资金观察，货币瞭望：政府债券净融资依然较多，11月资金面压力仍存

证券研究报告|2023年11月20日 资金观察，货币瞭望 政府债券净融资依然较多，11月资金面压力仍存 投资策略·固定收益 2023年第十一期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：陈笑楠 021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 海外货币市场指标跟踪：“加息结束”预期增强，短期美债有所回落； 国内货币市场指标跟踪——价：10税期叠加地方政府债大规模发行，流动性由松转紧，银行间回购利率均值大多上行，交易所回购利率均值大多小幅下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化15BP、9BP、22BP和-16BP，多数期限品种短期债券收益率上行； 国内货币市场指标跟踪——量：10月银行间隔夜成交量及占比均有所下降，交易所隔夜成交量和占比继续上升；银行间购回债券余额同比月均值较上月回升，交易所待购回债券余额同比月均值较上月小幅下降；预估10月和11月超额存款准备金率分别为1.6%和1.0%； 11月资金瞭望：政府债券净融资仍然较多，预计11月资金面压力仍存； 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：10月税期叠加地方债发行，银行间回购利率均值上行 量指标一览：10月财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月下降 资金瞭望 五渠道预判：11月政府债发行规模不减，公开市场预计净投放 主要结论：政府债券净融资仍然较多，但11月资金面压力仍存 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：10月税期叠加地方债发行，银行间回购利率均值上行 量指标一览：10月财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月下降 资金瞭望 五渠道预判：11月政府债发行规模不减，公开市场预计净投放 主要结论：政府债券净融资仍然较多，但11月资金面压力仍存 “加息结束”预期增强，短期美债有所回落 美国10月新增就业人数显著下滑以及CPI通胀降温强化了市场对美联储加息结束的预期，短端利率回落； 10月以来，美国联邦基金利率与SOFR利率保持平稳运行； 图1：美国关键货币市场指标 表1：欧美日基准利率（单位：%） 地区 基准利率 执行日期 日本:政策目标利率(基础货币) -0.1 2016-02-16 欧元区:基准利率(主要再融资利率) 4.5 2023-09-14 美国:联邦基金目标利率区间 5.25-5.5 2023-07-26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：10月税期叠加地方债发行，银行间回购利率均值上行 量指标一览：10月财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月下降 资金瞭望 五渠道预判：11月政府债发行规模不减，公开市场预计净投放 主要结论：政府债券净融资仍然较多，但11月资金面压力仍存 10月税期叠加地方政府债大规模发行，流动性由松转紧，银行间回购利率均值上行 10月银行间回购利率均值多数上行，交易所回购利率多数小幅下行。R001、GC001、R007和GC007月均值分别变化15BP、9BP、22BP和-16BP至2.01%、2.44%、2.33%和2.45%。 短期债券收益率方面，多数期限品种收益率上行。1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融、1年AA-短融、 1年AAA同业存单和1年AA+同业存单分别变化10BP、13BP、8BP、8BP、8BP、9BP和9BP。 表2：10月货币市场利率和政策利率变动（单位：BP）表3：10月各品种债券收益率变动（单位：BP） 银行间 交易所 7天逆回购 1年MLF 3M 1Y 差值（1Y-3M） 1天 15 9 国债 25 10 -15 7天 22 -16 0 国开债 21 13 -8 1年 0 短融AAA 10 8 -3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 短融AA 10 8 -2 短融AA- 10 8 -3 同业存单AAA 15 9 -7 同业存单AA+ 15 9 -6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月银行间货币市场利率均值多数上行，波动区间扩大： 10月R001和R007月均值为2.01%和2.33%，较上月分别变化了15BP和22BP； 10月银行间利率波动区间明显扩大，R001波动区间为【1.63%，2.24%】，R007波动区间【1.86%，2.57%】； 10月MLF利率不变，货币市场加权利率上升，偏离政策利率； 图2：货币市场资金利率走势 图3：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月DR001均值和DR007均值小幅上行： 10月DR001和DR007月均值1.79%和1.98%，较上月分别增加了2BP； 10月R利差和DR利差均值：1天利差均值较上月增加了13BP，7天利差均值较上月增加了20BP； 图4：DR001和DR007走势 图5：R和DR利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月交易所回购利率均值大多小幅下行： 