盈利复苏轨迹相对清晰，估值水平处于历史底部区间

整体业绩：22Q4Non-IFRS经营利润同比+19%，为展望2023年盈利增长恢复提供扎实基础 22Q4公司收入1450亿元，同比+1%，与彭博预期基本一致；Non-IFRS经营利润低基数下同比+19%，与彭博预期基本一致；Non-IFRS净利润低基数下同比+19%，略低于彭博预期。Non-IFRS经营利润符合预期，且Non-IFRS分占联营及合营公司收益由亏转盈（同比多增39亿元），但Non-IFRS净利润增长略低于预期，我们推测部分由于Non-IFRS调整中所得税影响同比多计入了约29亿元，如剔除此部分，调整后的Non-IFRS净利润同比+30%（见表1）。 22Q4毛利率同比+2.6pct至42.6%，环比-1.6pct，略低于彭博预期水平（约43%），部分由于季节性因素。22Q4经营费用同比-7%，环比稳定，费用率继续环比改善，降本增效成果好于彭博预期。 整体而言，我们认为腾讯Non-IFRS净利润同比+19%，展现了强劲的盈利复苏趋势，结合游戏、广告、金融科技业务的积极信号，为展望2023年盈利增长恢复提供了扎实基础。 游戏：增长动能正在恢复，国内新游戏供给弹性打开，海外高基数影响逐步减弱 22Q4总游戏收入同比持平，与彭博预期基本一致。22Q4国内游戏收入同比-6%（22Q3为-7%），主要受到前几个季度较低流水的影响。在DAU和付费用户ARPU值共同带动下，22Q4国内游戏流水实现了同比增长。 展望2023年，我们对于国内游戏收入增长保持乐观，基于已获批游戏，预计全年同比+10%左右： 1）长生命周期游戏重启增长动能，公司披露23年1月《王者荣耀》取得了有史以来最好的春节表现。 2）游戏行业版号发放正常化叠加公司产品管线进入释放期，为供给打开弹性，2023年初至今公司已获得6个新游戏版号，我们预计《黎明觉醒：生机》、《无畏契约》、《命运方舟》、《王者万象棋》等新游戏上线或将为2023年增长提供有力支撑。此外，如《DNF手游》获批，我们预计或将明显提升游戏收入中期增长动能。 22Q4国际游戏收入同比+5%至139亿元（剔除汇率影响及Supercelll相关调整后增幅为11%），贡献了游戏总收入的约1/3。我们认为2022年海外游戏市场增长放缓主要由于高基数以及高通胀影响。我们预计2023年腾讯海外游戏收入增长将受益于海外市场基数回落以及自身新产品供给，预计全年同比+10%左右。 广告：22Q4复苏超预期，增长恢复轨迹清晰，预计2023年同比+17% 22Q4腾讯广告收入同比+15%，环比+15%，大超彭博预期。得益于视频号和小程序广告的强劲需求，以及联盟广告恢复，22Q4社交及其他广告同比+17%。22Q4媒体广告同比+4%，基数开始明显回落。即使剔除视频号信息流广告的贡献，其他广告收入亦取得同比增长。整体来看，22Q4腾讯广告明显复苏主要来自视频号等产品的库存增长、持续产品迭代提升交易转化能力、以及新的广告定向系统带来了更高的转化率以及ROI表现。 22Q4视频号使用时长同比增长2倍，达到了朋友圈使用时长的1.2倍，流量保持健康增长。商业化层面，视频号2022年直播打赏收入同比增长强劲，信息流广告收入22Q4增长至超过10亿元。此外视频号直播电商也在孕育新的增长引擎，23年1月1日开始视频号商家将施行新的技术服务费管理规则，费率区间为1%-5%，预计该项收入水平有望在中期逐步规模化。 我们预计2023年视频号广告有望实现约110亿元收入，结合宏观环境复苏，预计2023年腾讯广告同比+17%。 金融科技及企业服务：预计2023年收入增速有望较明显恢复，中期增长动能或逐步增强 22Q4腾讯金融科技及企业服务收入同比-1%，主要由于疫情短暂抑制了22Q4的支付活动，以及企业服务减亏策略导致收入同比下降。 