公司专注于科技创新，持续推动N型电池技术迭代提效，截至2022年末，公司TOPCon电池良率 总股本（亿股） 100.00 与PERC基本持平，同面积组件N型功率较P型提升20-25GW。公司 总市值（亿元） 1,231.00 对于低氧低同心圆N型单晶技术及产业化研究、N型硅片薄片化切片 资料来源：聚源数据 技术及产业化研究、TigerNeo组件量产等技术均处于行业领先地位，技 相关研究 盈利逐步修复，TOPCon超额收益兑现   . 术上的优势提升了公司N型组件量产上的盈利性，N型产品先发优势显著，技术护城河深厚。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为65.4/88.1/112.8亿元，对应PE为18.8/14.0/10.9倍。我们维持对公司“买入”的投资评级。 风险提示：光伏需求增长不及预期；产能扩张进度不及预期。 盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 826.8 1023.2 1297.7 1491.2 营收增速（%） 103.8 23.8 26.8 14.9 净利润（亿元） 29.4 65.4 88.1 112.8 净利润增速（%） 157.2 122.9 34.6 28.1 EPS(元/股) 0.29 0.65 0.88 1.13 PE 41.9 18.8 14.0 10.9 资料来源：Wind，首创证券 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 67247 87696 109131 124847 经营活动现金流 4084 9756 13144 15202 现金 19985 30446 36628 41763 净利润 2936 6544 8809 11280 应收账款 16594 20512 26015 29894 折旧摊销 2972 3775 3907 4059 其它应收款 862 1066 1352 1554 财务费用 -53 885 769 395 预付账款 3629 4288 5426 6198 投资损失 34 -236 -236 -236 存货 17450 20611 26079 29792 营运资金变动 -1229 -1218 -114 -302 其他 4251 5262 6673 7668 其它 -577 7 10 7 非流动资产 38393 39587 40934 42650 投资活动现金流 -14844 -4734 -5019 -5539 长期投资 1145 1145 1145 1145 资本支出 14905 4918 5203 5723 固定资产 30438 31862 33407 35295 长期投资 348 0 0 0 无形资产 1511 1360 1224 1102 其他 -287 184 184 184 其他 2494 2494 2494 2494 筹资活动现金流 11685 5438 -1944 -4528 资产总计 105639 127283 150065 167497 短期借款 0 0 0 0 流动负债 61789 68379 83747 92541 长期借款 2514 492 642 -1491 短期借款10131 7963 8109 8109 其他 12135 8000 -1963 -2643 应付账款 15118 17865 22605 25823 现金净增加额9251046061825135 其他 3833 4529 5731 6547 主要财务比率20222023E2024E2025E 非流动负债 17161 17670 18239 18239 成长能力 长期借款3179 3688 4257 4257 营业收入 103.8% 23.8% 26.8% 14.9% 其他531 531 531 531 营业利润 125.9% 121.3% 36.2% 28.1% 负债合计78949 86049 101986 110779 归属母公司净利润 157.2% 122.9% 34.6% 28.1% 少数股东权益0 0 0 0 获利能力 归属母公司股东权益26690 41234 48079 56717 毛利率 10.4% 14.5% 14.7% 15.2% 负债和股东权益105639 127283 150065 167497 净利率 3.6% 6.4% 6.8% 7.6% 利润表（百万元）20222023E2024E2025EROE 11.0% 15.9% 18.3% 19.9% 营业收入82676 102323 129773 149123 ROIC 6.5% 13.4% 15.3% 16.8% 营业成本74037 87486 110700 126459 偿债能力 营业税金及附加 218 270 343 394 资产负债率 74.7% 67.6% 68.0% 66.1% 营业费用 2166 2681 3400 3907 净负债比率 14.0% 10.3% 9.2% 7.4% 研发费用 1199 1484 1883 2163 流动比率 1.09 1.28 1.30 1.35 管理费用 1914 2369 3004 3452 速动比率 0.81 0.98 0.99 1.03 财务费用 -234 885 769 395营运能力 资产减值损失 -919 -400 -400 -400 总资产周转率 0.78 0.80 0.86 0.89 公允价值变动收益 56 56 56 56 应收账款周转率 5.15 4.37 4.42 4.22 投资净收益 643 180 180 180 应付账款周转率 2.52 2.24 2.31 2.21 营业利润3156 6985 9512 12189 每股指标(元) 营业外收入14 109 35 35 每股收益 0.29 0.65 0.88 1.13 营业外支出43 20 20 20 每股经营现金 0.41 0.98 1.31 1.52 利润总额3127 7073 9527 12204 每股净资产 2.67 4.12 4.81 5.67 所得税191 530 718 924 估值比率 净利润2936 6544 8809 11280 P/E 41.9 18.8 14.0 10.9 少数股东损益0 0 0 0 P/B 4.61 2.98 2.56 2.17 归属母公司净利润2936 6544 8809 11280 EBITDA5649 11644 14188 16642 EPS（元）0.29 0.65 0.88 1.13 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明1 分析师简介 董海军，分析师，北京大学硕士，2020年8月加入首创证券。 张星梅，复旦大学硕士，对外经济贸易大学学士，2022年11月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深3