综合物流龙头，双拐点重塑价值

综合物流龙头，双拐点重塑价值 —顺丰控股(002352)公司深度报告 2023年10月20日 左前明能源行业首席分析师执业编号S1500518070001联系电话010-83326712 邮箱zuoqianming@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告 顺丰控股(002352)投资评级买入上次评级 顺丰控股沪深300 30%20%10% 0% -10%-20%-30% 22/1023/0223/06 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）39.0052周内股价波动区间61.09-39.00(元)最近一月涨跌幅(％)-5.66总股本(亿股)48.95流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)1,909.13 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 顺丰控股（002352.SZ）深度报告：综合物流 龙头，双拐点重塑价值 2023年10月20日 本期内容提要: ⯁激荡三十年，顺丰已从中高端快递引领者跨越发展成为综合物流领跑者 在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，2022年起新业务已陆续达到各自市场领先地位，合计营收占比首次超过50%。公司坚持可持续健康发展经营战略，通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，23H1扣非归母净利润同比大增72.5%。 ⯁经营拐点：经济转盈、快运添利、同城改善 伴随顺丰业务格局框架明晰，三大新业务迎来边际经营拐点： 1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2起陆续清理特惠专配及23年6月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22年起受益网络融通实现净利润0.28亿元，格 局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23年进入业务稳健增长与盈利加速 释放的新阶段； 3）同城23H1首次实现扭亏。行业层面，同城即时配送行业发展方兴未艾，预计20-25年的CAGR为40.1%（据顺丰同城招股说明书）。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1同比 扭亏，我们预计23全年有望盈利。 ⯁现金流拐点：经营现金增厚、资本开支收窄，自由现金价值凸显产能有序投放且资本开支或已达高峰，现金流有望迎来边际拐点： 1）产能投放接近尾声。资源层面，网络布局趋于完善，完备物流基础设施构建深厚壁垒。业务发展层面，快运、同城、国际等新业务产能爬坡稳步推进， 且均已具备一定自主造血能力，我们分析公司或已从产能投放周期迈向回报周期； 2）资本开支逐步收窄。经过过去2-3年资本开支高峰期后，我们判断公司替 代性及前瞻性资本开支或已基本到位，预计全年资本开支总额与22年相比有 所下滑，且资源管控精准投入或驱动资本开支占收入比例进一步下滑； 3）健康经营现金流改善。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021年-40亿元转正至2022年128.70亿元，23H1自由现金流进一步同比大增49.8%。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来 经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。 ⯁鄂州机场有望带来超额收益 收入端，航空覆盖度提升驱动存量陆运快件升级，时效件票单价及利润能力仍有提高空间；成本费用端，短期主要影响体现为转运中心转固折摊及初期参股机场投资亏损等，我们判断影响或有限，且中长期轴辐式网络建成后随装载率及航网效率提升，空网单位成本或进一步下降。展望未来，我们认为顺丰将以鄂州机场为翼，以嘉里物流为矛，以东南亚为起点，稳步推进国际化战略。 ⯁盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别85.15亿元、116.40亿元、 151.20亿元，对应PE分别22倍、16倍、13倍。综合分部估值和整体估值，我们测算公司2023年目标市值约2935亿元。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前股价安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁股价催化剂：季报扣非业绩超预期；月度经营数据超预期；鄂州枢纽项目推进。 ⯁风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A 207,187 2022A 267,490 2023E 289,080 2024E 326,519 2025E 357,705 增长率YoY% 34.5% 29.1% 8.1% 13.0% 9.6% 归属母公司净利润(百万元) 4,269 6,174 8,515 11,640 15,120 增长率YoY% -41.7% 44.6% 37.9% 36.7% 29.9% 毛利率% 12.4% 12.5% 13.3% 15.0% 16.2% 净资产收益率ROE% 5.1% 7.2% 9.1% 11.2% 12.8% EPS(摊薄)(元) 0.87 1.26 1.74 2.38 3.09 市盈率P/E(倍) 44.72 30.92 22.42 16.40 12.63 市净率P/B(倍) 2.30 2.21 2.03 1.83 1.62 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年10月19日收盘价 目录 投资聚焦6 1综合物流领跑者，精益运营显成效6 2经营拐点：经济转盈、快运添利、同城改善8 2.1业务格局框架明晰8 2.2产品结构多次调优，经济业务预计转盈9 