考虑到：1）2023年初至今，商业支付金额在高基数下亦实现了双位数增长，反映消费复苏趋势较好；2）随着云业务减亏战略调整对收入的影响逐步结束；我们预计2023年公司金融科技及企业服务收入增速有望恢复至约18%。 中期来看，金融科技与企业服务收入的增长动能有望持续增强。平台金融业务监管常态化下，新的金融科技潜在增长因素正逐步浮现，公司将逐步扩大财富管理业务用户规模，同时积极与持牌金融机构合作探索消费信贷和保险业务。企业服务方面，公司效率办公SaaS产品商业化正逐步加速，收入贡献或有望在中期内实现规模化。 AIGC发展：腾讯多方面优势支持模型训练，商业应用场景丰富，或将是中长期重要增长乘数 腾讯长期以来持续投入AI技术的发展和应用，如开发机器学习基础设施支持广告系统，QQ推出AI创作工具等。在持续发展AI技术方面，腾讯拥有丰富的案例、足够深度和广度的数据积累、长期投入的机器学习、强大的云计算基础设施，可以为训练大型模型提供支持。公司将逐步优化、完善自己的基础模型，同时应用AI技术增强现有商业化路线以及寻求新的商业化机会。AI技术或将是腾讯中长期的一个重要增长乘数。 投资建议： 考虑到广告的强劲复苏趋势、国内游戏管线释放、金融科技增长逐步恢复、云业务有望重启增长，我们上调2023-2024年收入预测至6228/6943亿元（原为6163/6837亿元），对应同比+12%/+11%。引入2025年预测收入为7708亿元，对应同比增速约11%。 基于收入预测上调以及更为纪律性的成本控制，上调2023-2024年预测Non-IFRS净利润至1470/1722亿元（原为1442/1675亿元），对应同比+27%/+17%。引入2025年预测Non-IFRS净利润约1950亿元，对应同比+13%。 我们认为公司社交流量以及核心业务层竞争格局稳固，降本增效成果明显，中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏供给弹性相对充足，后续重量级新作值得期待；视频号为微信流量和广告增长提供有利支持，直播电商具备潜力；金融科技及企业服务有望逐步恢复增长动能。中长期来看，AI技术或有望成为腾讯的重要增长乘数。 截止2023/3/22，公司股价对应2023/2024/2025年预测PE分别为20x/17x/15x，扣除二级投资组合公允价值后对应PE分别为17x/14x/13x。 12个月前瞻PE低于2009年以来中位数1.3个标准差，相对纳指12个月前瞻PE低于2009年来中位数1.9个标准差，估值处于历史相对底部区间。 考虑到当前估值优势以及业绩修复趋势，风险收益比较高。基于最新盈利预测，我们上调目标价至476港元，相当于2023/2024年预测PE估值为25x/21x，维持“买入”评级。 风险提示：新游戏上线时间存在不确定性；广告业务需求受宏观经济环境影响；金融业务增长受国内消费复苏节奏影响。 附录 图1：腾讯4Q22业绩速览 表1：剔除所得税Non-IFRS调整因素后的Non-IFRS净利润 图2：腾讯4Q22盈利增速恢复较明显 图3：4Q22腾讯盈利水平环比有所回落 图4：4Q22腾讯经营费用率环比继续改善 图5：4Q22公司雇员人数、雇员成本环比继续减少 图6：4Q22国内游戏收入降幅环比略有收窄，海外游戏收入同比增幅扩大 图7：4Q22总游戏收入同比持平 图8：4Q22流动负债中的递延收入余额同比降幅收窄 图9：4Q22腾讯广告收入复苏强劲 图10：4Q22广告收入与毛利恢复同比增长 图11：腾讯4Q22金融科技及企业服务收入同比微降1% 图12：腾讯4Q22金融科技及企业服务毛利同比+22% 图13：腾讯自由现金流结构 图14：腾讯前瞻PE与相对纳指前瞻PE 表2：腾讯SOTP估值