周报：从结构性货币政策工具的“适时退出”看资金利率（2023年第44期）

固收周报20231119 证券研究报告·固定收益·固收周报 周报：从结构性货币政策工具的“适时退出”看资金利率（2023年第44期） 观点 资金利率波动为何加大？2023年8月以来，资金利率边际收紧且波动加大，我们将对结构性货币政策工具对于流动性的影响进行讨论。按照大类可将结构性货币政策工具分为长期性工具和阶段性工具。长期性工具包括支农再贷款、支小再贷款和再贴现，阶段性工具包括抵押补充贷款（PSL）、碳减排支持工具等，其中除了PSL是2014年为推进棚户区改造而诞生之外，剩余工具均在新冠疫情后成立，起到精准滴灌的作用在特定时期伴有固定的特征。例如交通物流专项再贷款在2022年各地封控期间成立，意在支持道路货物运输经营者和中小微物流、仓储企业保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划这三项工具在“断供潮”后设立。大多数阶段性工具都从2022年起逐步设立，截至2023Q3末，除PSL外的阶段性工具余额迅速抬升至14223亿元，此类工具也为市场投放了流动性。而目前大多阶段性工具都有明确的实施期结束时间，我们计算了截至2023年末实施期将结束的阶段性工具余额，达到了9053亿元，这部分流动性将通过传统的公开市场操作补足。今年以来公开市场操作呈现“大开大合”状态，或与阶段性工具的退出相关。综上所述，结构性货币政策工具中的阶段性工具到期将对流动性造成一定的影响，而这部分影响或将通过公开市场操作进行对冲，因此资金利率的波动性将加大，但由于目前央行对于流动性仍保持呵护态度，资金利率的绝对水平不会出现超预期抬升。除此之外，10月的各项数据显示经济仍处于弱复苏轨道中，从资金面和基本面两方面来看，债券利率均无大幅上行风险。 美国10月CPI超预期降温，零售销售超预期强劲，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，能源通胀和住房通胀带动整体经济通胀的放缓，降低市场对美国经济出现通胀反弹的担忧。但另一方面，零售销售数据仍然强于市场预期，指向美国经济仍具备相对韧性。截止11月18日，Fedwatch预期今年暂停加息的概率上升至99.8%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综上，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向4-4.5%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期 2023年11月19日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《丽岛转债：国内铝材知名企业》 2023-11-16 《转债三季报盘点（二）：中游设备板块分析》 2023-11-12 1/34 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总13 2.1.流动性跟踪13 2.2.国内外宏观数据跟踪17 3.信用债市场一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.发行利率21 3.3.二级市场成交概况21 3.4.到期收益率22 3.5.信用利差24 3.6.等级利差27 3.7.交易活跃度31 3.8.主体评级变动情况32 4.风险提示33 2/34 东吴证券研究所 图表目录 图1：DR001和DR007的7天移动平均值（单位：%）5 图2：各季度末除PSL外的阶段性工具余额（单位：亿元）7 图3：10月美国CPI超预期降温，加强市场预期今年暂停加息的概率（单位：%）8 图4：住房通胀重回降温通道，叠加能源价格下跌，构成10月美国通胀降温的主因（单 位：%）9 图5：能源价格显著回落，主因10月沙特增产预期（单位：左轴：美元/桶，右轴：%）9 图6：二手车价格回落，根据领先指标显示，未来可能有小幅升温（单位：%）10 图7：住房通胀降温显著，但警惕未来有存在反复风险（单位%）10 图8：10月美国零售销售依旧超预期强劲，暗示美国居民消费仍具韧性（单位%）11 图9：学生贷款对居民消费形成一定冲击，但其影响弱于预期（单位%）11 图10：10月核心CPI持续超预期降温，市场预期今年暂停加息概率上升至99.8%（截止11月 18日）12 图11：货币市场利率对比分化（单位：%）13 图12：利率债两周发行量对比（单位：亿元）13 图13：央行利率走廊（单位：%）14 图14：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图15：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图16：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图17：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）15 图18：本周国债期限利差变动（单位：BP）15 图19：国开债、国债利差（单位：BP）16 图20：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图21：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）16 图22：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）17 图23：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）18 图24：同业存单利率（单位：%）18 图25：余额宝收益率（单位：%）18 图26：蔬菜价格指数（单位：元/吨）19 图27：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数19 图28：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）19 图29：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图30：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图31：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）20 