- 与 AI 相关的生成式收入增长

2023年11月22日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 百度(BIDU美国) 与AI相关的生成式收入增长 百度于11月21日公布了其第三季度业绩：收入为344亿元人民币，同比增长6%，比彭博社普遍预期高出1%。非GAAP净收入为73亿元人民币，高于普遍预期的63亿元人民币，这要归功于百度核心非GAAPOP的出色表现，以及非核心业务的成本控制好于预期。管理层指出，与生成AI相关的云收入在第三季度的云总收入中贡献了较低的个位数百分比，并预计生成AI将在第四季度为新举措带来数亿的增量广告收入。尽管百度的广告收入增长仍然与整体宏观环境高度相关，但我们认为，与生成AI相关的收入增长可能会推动百度更好的收入增长前景。我们将基于SOTP的TP微调至195.6美元（当时为199.4美元）。买。 生成AI功能有望重振百度的广告收入增长。百度核心收入在第3季度同比增长5%，达到266亿元人民币（占总收入的77%），比预期高出1%。2023年9月，百度应用程序的MAU为6.63亿，同比增长5.0%（第三季度：5.0%）。百度核心的在线广告业务收入在23年第三季度同比增长5%，环比增长0.4%，达到197亿元人民币。通过整 合生成AI，百度可以帮助广告商实现更高的转化率和ROI，作为回报，推动广告货币化格式从每英里成本（CPM）到每次点击成本（CPC）和每次销售成本（CPS）的演变，因此显示出在中长期内振兴广告收入增长的潜力。我们估计百度核心广告业务在第四季度的收入同比增长7.5%。 云业务收入增速触底回升。非广告收入同比增长6%，达到69亿元人民币，占百度核心收入的26.0%（第三季度：25.9%）。百度云收入同比下降2%，至23年第三季度的44亿元人民币（23年第二季度：+5%；22年第三季度：+24%），主要原因是 ：1）智能交通（ST）项目基数相对较高；2）软宏观和百度专注于优质项目的战略举措。但云业务部门保持了非GAAP运营盈利能力。管理层相信云收入增长将在第四季度恢复到正，因为ST垂直的高基数效应将逐渐消失，与生成AI相关的云收入可能会继续增长。我们预测百度云的收入在第四季度同比增长10%。 预计百度核心在第四季度/2024E的利润率相对稳定。百度第三季度GPM为52.7%，同比增长2.7个百分点。百度核心的非GAAPOPM为25.1%，好于彭博社普遍预期的22.6%，这要归功于成熟企业的成本控制好于预期。尽管生成AI相关计划货币化的增加可能会带来额外成本，并且相对较低利润率的云业务的收入贡献可能会影响利润率，但我 们预计百度核心将通过对非核心业务实施严格的成本控制来保持相对稳定的利润率。我们预测百度核心非GAAPOPM在第四季度23/2024E（第四季度22/2023E：21.4%/23.2%）达到20.0%/22.9%。 目标价195.60美元 （以前的TP为199.40美元） 涨/跌72.5% 现价113.42美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（美元mn)39,824.6 平均3个月t/o（百万美元）98.1 52w高/低(US$)160.22/93.36 已发行股份总数(mn)351.1来源： FactSet 股权结构 李彦宏16.5% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月6.5%-3.2% 3个月-11.6%-16.5% 6个月-9.9%-19.8% 收益汇总 来源：FactSet12个月的价格表现 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 124,493 123,675 135,046 147,945 164,443 同比增长（%） 16.3 (0.7) 9.2 9.6 11.2 调整后净利润（百万元） 18,830.0 20,680.0 26,844.9 27,111.8 31,679.4 每股收益（调整后）（人民币） 53.53 58.90 75.70 75.69 87.57 共识每股收益（人民币） na na 72.95 73.96 82.11 市盈率（x） 42.3 40.1 13.1 13.8 11.7 来源：FactSet 净资产收益率(%) 5.1 3.4 8.8 7.5 8.0 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：百度：季度财务业绩 （十亿元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 3Q23 共识 差异% 百度集团 在线营销 16.9 18.3 19.9 19.6 18.0 21.1 21.3 21.2 0.9% 同比增长（%） -6.4% -12.3% -5.3% -5.6% 6.2% 15.4% 7.0% 其他服务 11.5 11.4 12.6 13.5 13.2 13.0 13.1 12.9 1.4% 同比增长（%） 14.4% 8.1% 15.9% 9.2% 14.7% 14.0% 4.0% 总收入 28.4 29.6 32.5 33.1 31.1 34.1 34.4 34.2 0.7% 同比增长（%） 1.0% -5.4% 1.9% 0.0% 9.6% 14.9% 5.9% 毛利润 12.9 14.5 16.3 16.1 16.0 17.9 18.2 18.2 0.0% 营业利润 2.6 3.4 5.3 4.6 5.0 5.2 6.3 6.9 -8.8% 非GAAP净利润 3.9 5.5 5.9 5.4 5.7 8.0 7.3 6.3 15.8% 同比增长（%） -10% 3% 16% 32% 48% 44% 23% GPM(%) 45.3% 