可持续健康发展延续，看好双拐点重塑价值

证券研究报告公司研究 公司点评报告 顺丰控股(002352)投资评级买入上次评级买入 左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 可持续健康发展延续，看好双拐点重塑价值 2023年11月20日 事件：公司发布2023年10月快递物流业务经营简报。2023年10月，公 司速运物流业务量9.51亿票，同比增长15.4%（不含丰网）；单票收入16.26 元，同比微降3.2%（不含丰网）。供应链及国际业务方面，实现营业收入 52.76亿元，同比下降22.3%。 点评： 坚持可持续健康发展，有望提升经营质量。公司2023年10月速运物流业务、供应链及国际业务合计收入为207.44亿元；其中：（1）公司坚持可持续健康发展的经营基调，追求高质量的业务和收入增长，10 月速运物流不含丰网的收入及业务量分别同比增长11.8%和15.4%； （2）供应链及国际业务收入同比下降主要受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，但收入降幅环比持续收窄。 公司新业务经营拐点有望延续。1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益 网络融通实现净利润0.28亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们 预计23年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；3）同城首次实现扭亏。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比扭亏，我们预计23全年有望盈利。 公司自由现金流拐点有望延续。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流同比增长49.8%至78.75亿元，23Q3自由现金流同比增长 14.8%至38.06亿元。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面鄂州项目投产后公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 鄂州项目有望带来超额催化。公司鄂州机场转运中心于2023年三季度投产，短期带来一定的折旧摊销及航线切换成本等压力，但我们预计影 响有限且或已较为充分得到反映，未来航空产能利用率提升仍有望驱动单位成本下行；此外收入端，轴辐式网络搭建完毕且运营稳定后，航空特快件渗透率有望进一步提升、同时也有望为时效业务进一步产品分层夯实基础。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别 85.23亿元、117.56亿元、151.02亿元，对应PE分别24倍、17倍、13倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前估值安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。 风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预 期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A207,187 2022A267,490 2023E258,430 2024E296,183 2025E324,502 增长率YoY% 34.5% 29.1% -3.4% 14.6% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 4,269 6,174 8,523 11,756 15,102 增长率YoY% -41.7% 44.6% 38.1% 37.9% 28.5% 毛利率% 12.4% 12.5% 14.3% 15.7% 16.9% 净资产收益率ROE% 5.1% 7.2% 9.1% 11.3% 12.8% EPS(摊薄)(元) 0.87 1.26 1.74 2.40 3.09 市盈率P/E(倍) 47.57 32.90 23.83 17.28 13.45 市净率P/B(倍) 2.45 2.35 2.16 1.95 1.72 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年11月20日收盘价 资产负债 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 94,112 90,673 104,971 132,453160,217 营业总收入 207,187 267,490 258,430 296,183324,502 货币资金 35,315 41,063 54,587 75,694100,196 营业成本 181,549 234,072 221,599 249,725269,503 应收票据 317 236 228 262 287 营业税金及附加 479 477 461 528 578 应收账款 30,442 25,560 24,695 28,302 31,008 销售费用 2,838 2,784 2,690 3,083 3,378 预付账款 2,9363,4653,2803,6973,989 管理费用 15,03017,57416,97919,46021,320 1,547 1,948 1,845 2,079 2,243 2,155 2,223 2,148 2,461 2,697 其他 23,555 18,401 20,337 22,420 22,494 财务费用 1,563 1,712 1,813 1,943 1,900 存货研发费用 长期股权投 资 7,260 7,858 8,358 8,858 9,358 非流动资产 115,788 126,169 128,082 125,366 121,661 投资净收益 2,407 1,025 900 700 600 减值损失合计 -60 -132 0 0 0 固定资产（合36,92643,65744,09244,36743,774其他1,3291,4921,5001,2001,100 无形资产 18,324 19,177 19,677 19,277 18,877 营业利润 7,248 11,034 15,140 20,883 26,826 资产总计 209,900 216,843 233,054 257,818 281,877 利润总额 7,134 10,967 15,140 20,883 26,826 其他53,27855,47755,95552,86549,652营业外收支-115-67000 流动负债76,02277,67779,88489,46496,200所得税3,2143,9635,4717,5479,694 短期借款 18,397 12,838 14,838 16,338 17,338 净利润 3,919 7,004 9,669 13,336 17,132 0 33 31 35 38 -350 830 1,146 1,580 2,030 应付账款 23,468 24,715 23,398 26,368 28,456 归属母公司净利润 4,269 6,174 8,523 11,756 15,102 其他34,157 40,091 41,617 46,723 50,368 EBITDA 18,898 28,136 30,016 37,535 43,537 应付票据少数股东损益 非流动负债 35,963 40,880 46,130 49,230 51,080 EPS(当 年)(元) 0.93 1.27 1.74 2.40 3.09 长期借款 其他 3,511 32,452 7,472 33,408 12,472 33,657 14,472 34,757 15,972 35,107 现金流量表单位:百万元 负债合计 111,985 118,557 126,014 138,694 147,280 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 14,972 12,022 13,168 14,748 16,778 经营活动现金流 15,358 32,703 23,600 32,370 36,207 归属母公司股东权益 82,943 86,264 93,872 104,377 117,820 净利润 3,919 7,004 9,669 13,336 17,132 负债和股东权益 209,900 216,843 233,054 257,818 281,877 折旧摊销 12,572 16,348 13,063 14,709 14,810 财务费用 1,591 1,929 2,223 2,489 2,657 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -2,407 -1,025 -900 -700 -600 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -1,419 7,399 -469 2,536 2,208 营业总收入 207,187 267,490 258,430 296,183 324,502 其它 1,102 1,048 14 0 0 同比（%） 34.5% 29.1% -3.4% 14.6% 9.6% 投资活动 -17,131 -12,091 -15,361 -12,159 -10,292 归属母公司净 4,269 6,174 8,523 11,756 15,102 资本支出 -19,048 -14,007 -11,407 -9,800 -9,400 利润 同比（%） -41.7% 44.6% 38.1% 37.9% 28.5% 长期投资 -6,123 -1,418 -2,908 -2,493 -1,087 毛利率（%） 12.4% 12.5% 14.3% 15.7% 16.9% 其他 8,040 3,334 -1,047 134 195 ROE% 5.1% 7.2% 9.1% 11.3% 12.8% 筹资活动 21,220 -16,017 4,871 482 -1,894 EPS(摊薄)(元) 0.87 1.26 1.74 2.40 3.09 吸收投资 23,795 163 -762 0 0 P/E 47.57 32.90 23.83 17.28 13.45 借款 0 0 7,000 3,500 2,500 支付利息 P/B 2.45 2.35 2.16 1.95 1.72 或股息 -2,380 -3,688 -3,431 -4,154 -4,796 现金流净 EV/EBITDA 19.03 10.69 7.11 5.25 4.03 增加额 19,347 5,466 13,237 20,693 24,022 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019年至今，负责大能源板块研究工作。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专