过剩格局已定，镍价试探下方成本支撑

2023年11月21日 过剩格局已定，镍价试探下方成本支撑 研究员：钟明真邮箱：zmz@swfutures.com 期货从业证书号：F03099911投资咨询证书号：Z0019134 近期镍价接连下跌，创下年内价格新低，本文结合镍价历史波动周期分析影响镍价的主要因素，结合目前基本面的变化，尝试寻找镍价变动的“锚”。我们认为目前镍基本面已处于长期过剩区间，预计价格将进一步下探，试探下方成本支撑。 一、从历史价格波动周期锚定镍价影响因素 通过对沪镍历史价格走势复盘，镍价波动主要受到宏观经济周期和品种供需矛盾推动的产业周期两大因素驱动。2015年3月沪镍期货上市以来至今，一共经历了5个大周期。 2015年5月-2016年3月，沪镍价格大幅下跌，触及63310元/吨低点，跌幅逾3.7%，从2015年“货币政策正常化”，市场开启对于美联储加息预期，2015年底美元正式开启加息周期，美元指数同比保持11.75%的涨幅，对镍价上方形成压制，于此同时国内方面经济乏善可陈，对于镍需求拉动有限，而海外由于通胀原因镍主产国成本通缩拉动产能增长，供应大幅上行，全球及中国镍市供需过剩格局牢牢稳固，产业链各环节高库存去化极其缓慢，在宏观和基本面共同主导下，镍价颓势难改。 一直到2019年5月，镍价再度开启上涨行情，当时国内宏观方面利好政策频出，市场悲观情绪有所修复，资金情绪较为活跃，从基本面上看，供应端扰动不断，巴西矿难引发市场对于矿端紧缺的担忧，另外国内在春节备库后现货市场较为紧张，供应紧缺预期下推动沪镍上行，尤其在在2019年的后半年， 印尼发布准备禁矿的消息后，镍价在2个月之内大幅上涨50%，一度触及15 万元/吨新高。2019年8月末，菲律宾宣布加大产量，恰逢下游需求疲软，不锈钢库存高企，短期供应端增速远超需求增速下，镍价一跃而下，短期内跌逾30%。 进入2020年，新冠病毒爆发，全球产业链均收到较大冲击，市场恐慌情绪攀升，大宗商品价格均大幅下跌，但随着时间推移恐慌情绪降温，镍价逻辑开始回归基本面，因疫情政策供应链生产端多有扰动，且需求端对于新能源产业的扶持拉动了对于镍豆的消费，国内精炼镍库存将至年内新低，镍价开始稳步上行。 2022年3月，俄乌冲突爆发，欧美国家在经济贸易各方面对俄罗斯进行制裁，此时全球库存维持低位，且下游为规避风险对于俄镍的接货意愿不高，虽然LME并未有文件明确俄镍不能参与交割,但市场担忧可交割货源不足，进而在资金推动下，伦镍出现逼仓行情，暴涨200%，助推镍价到21万元/吨高点。2022年6月，在通胀压力下美联储开启激进加息之路，市场情绪急转直下，镍 价大幅下行，最低跌破15万关口，后随着下游成交好转及悲观情绪释放，镍价开启底部震荡盘整。 2023年1月，青山在印尼建厂大幅增产精炼镍的消息一石惊起千层浪，此次量产打通了二级镍到一级镍规模化生产的通道，且对于电解镍下游应用有替代作用，叠加二级镍产能的有序释放，将进一步替代电解镍下游的应用，随着精炼镍产能逐渐放量，库存逐渐摆脱低位，镍基本面开始进入长期过剩通道。 二、库存与价格历史周期关系 库存是供需关系结果的体现，库存也是一个重要的锚定价格的因素。从历史走势来看，库存变化和价格的相关性较强，在库存累库的周期，总是伴随着价格的下跌，库存下跌的周期价格往往上扬，但从历史周期来看，但库存量级处于相对高位时，价格对于库存的变动的敏感性并不高，趋势性行情变化较为平稳，然而进入2021年，库存下降至历史地位后，价格的变动变得剧烈，从 目前库存的绝对量级在看，已经回升至2019年6月的水平。 图1：库存与沪镍价格相关性 数据来源（同花顺） 三、成本端分析 精炼镍的工艺制备路线较多，根据SMM，外采硫酸镍制精炼镍的成本仍在15万每吨上下，外采MHP\高冰镍制精炼镍成本在14万每吨上下，目前镍价已 经跌破14万每吨，外采硫酸镍制精炼镍成本开始亏损，而一体化生产企业成本则明显更低，根据Mysteel资讯，vale生产精炼镍现金成本约为9800美元/ 吨，Glencore现金成本约为2060美元/吨，国内现金成本约为16393美元/吨。一体化冶炼企业利润仍有较大空间。 