2.3快运格局好转叠加货量增长或加速利润释放10 2.4多元拓展及科技赋能，同城23H1首度实现扭亏12 3现金流拐点：健康经营、资本开支收窄，自由现金价值凸显15 3.1网络布局趋于完善，增量性产能投放或将收窄15 3.2资本开支逐步收窄，未来布局更加有序16 3.3健康经营助推现金流明显改善17 4鄂州机场有望带来超额收益19 4.1亚洲首个货运机场鄂州枢纽投运，规划货邮吞吐量可观19 4.2项目短期成本费用压力可控，无需担忧20 4.3航空件覆盖度提升有望带来利润增长21 4.4以鄂州机场为翼，以嘉里物流为矛，国际化战略稳步推进22 5盈利预测、估值与投资评级24 5.1预计公司2023年归母净利润85.15亿元24 5.2测算公司目标市值2935亿元，首次覆盖“买入”评级25 6风险因素28 表目录 表1：顺丰经济业务发展历程10 表2：顺丰快运业务发展历程11 表3：顺丰A股上市后再融资情况16 表4：鄂州机场建设历程19 表5：收入预测表24 表6：简易利润表25 表7：顺丰控股分部估值测算（金额单位：亿元）26 图目录 图1：顺丰股权结构（前�大股东情况）及重要子公司一览（截至23H1）6 图2：2022年顺丰分业务板块收入及同比增速7 图3：公司归母净利率稳步回升7 图4：公司扣非归母净利率稳步回升7 图5：公司发展战略明确聚焦三大核心领域8 图6：公司业务框架明晰9 图7：21年下半年起特惠专配业务占比逐季度减小10 图8：直营电商标快21Q4起毛利转正10 图9：2021年起零担物流运价开始回暖11 图10：大件分部净利润2022年开始转盈11 图11：预计2025年中国第三方即时配送年订单量达163亿单12 图12：顺丰在第三方即时配送行业市占率第一（截止21年3月末止12个月）12 图13：顺丰同城全场景模型覆盖四大核心场景13 图14：同城业务收入持续高增13 图15：同城业务收入结构趋于多元化13 图16：顺丰同城（9699.HK）23H1归母净利润扭亏为盈14 图17：顺丰同城（9699.HK）23H1归母净利率转正14 图18：天网、地网及信息网“三网”趋于健全15 图19：2022年公司主要分部盈利明显好转16 图20：公司扣非归母净利润稳步好转16 图21：2017-23H1资本开支细分构成（亿元）17 图22：公司资产类资本开支高位回落（金额单位：亿元）17 图23：公司经营性现金流净额稳步增长（单位：亿元）17 图24：公司盈利现金比率稳步增长17 图25：公司自由现金流22年转正后延续正增长（亿元，剔除收到的税费返还）18 图26：2030年鄂州机场货邮吞吐量将达到330万吨20 图27：2030年鄂州机场起降架次将达到9.2万架次20 图28：23H1鄂州机场投资亏损环比扩张0.23亿元20 图29：顺丰对联营企业和合营企业的投资收益体量较小20 图30：顺丰控股折旧与摊销费用占营业收入比重情况21 图31：鄂州枢纽航线切换后公司航空次晨达城市数量有望提升21 图32：1.5-2小时飞行可覆盖经济人口占全国90%地区22 图33：顺丰航空从“点对点”网络向“轴辐式”网络转变22 图34：公司全球服务网络逐步拓展至各大洲，发展空间广阔22 图35：顺丰国际业务发展规划23 图36：顺丰控股A股上市以来PE(TTM)估值平均44倍左右27 投资聚焦 顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司双重拐点显现及两大预期差消除。双重拐点方面，我们认为公司具备经营及现金流双拐点，经济、快运、同城等新业务盈利改善驱动经营拐点，此外经营改善叠加资本开支收窄驱动自由现金流拐点。两大预期差方面，其一关于业绩成长性，市场从宏观需求角度担心公司未来业绩成长性，但我们认为时效件单量增长，叠加经济和快运经营改善及多网融通，利润预计还能维持相对高增长；其二关于鄂州枢纽项目，市场担心鄂州项目或导致公司报表一定程度承压，但我们认为投资亏损、成本端折摊及运营成本影响或有限，同时转运枢纽投产有望拉动公司高端产品覆盖度提升。 1综合物流领跑者，精益运营显成效 激荡三十年，实控人�卫先生引领顺丰行稳致远。从股权结构看，公司创始人及实际控制人 �卫通过深圳明德控股间接控制顺丰近55%股权。借壳上市以来股权结构集中且稳定。主要子公司包括顺丰速运、顺丰科技、顺丰航空、顺丰供应链、顺丰同城、顺丰快运、顺丰冷链和嘉里物流等，分别涵盖了公司各大核心业务板块。 王卫 图1：顺丰股权结构（前�大股东情况）及重要子公司一览（截至23H1） 99.90% 深圳市招广投资有限公司 香港中央结算有限公司 深圳明德控股 明德控股-华泰联合-信托专户 宁波顺达丰润创 投 3.88% 5.31% 48.56% 4.09% 2.06% 顺丰控股 100% 100% 100% 100% 56.76% 87.8% 51.5% 顺丰速运 顺丰科技 顺丰航空 顺丰供应链 顺丰同城 顺丰快运 嘉里物流 资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心 夯实快递业务基本盘，多元拓展综合大物流。自2013年引入战投启动多元化服务布局以来， 公司快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态发展迅猛，新业务营收占比由2016年10%高增至2022年51%，22年同比增速达65%，助力顺丰从中高端快递引领者跨越发展成为综合物流领跑者。 1）时效件：直营制、航空网络及末端服务多维构建深厚壁垒，得益于服务体验提升及新兴电商平台退换货场景拓展，23H1营收同比增长13.8%至560.70亿元，扎实构筑业绩基本盘。 2）经济件：差异化竞争策略下，产品结构持续优化叠加电商标快业务量增长，23H1营收同比正增2.7%至121.29亿元，我们分析盈利能力有所提升。 3）快运业务：受益于价格改善、网络融通推进及科技赋能效益提升，23H1快运业务同比增长15.0%至151.21亿元，且22年起大件分部扭亏为盈，我们预计23年利润或加速释放。 4）冷运及医药业务：公司仓网协同及一体化供应链竞争优势明显，伴随服务网络延伸及行业集中度提升，23H1营收同比增长31.3%至53.39亿元。 5）同城业务：通过高价值订单增长及科技驱动，22年分部净亏损同比收窄6.12亿元至2.87亿元，23H1开始扭亏为盈。