2024年宏观展望：重估增长动力

重估增长动力——2024年宏观展望 研究结论 疫情之后的修复并非一帆风顺，前三个季度来看，虽然消费倾向、制造业投资、出口份额等方面颇有亮点，但房地产、地方债务、中小金融机构等领域的风险隐患也不容忽视，当下既是思索未来中国靠什么实现中长期高质量发展的窗口期，也是重拾信心、更进一步摆脱疫情“疤痕效应”的关键节点。 如何看待未来主线？我们认为，短期在于从中央加杠杆到各部门现金流的转化：一方面增量资金将修复基建企业以及与财政紧密相关的市场主体的现金流，另一方面也有助于改变当下国有企业稳增长引擎受到化债压力不利影响的现象。中长期看点在于从生产端新型工业化到消费端新市民：在经济结构转型的当下，通过新型工业 化打开未来实体经济的增长空间成为重中之重，背后是政策支持与金融资源的集中；与此同时，地方政府债务化解以及融资新模式会带来深层次转变——未来地方层面的融资预计将更为规范，局部、小型的地方融资难度可能加大，资金或进一步 宏观经济|策略报告 报告发布日期2023年11月21日 陈至奕021-63325888*6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090001 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 陈玮chenwei3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522080003 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080009 集中到更有效率和回报的重大项目中，以及实体经济发展基础较好、新型工业化动力较强的城市/区域，叠加全国层面上房地产销售政策边际宽松，以及城中村、保障房政策对这一趋势的顺应，人口与产业有进一步集聚的动力。 增量政策落地，财政持续发力——10月财 政数据点评 基数扰动数据，修复依然偏弱——10月经济数据点评 2023-11-17 2023-11-15 内需从报复性修复走向收入支撑。假设居民收入的疫情后复合增速略高于当前，同 时不对消费倾向做过高假设，从而2024年四个季度居民消费性支出增速6.3%、7.5%、7.4%、8.2%，而当前居民消费性支出增速较社零增速高1.8个百分点，由此估算明年消费增速6.4%，在基数优势明显削弱的情况下依然有较好表现。 外需重返正增。2023年“低基数”的情况下，2024年全球贸易量有望实现更高增长，不过“低基数”主要体现在以美国为首的发达国家，幅度或较为有限；份额方面，中国诸多优势仍未改变，同时也需要一定程度上考虑到美国“再工业化”的影响，综合以上因素，明年出口增速或在0.7%-4%之间。 投资继续维持结构性特征：（1）近三年来制造业固定资产投资增速（扣除PPI）始终保持强势，10月份已经达到9.3%，但从复合增速的角度看，当前4年复合增速为4.2%，2019年末3.4%，2015年及之前在15%左右（2016年起因为产能过剩与供给侧改革，投资增速大幅放缓），并没有高于疫情前太多。假设明年制造业复合增速提升到5%（当前为4.2%），则年末单年增速（不含PPI）为7.3%，叠加PPI或在8%左右；（2）根据东方地产组的测算，明年房地产销售面积将下降至 10.5亿平米，同比下降8.2%，房地产投资将同比下降6.6%，将继续拖累经济回升的进程；（3）基建资金增速通常可以用来判断基建投资增速，明年财政发力叠加名义GDP增速上行有望保障基建资金支持增长。假设明年赤字率定为3.5%、名义GDP实现6.5%的增速，则赤字规模的增速可能达到7.5%（不考虑增发国债），叠加专项债，测算2024年基建增速可能为6%。 通胀伴随修复而回升。CPI方面，明年核心通胀视角下供需均衡点的位置有望进一步上移，假设其复合增速小幅上升，从0.75%逐步上行至0.82%，此外猪价预计将继续对CPI构成明显影响，综合以上因素，预测明年CPI中枢1.4%左右，总体前低后高；（2）PPI的角度，假设环比表现与历年月环比特征保持一致，则明年同比走势将呈现负增收窄直至正增长，中枢在0-0.5%之间。 货币政策宽信用与重结构并重。尽管经济和通胀均已企稳，但绝对水平仍偏低，且海外美联储加息周期已步入尾声，在此背景下，总量型的货币政策可能继续发力以支持经济增速达到合意区间。在宽信用和新一轮财政扩张的推动下，预计2024年社融存量增速为10.2%，节奏上一季度或在高基数下小幅走弱，二季度逐步回升。 风险提示：（1）俄乌冲突的延续对全球产业链的影响超预期；（2）房地产企业 流动性风险继续蔓延；（3）美国“友岸化”和“近岸化”贸易发展超预期，中国间接出口渠道受阻；（4）假设条件变化影响预测及测算结果的风险。 财政扩张提振社融——10月社融数据点评2023-11-14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 2023：波折中前进5 一季度：开局迎来高速修复期5 二季度：报复性反弹动力走弱6 三季度：数据边际回暖，供给好于需求8 四季度：低基数下政策加码，预期空间已经打开9 重估增长动力10 短期关键词：从中央加杠杆到各部门现金流10 中长期看点：从生产端新型工业化到消费端新市民11 2024年展望：寻找经济潜在中枢12 内需：从报复性修复走向现金流支撑12 外需：有望企稳并重返正增长13 投资：走高质量发展驱动之路16 制造业依然成为重要拉动力16 房地产的拖累短期难以消弭18 中央加杠杆可能并非今年的短期行为19 弱需求主导下的通胀20 宽信用与重结构的政策环境21 风险提示23 图表目录 图1：当季GDP增速（%）6 图2：社零和服务生产指数累计同比（%）6 图3：居民消费倾向（%）6 图4：累计出口交货值/出口金额（%）6 