四、供需基本面分析 从矿端来看，菲律宾进入雨季，出货量下降，印尼11月开启2024年矿山 配额审批工作，预计后续将缓解矿端紧缺情况，矿价持稳，截至2023年11月 17日，0.9%Ni报373元/湿吨，较上月下跌0.5%，1.5%Ni报481元/湿吨，较上月跌16.2%%，1.8%Ni报762元/湿吨，较上月跌5.3%，镍价连续下跌，主流铁厂成本倒挂，减产力度加大，并且对矿端报价接受度较低，对矿价形成压制。 图2：镍矿进口价格(元/湿吨)图3：镍矿海运费菲律宾-连云港-平均价 数据来源（钢联）数据来源（钢联） 图4：菲律宾进口矿占比图5进口矿分国别 数据来源（钢联）数据来源（钢联） 图6：镍矿港口库存—分国别（万湿吨）图7：港口镍矿库存（10港口，单位：万吨） 数据来源（钢联）数据来源（钢联） 精炼镍方面，今年国内精炼镍项目投产进度顺利，精炼镍增量较为明显，截至10月底，全国电解镍产量为23355吨，同比增长49.5%，环比基本持平，海外方面电积镍项目投产，总体来看精炼镍供应稳定增长，进口方面，2023年9月中国精炼镍进口量5542吨，环比下降19%；近期进口窗口关闭，国产电积镍价格优势凸显，镍豆经济性不佳情况下进口寥寥。 图8：电解镍月度进口量图9：中国电解镍产量 数据来源（钢联）数据来源（钢联） 镍铁方面，下游不锈钢厂采购交投不旺，带动镍铁价格下行，挤压铁厂利润，在上下游双重挤压下，镍铁厂处于利润亏损状态，镍铁产量减少，但由于高基数，总体供应仍旧处于历年高位，10月国内镍铁产量为3.1942万吨，环比减少0.2%，印尼镍铁产量为12.82万吨，环比增加0.09%，9月我国镍铁进 口量为7.6万吨，环比减少6.6%。 图10：中国镍生铁月度产量（万吨）图11：印尼产量（吨） 数据来源（钢联）数据来源（钢联） 图12：镍铁进口（万吨）图13：镍生铁库存（金属吨） 数据来源（钢联）数据来源（钢联） 图14：高镍铁折价 数据来源（钢联） 印尼及国内硫酸镍产量持续释放，10月国内硫酸镍产量为34687金属吨，环比减少2.65%，近期印尼硫酸镍、湿法中间品等同样大幅回流国内，9月我国硫酸镍进口量为14458吨，环比减少23.5%，高冰镍进口量为26381吨，环比增长33.4%，湿法中间品进口量为81595吨，环比减少26.1%，印尼地区MHP供应持续增加中，且当地仍然有库存等待释放，部分硫酸镍企业减产，且硫酸 镍与纯镍价差扩大，纯镍供应压力有所减弱。 图15：硫酸镍产量（金属吨）图16：湿法中间品进口 数据来源（wind）数据来源（wind） 下游需求不旺，不锈钢减产压力较大。据Mysteel统计，10月排产313.27万吨，环比减少1.7%，同比增加2.2%。其中：200系101.65万吨，月环比增加3.8%，同比增加8.8%；300系160.95万吨，月环比减少4.8%，同比减少2.5%；400系50.67万吨，月环比减少1.9%，同比增加5.6%。近期下游需求疲软叠 加出口压力增大，钢厂减产明显，负反馈于镍产业链。 图17：中国不锈钢产量 数据来源（wind） 新能源方面，终端有增量但向上传导受阻，10月新能源汽车产量为92.7万辆，同比增加27.9%，10月份三元前驱体产量为7.24万吨，环比增加约10%，虽然新能源汽车保持高景气度，但电池产业链上游利润欠佳，电芯企业正极企 业订单情况不佳，开工率降低。 图18：三元前驱体产量图19：三元电池装机量 数据来源（wind）数据来源（wind） 综上来看，镍元素全面过剩是驱动价格下行的主要因素，而各工艺条线转产纯镍利润倒挂拖累纯镍累库进程，对价格下行速度有一定的制约，但在供需过剩的格局下，预计价格将进一步下探，试探下方成本支撑。 11 免责声明 西南期货有限公司具有期货交易咨询业务资格和经营期货业务资格（许可证号：91500000202897127J）。本报告仅供西南期货有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西南期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 地址：上海市浦东新区向城路288号1101A 电话：021-61101856 地址：重庆市江北区金沙门路32号23层（不含2310、2311室）电话：023-67071029 邮箱：xnqhyf@swfutures.com