48.8% 50.0% 48.8% 51.3% 52.5% 52.7% 53.1% -0.4ppt OPM(%) 9.2% 11.5% 16.3% 13.9% 16.0% 15.3% 18.2% 20.1% -1.9ppt 非GAAPNPM（%） 13.7% 18.7% 18.1% 16.2% 18.4% 23.5% 21.1% 18.4% 2.7ppt 百度核心收入 21.4 23.2 25.2 25.7 23.0 26.4 26.6 26.4 0.8% 同比增长（%） 4.4% -3.7% 2.3% -1.2% 7.6% 14.0% 5.3% 百度核心-在线 市场营销 15.6 17.1 18.7 18.0 16.6 19.6 19.7 19.6 0.4% 同比增长（%） -3.6% -10.1% -3.6% -5.5% 6.3% 14.7% 5.2% 百度核心-其他 5.8 6.1 6.5 7.6 6.4 6.8 6.9 6.9 0.5% 同比增长（%） 34.4% 20.8% 24.1% 10.4% 11.1% 12.1% 5.5% 非GAAPOP 3.7 5.1 6.7 5.5 5.4 6.5 6.7 6.0 12.0% 非GAAPNP 3.8 5.4 5.8 4.9 5.3 7.7 7.0 5.6 24.2% 同比增长（%） -21.9% -8.3% -1.5% 6.3% 38.5% 41.2% 20.6% 非GAAPOPM（%） 17.2% 22.1% 26.4% 21.4% 23.3% 24.7% 25.1% 22.6% 2.5ppt 非GAAPNPM（%） 17.8% 23.5% 22.8% 19.2% 22.9% 29.1% 26.2% 21.2% 4.9ppt 来源：公司数据，彭博社，CMBIGM 预测和估值的变化 图2：百度预测修正 Current 上一页 变更(%) 十亿元人民币 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 收入 135.0 147.9 164.4 136.2 148.0 163.8 -0.9% -0.1% 0.4% 毛利润 69.7 77.0 87.5 69.4 75.2 85.1 0.5% 2.3% 2.9% 非GAAP净利润 26.8 27.1 31.7 25.6 25.6 29.6 5.0% 5.8% 7.1% 毛利率 51.6% 52.0% 53.2% 50.9% 50.8% 51.9% 0.7ppt 1.2ppt 1.3ppt 非GAAP净利润 19.9% 18.3% 19.3% 18.8% 17.3% 18.1% 1.1ppt 1.0ppt 1.2ppt 来源：CMBIGM估计 图3：百度核心业务板块预测修正 十亿元人民币 2023E Current 2024E 2025E 2023E 上一页 2024E 2025E 2023E 变更(%) 2024E 2025E 收入 103.6 114.0 129.2 104.4 113.6 128.2 -0.8% 0.3% 0.8% 非GAAP运营 24.1 26.1 31.0 23.7 24.8 28.9 1.6% 5.0% 7.2% 利润非GAAP净利润 25.2 25.1 29.3 24.0 23.7 27.2 5.0% 5.8% 7.6% 非GAAPOPM 17.8% 17.6% 18.8% 17.4% 16.8% 17.6% 0.4ppt 0.8ppt 1.2ppt 非GAAPNPM 18.7% 16.9% 17.8% 17.6% 16.0% 16.6% 1.1ppt 0.9ppt 1.2ppt 来源：CMBIGM估计 SOTP估值为每个ADS195.6美元 我们基于SOTP的目标价格为195.6美元，其中包括： 1)百度核心（主营业务，不包括Apollo和百度云，主要包括核心搜索和Feed广告业务）69.2美元 （之前为68.5美元），基于保持不变的7.0倍2023E非GAAPPE。估值的提升主要是由于非GAAP 净收入预测的提升。 2)ApolloASD为21.9美元（之前为22.8美元），基于2.0倍2030E的收入，并使用13.0%的加权平均资本成本进行折价。 3)百度云35.3美元（之前为36.9美元），基于2023EPS的4.8倍不变。 4)净现金56.6美元（之前为58.2美元）。 5)爱奇艺和其他投资为12.6美元（之前为13.0美元），截至2023年11月22日收盘时，股价为 18.0美元，持有折扣为30%。 图4：百度：SOTP估值 分部 NOPAT估值估价（百万美元）方法/倍数 （百万元人民币） 估值（百万美元） 桩 估价百度的百度的 桩 （百万美元） USD/ADS 估价 占总数的百分比 核心业务和现金 1)百度核心(前-阿波罗与云)3,507 7.0x2023EPE 176,748 24,548 100.0 24,548 69.2 35.4 2）阿波罗ASD 55,926 7,767 100.0 7,767 21.9 11.2 3)百度云(前ASD) 4.8x2023EPS 90,046 12,506 100.0 12,506 35.3 18.0 4)净现金 144,618 20,086 100.0 20,086 56.6 29.0 核心估值业务和现金 64,908 183.0 93.6 爱奇艺和战略投资1)爱奇艺 市场价值 34,992 4,860 51.5 2,503 7.1 2）Trip.com组 市场价值 176,991 24,582 10.8 2,655 7.5 3)Uxin 市场价值 393 55 9.1 5 0.0 4)HAND企业解决方案 市场价值 9,430 1,310 5.3 69 0.2 5)快手 市场价值 241,692 33,568 3.1 1,043 2.9 6)YusysTechnologie