图5：地产投资及其销售数据（%）7 图6：出口累计同比增速（%）7 图7：CPI当月同比及其分项（%）7 图8：PPI当月同比及其部分能源相关分项（%）7 图9：2023年9月工业增加值累计同比（%）8 图10：产能利用率以及和2013-2019年同期平均的差8 图11：历年专项债发行进度（%）9 图12：政府性基金收支累计同比（%）9 图13：9月社融累计同比多增（亿元）9 图14：M1、M2同比增速（%）9 图15：不同所有制企业固定资产投资增速（%）11 图16：除汽车以外的消费品零售额复合增速12 图17：美国个人储蓄存款走势（十亿美元）14 图18：欧元区调和CPI与欧盟消费者信心指数（%）14 图19：2023年10月WTO预测一览（%）15 图20：今年固投绝对值推算的累计同比与实际值分化加大17 图21：经济走弱的背景下，制造业投资依然维持强韧性17 图22：分行业制造业投资增速（%）17 图23：分省份制造业投资增速(%)18 图24：去库或已接近尾声18 图25：PPI已筑底企稳18 图26：企业盈利企稳回升18 图27：制造业贷款需求指数处于相对高位18 图28：地产投资下行，基建投资托底19 图29：基建资金与基建投资增速方向一致，但差值扩大20 图30：2023年财政支出力度偏弱20 图31：CPI预测（%）20 图32：PPI预测（%）20 图33：明年年初是MLF到期量高峰期21 图34：人民币贬值或已趋近尾声21 图35：预计2024年社融同比增速将达到10.2%23 表1：2024年出口增速预测16 表2：结构性货币政策工具及使用情况21 疫情之后的修复并非一帆风顺，外部环境变化和国内需求不足相互叠加，房地产、地方债务、中小金融机构等领域的风险隐患持续困扰，综合导致前三个季度来看，虽然消费倾向、制造业投资、出口份额等方面也颇有亮点，但整体依然弱于年初时候的市场预期。 地产转型、产业升级，当下既是思索未来中国靠什么实现中长期高质量发展的窗口期，也是重拾信心、更进一步摆脱疫情“疤痕效应”的关键节点。站在当下，展望2024，研判未来可能会呈现哪些特点和主线显得尤为重要。 2023：波折中前进 一季度：开局迎来高速修复期 2023年初，务工人员返城叠加供应链堵点进一步减少，节后经济开局迎来了短暂的高速修复期，一季度GDP同比增长达到4.5%，较2022Q4同比增速2.9%有明显回升。从GDP增速的构成来看，2023年一季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对GDP同比的拉动分别为3%、1.6%、-0.1%，而2022全年为1%、1.5%、0.5%： 得益于居民出行半径扩大，消费逐渐修复。消费品类中，前期受疫情压制越显著，疫后修复的弹性越大，从限额以上消费同比增速来看，一季度餐饮等场景消费>金银珠宝等可选消费>必选消费>地产后周期。此外值得注意的是，居民消费倾向（累计可支配支出/累计可支配收入，后同）小幅回暖，也一定程度上促进了这一时期消费修复。 基建是一季度投资韧性的主要来源。3月固定资产投资累计同比增速为5.1%，与2022全年持平。结构上看：基建投资（不含电力）延续高增，累计同比增速8.5%（2022全年5.7%），在今年以及专项债发行进度并没有显著快于去年的情况下，资金端主要依靠今年政府性基金预算高达7393.1亿元的转结收入（远高于过去两年240至355亿元左右）；制造业投资增幅维持稳定，累计同比增速11.2%（2022全年11.3%），虽然工业企业利润和产能利用率 双双下降，但信贷为制造业投资提供了较强的支撑，特别是企业中长期贷款一季度合计同比多增27300亿元；房地产投资走弱，同时销售端等数据均较为低迷。 集中订单释放订单推高出口。一季度出口累计同比增速为-1.8%，明显好于2022年11-12月 （分别为-10.2%和-12.3%），回暖主要是因为出口订单集中释放，由于2022年12月-2023年3月经历了“供应链受阻——供应链恢复——订单集中释放”的过程，3月出口走势明显超出预期，从出口交货值/出口金额来看，今年3月达到2020年以来同期历史最低位60.6%。 通胀走弱与上游大宗偏弱势有关。3月CPI同比0.7%，2022年12月为1.8%，超预期回落主要是受一些与能源价格走势联系紧密的细分项的拖累，如交通工具同比下降3.3%，创2006年以来的最大降幅；PPI也处于底部震荡阶段，3月PPI同比-2.5%，2022年12月为-0.7%，其中石油和天然气开采业同比-15.7%；有色金属冶炼及压延加工业同比-8%。 图1：当季GDP增速（%）图2：社零和服务生产指数累计同比（%） 服务业生产指数累计同比 对GDP增长的拉动:货物和服务净出口对GDP增长的拉动:资本形成总额 对GDP增长的拉动:最终消费支出 10.0GDP增长贡献率:最终消费支出（右） 5.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 0.0 -5.0 200.0 100.0 0.0 -100.0 -200.0 -300.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 社会消费品零售总额累计同比（右轴） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 0.0 -2.0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 图3：居民消费倾向（%）图4：累计出口交货值/出口金额（%） 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 2010/3 2010/12 2011/9 2012