2023Q3业绩点评：毛利率同比显著提升，净利润超预期增长

营收保持两位数增长，利润超出预期：3Q23公司实现营业收入1546亿元（+10%yoy)，低于彭博一致预期为1548亿元；非公认会计准则下的归母净利润449亿元（+36%yoy），高于彭博一致预期的400亿元。 国内游戏增长略微加速，国际游戏仍呈复苏趋势：2023Q3网络游戏收入为460亿元，同比上升7.2%。其中本土市场游戏收入327亿元，同比上升5%，国际市场游戏收入同比增长14%至133亿元。4Q本土游戏季节性原因较Q3弱，虽然3Q新游戏Valorant、高能英雄是强势赛道，但初期主要目标是做大DAU大盘，后面再增加商业化。 广告收入低于市场预期，视频号需求依然强劲：2023Q3广告营收257亿元（+20%yoy），彭博一致预期为262亿元，低于市场预期。快速增长得益于广告机器学习系统的升级以及视频号的商业化。进一步提高匹配精准度，可以同时增加对商品的理解和对用户的理解，保证同等流量的情况下实现更好的点击和转化。 金融科技业务实现双位数增长，超出市场预期：2023Q3金融科技及企业服务收入520亿元（+16%yoy）。金融科技及企业服务业务收入实现双位数同比增长，得益于商业支付活动增加和理财服务收入增长和云服务业务结构优化，以及视频号带货技术服务费增加。 金融科技及企业服务主要拉动整体毛利率提升：2023Q3总体毛利率为49.5%（YoY+5pct），降本增效成果初显，但公司仍会持续成本控制的新原则，本季度广告业务毛利率为52%（YoY+6pct）。本季度销售费用率为5%，较去年同期相对稳定，管理费用率为17.0%，同比降低2pct。 盈利预测与投资评级：由于公司毛利率提升超出预期，暂时未有特别大的利润释放空间，我们将此前对于2023-2025年经调整EPS（Non-IFRS）15.4/18.8/22.0元的盈利预测调整为16.6/19.2/22.3元，预计2023-2025年对应PE为17.5/15.2/13.1倍（港币/人民币=0.9289，2023年11月16日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 1.营收保持两位数增长，利润超出预期 3Q23公司实现营业收入1546亿元（+10%yoy)，低于彭博一致预期为1548亿元； 非公认会计准则下的归母净利润449亿元（+36%yoy），高于彭博一致预期的400亿元。 图1：公司营业总收入变化（亿元，下同） 图2：公司Non-IFRS归母净利润变化（亿元） 1.1.国内游戏增长略微加速，国际游戏仍呈复苏趋势 2023Q3网络游戏收入460亿元，同比上升7.2%，彭博一致预期为470亿元。 本土市场游戏：实现收入327亿元，与去年同比上升5%，彭博一致预期为334亿元，收入增长得益于近期发布的《命运方舟》和《无畏契约》，以及《王者荣耀》和《DnF》等长青游戏的收入增加。 国际市场游戏：收入同比增长14%至133亿元，彭博一致预期为136亿元。其中《PUBG Mobile》《胜利女神：妮姬》《VALORANT》和《Triple Match 3D》收入同比增长，而《幻塔》的收入同比回落。 图3：公司本土游戏及国际游戏收入变化（亿元） 1.2.社交网络视频服务会员数同步略微下降，其余均同比增长 2023Q3社交网络收入297亿（-0.7%yoy），彭博一致预期为307亿元，音乐付费会员、小游戏平台服务费及手游虚拟道具销售收入同比增加，被音乐直播及游戏直播服务收入下降所抵销。收费增值服务订购账户数同比增长7%至2.5亿；视频服务会员数为1.17亿，同比降低3%，但环比增长1%；音乐付费会员数同比增长21%至1.03亿，同时ARPU同比增长17%。 图4：公司社交网络收入变化（亿元） 1.3.广告收入低于市场预期，视频号需求依然强劲 2023Q3广告营收257亿元（+20%yoy），彭博一致预期为262亿元，低于市场预期。收入增长主要由于视频号、移动广告联盟及微信搜索广告的需求强劲，其中本地服务及快速消费品行业的增长尤为显著。微信的泛内循环广告收入（指以微信小程序、视频号、公众号和企业微信为落地页的广告）同比增长超过30%，并贡献了超过一半的微信广告收入。视频号广告收入环比增长显著，得益于播放量和用户使用时长的增加，同时广告加载率百分比保持稳定。 图5：公司广告收入变化（亿元） 1.4.金融科技业务实现双位数增长，超出市场预期 2023Q3金融科技及企业服务收入520亿元（+16%yoy），彭博一致预期为507亿元。得益于商业支付活动增加和理财服务收入增长。企业服务收入增长，得益于云服务业务结构优化，以及视频号带货技术服务费增加。 图6：金融科技及企业服务收入变化情况（亿元） 2.2023Q3运营数据 微信（包括海外版WeChat）合并MAU进一步增长，达13.4亿（yoy+2%），高于彭博一致预期为13.3亿；QQ移动终端MAU 5.6亿（yoy-3%），低于彭博一致预期为5.9亿。收费增值服务注册账户数为2.5亿（yoy+7%），高于彭博一致预期为2.4亿。 图7：用户数据（单位：百万） 3.金融科技及企业服务主要拉动整体毛利率提升 3Q23总体毛利率为49.5%（YoY+5pct），主要由于公司业务结构变化，高毛利率收入来源（包括小游戏平台服务费，以及视频号广告和带货技术服务费等新服务）占比提升，同时低毛利率收入来源（特别是音乐直播及游戏直播服务）占比下降。毛利率的提升，也得益于公司的降本措施，由于持续的成本把控，频宽与服务器成本及内容成本减少；增值服务毛利率为56%（YoY+4pct），主要由于与音乐直播及游戏直播服务相关的成本减少，以及公司对长视频内容制作及采购实施成本优化措施；广告业务毛利率为52%（YoY+6pct）；金融科技及企业服务毛利率41%（YoY+8pct）。商业支付活动增加导致相关交易成本上升，部分被企业服务业务的频宽与服务器成本因实施降本增效措施而减少所抵销。 图8：公司整体及分业务毛利率（%） 4.销售费用率和管理费用率整体维持稳定 3Q23，公司销售费用为79亿，yoy+11%，反映公司在游戏及长视频内容方面的推广及广告力度加大。销售费用率为5%，较去年同期保持稳定。3Q23，管理费用为263亿，yoy-1%，管理费用率为17%，yoy-2pct，整体维持稳定。 图9：公司销售费用率及管理费用率（%） 5.盈利预测与评级 由于公司毛利率提升超出预期，暂时未有特别大的利润释放空间，我们将此前对于2023-2025年经调整EPS（Non-IFRS）15.4/18.8/22.0元的盈利预测调整为16.6/19.2/22.3元，预计2023-2025年对应PE为17.5/15.2/13.1倍（港币/人民币=0.9289，2023年11月16日）。公司仍具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号、小程序和金融科技等业务收入整体维持增长，所以我们维持公司“买入”评级。 6.风险提示 政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。