10月GC001和GC007月均值为2.44%和2.45%，较上月分别变化9BP和-16BP； 10月银行间利率和交易所利率之差较上月缩小：1天和7天利差均值分别变化-6BP和-38BP； 图6：交易所回购利率走势 图7：银行间和交易所回购利率利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月同业存单利率继续上行： 10月1年期高等级同业存单利率上行9BP，低等级同业存单利率也上行了9BP； 10月以来1年MLF利率和1年AAA同业存单利率利差由负转正； 图8：同业存单走势 图9：1年AAA同业存单和1年MLF走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月短期债券利率大多上行： 10月1年国债、1年国开债、1年AAA短融、1年AA短融和1年AA-短融均值分别为2.23%、2.37%、2.63%、2.82%和5.24%，较上月分别增加了10BP、13BP、8BP、8BP和8BP； 10月1年期AAA短融和国债利率利差较上月增加了10BP； 图10：短期债券利率走势 图11：1年国债利率和1年AAA短融信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月余额宝收益率1.88%，十大货币基金平均收益较上月明显上升： 货币基金7日年化收益率：10月的余额宝的7日平均收益率年化回升至1.88%； 10月余额宝和十大货币基金7日年化收益均值较上月分别变动了31BP和12BP； 图12：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2013年以来） 图13：天弘余额宝和十大货币基金平均七日年化收益率走势（2020年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月银行间隔夜成交量及占比均有所下降，交易所隔夜成交量和占比继续上升： 银行间方面，10月R001日均成交量5.13万亿，占比84.1%，成交量和占比较上月继续下降； 交易所方面，10月GC001日均成交量1.41万亿，占比85.5%，成交量和占比较上月继续回升； 图14：银行间R001成交量及占比 图15：上交所GC001成交量及占比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月税期叠加地方债的大规模发行，超额存款准备金率较上月回落： 10月税期资金面收紧，地方政府债大规模发行，财政存款大幅增加13,661亿元； 综合五渠道后，预估10月超额存款准备金率为1.6%； 图16：超储率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 银行间购回债券余额同比月均值较上月回升： 10月银行间待购回债券余额同比较9月增加4%； 10月交易所待购回债券余额同比较9月减少0.1%； 图17：待回购债券余额同比月均值（2011年以来） 图18：待回购债券余额同比月均值（2018年以来） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 10月交易所回购利率波动率指数较上月小幅下降： V（R001）=0.43，V（R007）=0.40（10月底数据）； V（GC001）=0.75，V（GC007）=0.62（10月底数据）； 图19：银行间回购利率波动率 图20：交易所回购利率波动率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外关键性货币市场指标变化跟踪 国内关键性货币市场指标变化跟踪 价指标一览：10月税期叠加地方债发行，银行间回购利率均值上行 量指标一览：10月财政存款大幅增加，超额存款准备金率较上月下降 资金瞭望 五渠道预判：11月政府债发行规模不减，公开市场预计净投放 主要结论：政府债券净融资仍然较多，但11月资金面压力仍存 △M0的季节性规律： 10月国庆假期后现金回流，M0环比减少688亿； 11月取现需求较为平稳，预估11月M0增量为1,000亿； 图21：历年10月M0增量 图22：历年11月M0增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 △法定存款准备金的季节性规律： 10月度过季末存款增量一般较少，人民币存款增加了6,446亿； 预计11月存款季节性增加29,000亿，预计将使法定存款准备金增加2,615亿; 图23：历年10月存款增量 图24：历年11月存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △财政存款的季节性规律： 10月一揽子化债方案落地，地方政府债发行大幅增加，财政存款增加了13,661亿元； 11月特殊再融资债继续发行，另外特别国债也计划大规模发行，预计今年11月财政存款增加13,000亿元； 图25：历年10月财政存款增量 图26：历年11月财政存款增量 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 △外汇占款： 11月出口下行压力仍旧存在，11月外汇占款预计增加400亿元； 图27：2017年以来外汇占款月增量 图28：人民币兑美元即期汇率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 11月资金面压力仍存，预计11月央行公开市场将净投放： 由于财政存款、M0、存款等存在明显的季节性规模，为了平抑资金面的剧烈波动，央行往往通过公开市场进行反向对冲； 11月地方债和国债发行规模依旧较高，资金面压力仍旧存在，预计11月全月公开市场净投放3,000亿。综合五渠道变化后，11月超额存款准备金率将回落至1.0%； 图29：市场利