2023年三季度业绩点评：盈利增长路径清晰，估值处于历史相对底部区间

整体业绩：远超市场预期的强劲盈利表现，高质量增长模型清晰 3Q23公司收入同比+10%，与彭博一致预期基本一致；Non-IFRS经营利润同比增长36%，大幅高于彭博一致预期；Non-IFRS归母净利润同比增长39%，大幅高于彭博一致预期。3Q23公司经营活动现金净流入650亿元，创历史新高，同比、环比增长均约60%左右。 公司本季度业绩进一步验证了收入结构变化带来的盈利能力持续提升。 3Q23公司毛利同比增长23%（1Q23/2Q23分别增长19%、22%），继续展现了业务端扎实的盈利增长。3Q23公司毛利率49.5%，同比提升5.2pct，环比提升2pct，明显高于彭博一致预期的47.5%。毛利率提升主要系结构上向高毛利率收入来源转移（包括小游戏平台服务费，以及视频号广告和带货技术服务费等新服务）转变，以及从低毛利率收入来源（特别是音乐直播及游戏直播服务）转移。 3Q23公司Non-IFRS经营利润率约35.9%，同比+6.7pct，环比+2.3pct； Non-IFRS归母净利润率约29.1%，同比+6pct，环比+3.9pct。在毛利率提升之外，可以观察到公司经营费用继续保持审慎，3Q23销售费用率5.1%，同比持平，环比-0.5pct；扣除股份酬金后的一般及行政开支费用率约13.3%，同比-1.3pct，环比基本持平。此外，公司若干联合营公司盈利能力提升以及海外工作室亦有一定贡献，3Q23录得非国际财务报告准则分占联营及合营公司盈利48亿元，同比增长24亿元，环比增长9亿元。 值得注意的是，公司最近三个季度单季度所得税开支均在110亿元以上，对比2021/2022年全年分别为203/215亿元，所得税高增长部分由于税前利润增长以及预提拨备增加所致。拆分来看，前三季度即期所得税同比增长47%至258亿元，同时递延所得税录得78亿元（对比去年前三季度为-5.7亿元），持续关注后续税率变化。 整体而言，腾讯本季度收入基本符合预期，盈利增长大超预期。我们认为，腾讯已展现出相对清晰的高质量增长模型，视频号信息流广告、直播带货技术服务费、小游戏平台服务费等新增高毛利率的收入来源、持续审慎的费用管控，将为后续利润增长提供扎实基础，中期内收入结构变化带动的利润率提升趋势有望延续。 游戏：关注国内重点储备春节档表现，海外游戏4Q高基数但潜在储备较充足 3Q23公司网络游戏收入同比+7%，环比+3%，增速较二季度有所恢复，但仍略低于彭博一致预期。截止3Q23，流动负债-递延收入余额同比+5%，环比-5%。3Q23公司增值服务毛利率55.5%， 同比+3.8pct， 环比+1.5pct，高于彭博一致预期，主要由于高毛利率小游戏平台服务费贡献提升，以及低毛利率的音乐直播、游戏直播等业务收缩。 3Q23公司国内游戏收入同比+5%，环比+3%，增速较二季度有所恢复，部分由于三季度发布的《无畏契约》、《命运方舟》、《冒险岛：枫之传说》，以及《王者荣耀》、《DNF》等长青游戏收入增加。目前公司国内手游储备包括《王者万象棋》、《星之破晓》、《元梦之星》、《大航海时代：海上霸主》、《三角洲行动》等已获得版号的游戏，其中《元梦之星》IOS应用商店显示计划2023年末推出，建议关注新年和春节假期的运营节奏，我们看好腾讯在运营大DAU游戏方面的优势。 3Q23公司国际游戏收入同比+14%（剔除汇率影响同比+7%），环比+5%。 《PUBG Mobile》收入回升，《胜利女神：妮姬》、《Valorant》和《Triple Match 3D》亦贡献同比增长，但部分被《幻塔》的高基数所抵消。短期内需关注四季度《胜利女神：妮姬》的高基数影响。腾讯与育碧合作多款手游产品，包括《彩虹六号M》、《全境封锁：曙光》、《刺客信条：代号Jade》。此外，Supercell亦有多款游戏在研发/测试阶段。整体而言，我们认为公司海外游戏储备仍较充足。 广告：看好视频号流量增长、加载率提升、AI赋能因素共振下的商业化空间以及提升闭环交易能力的机遇 3Q23公司广告收入同比+20%，环比+3%，略低于彭博一致预期。3Q23公司广告毛利率达到52.3%，同比+5.9pct，环比+3.3pct，大幅高于彭博一致预期的48.8%。3Q23公司广告毛利同比增长35%，盈利增长靓眼。 2Q23视频号广告收入超过30亿元，3Q23视频号广告收入环比增长显著，得益于流量增长，同时广告加载率保持稳定；三季度微信的泛内循环广告收入（指以微信小程序、视频号、公众号和企业微信为落地页的广告）同比增长超过30%，并贡献了超过一半的微信广告收入。此外，公司亦提及移动联盟广告和微信搜索广告带来的增量。 展望后续，我们继续看好视频号流量增长（二季度披露总时长同比增长接近翻倍）、广告加载率提升（目前公司视频号广告加载率不到3%，国内同行普遍超过10%）、AI技术赋能（定向、归因、素材生成等）等因素共振下的中期商业化空间，以及提升自身闭环交易能力的机遇。 金融科技及企业服务：3Q23毛利同比增长43%，增速进一步提升 3Q23公司金融科技及企业服务收入同比+16%，环比+7%，高于彭博一致预期 ； 金融科技及企业服务毛利率约40.9%， 同比+7.6pct， 环比+2.6pct，高于彭博一致预期；3Q23分部毛利同比增长43%，较二季度33%的增速进一步提升。 3Q23公司金融科技收入维持双位数增长，相较于三季度国内社零增速放缓，公司业务韧性相对突出。3Q23公司企业服务收入增速较二季度进一步提升，主要得益于云服务结构优化以及视频号带货技术服务费增长。 3Q23微信小程序GMV约1.5万亿，我们认为小程序基建和交易生态已为视频号直播电商提供了较好基础，当前视频号直播电商GMV或仍处于快速起量阶段。 投资建议： 考虑到公司超预期的盈利能力提升，相对清晰的高质量增长模型，我们对于公司中期内毛利增长展望更加乐观，我们上调2023-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1547/1816/2052亿元（原为1480/1750/1985亿元），对应同比增速分别为34%/17%/13%。 截止2023/11/21收盘价，对应2023-2025年预测PE分别为19/16/14倍。纵向来看，腾讯12个月滚动彭博前瞻PE低于2013年来中位数2.3个标准差，处于2013年来1.7%分位值。我们认为，公司核心业务格局基本稳固，游戏业务pipeline逐步释放，广告增长驱动明确，FBS毛利增长较强，正处于盈利较快增长的周期内，同时大模型逐步落地有望成为中长期重要增长乘数。当前估值隐含风险收益比具有较强吸引力，我们维持目标价476港元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内消费复苏斜率存在不确定性；大股东减持结束时点存在不确定 性；公司新游戏上线存在不确定性。