图32：短融发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：中票发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图35：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图36：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）25 图37：3年期企业债信用利差走势（单位：%）26 图38：3年期城投债信用利差走势（单位：%）27 图39：3年期中票等级利差走势（单位：%）28 图40：3年期企业债等级利差走势（单位：%）29 3/34 东吴证券研究所 图41：3年期城投债等级利差走势（单位：%）30 图42：各行业信用债周成交量（单位：亿元）32 表1：结构性货币政策工具情况表（截至2023年9月）5 表2：阶段性工具实施期结束时间7 表3：2023/11/13-2023/11/17公开市场操作（单位：亿元）13 表4：钢材价格总体上行（单位：元/吨）17 表5：LME有色金属期货官方价涨跌互现（单位：美元/吨）17 表6：本周各券种实际发行利率21 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）22 表8：本周国开债到期收益率总体下行（单位：%，BP）22 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）22 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）23 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）23 表12：本周短融中票信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）24 表13：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）25 表14：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）26 表15：本周短融中票等级利差总体收窄（单位：%，BP）27 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表17：本周城投债等级利差全面收窄(单位：%，BP）29 表18：活跃信用债31 表19：发行人主体评级或展望调高情况32 4/34 1.一周观点 Q1：资金利率波动为何加大？ A1：2023年8月以来，资金利率边际收紧且波动加大，在2023年10月25日发布的报告《特别国债发行后，债券市场将如何演绎？》中，我们对四季度利率债的供给量进行了测算，指出债券的集中发行将阶段性收紧流动性。在本篇报告中，我们将对结构性货币政策工具对于流动性的影响进行讨论。 图1：DR001和DR007的7天移动平均值（单位：%） 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 0.5 DR001(7DMA)DR007(7DMA) 数据来源：Wind，东吴证券研究所 按照大类可将结构性货币政策工具分为长期性工具和阶段性工具。长期性工具包括支农再贷款、支小再贷款和再贴现，阶段性工具包括抵押补充贷款（PSL）、碳减排支持工具等，其中除了PSL是2014年为推进棚户区改造而诞生之外，剩余工具均在新冠疫情后成立，起到精准滴灌的作用，在特定时期伴有固定的特征。例如交通物流专项再贷款在2022年各地封控期间成立，意在支持道路货物运输经营者和中小微物流、仓储企业；保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划这三项工具在“断供潮”后设立。 表1：结构性货币政策工具情况表（截至2023年9月） 工具名称 存续状态 支持领域 利率（1年期）/激励比例 额度（亿元） 余额（亿元） 支农再贷款 存续 涉农领域 2% 8100 5991 支小再贷款 存续 小微企业、民营企业 2% 17850 15655 5/34 东吴证券研究所 再贴现 存续 涉农、小微和民营企业 2%（6个月） 7400 5289 普惠小微贷款支持工具 存续 普惠小微企业 1%（激励） 800 498 抵押补充贷款 存续 棚户区改造、地下管廊、重点水利工程等 2.4% / 29022 碳减排支持工具 存续 清洁能源、节能减排、碳减排技术 1.75% 8000 5098 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款 存续 煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备 1.75% 3000 2624 科技创新再贷款 到期 科技创新企业 1.75% 4000 3456 普惠养老专项再贷款 存续 浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目 1.75% 400 16 交通物流专项再贷款 到期 道路货物运输经营者和中小微物流（含快递）、仓储企业 1.75% 1000 451 设备更新改造专项再贷款 到期 制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户 1.75% 2000 1672 普惠小微贷款减息支持工具 到期 普惠小微企业 1%（激励） / 269 收费公路贷款支持工具 到期 收费公路主体 0.5%（激励） / 83 民企债券融资支持工具 存续 民营企业 1.75% 500 0 保交楼贷款支持计划 存续 保交楼项目 0% 2000 56 房企纾困专项再贷款 存续 房企项目并购 1.75% 800 0 租赁住房贷款支持计划 存续 试点城市收购存量住房 1.75% 1000 0 数据来源：中国人民银行，东吴证券研究所 大多数阶段性工具都从2022年起逐步设立，截至2023Q3末，除PSL外的阶段性工具余额迅速抬升至14223亿元，此类工具也为市场投放了流动性。而目前大多阶段性 工具都有明确的实施期结束时间，我们计算了截至2023年末实施期将结束的阶段性工 具余额，达到了9053亿元，这部分流动性将通过传统的公开市场操作补足。在2023年 11月5日发布的报告《资金紧张会否成为常态？》中，我们提及今年以来公开市场操作呈现“大开大合”状态，或与阶段性工具的退出相关。 6/34 东吴证券研究所 图2：各季度末除PSL外的阶段性工具余额（单位：亿元） 16,000 14,223 13,002 10,577 7,179 4,081 2,228 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 202