固收周报：结构性货币政策工具将助力流动性（2022年第39期）

固收周报20221016 证券研究报告·固定收益·固收周报 结构性货币政策工具将助力流动性（2022年第39期） 观点 对于资金面收紧的预期自年中以来一直是债券市场调整的隐忧，从�因素模型来看，10月资金面是否会出现波动，为何会出现宽松的流动性：影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关 注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。我们将从�因素模型着手，对2022年10月流动性情况进行预测。（1）近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2022年10月外汇占款环比增加18亿元左右，对流动性稍有正面影响。 （2）为了应对跨季以及国庆带来的资金面波动，央行于9月末重启14天逆回购，并加大7天逆回购的投放量，因此，10月初出现了净回笼的现象。我们预计10月逆回购将维持每日20亿元的投放量，MLF存在缩量续作的可能性。（3）受缴税和财政支出季节性的影响，财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点。我们预计在一揽子刺激政策集中发力的背景下，10月份财政存款回收流动性约9000亿元。（4）M0环比增速与季节性相关，2017-2021年10月M0的环比变分别为-2.18%、-1.61%、-0.99%、-1.62%和-0.9%。我们预计10月M0环比约减少1700 亿元，对银行间流动性有一定正面影响。（5）我们预计2022年10月缴 准基数环比增加约3600亿元，法定存款准备金环比增加约300亿元。考虑财政存款、现金走款和银行缴准因素后，2022年10月流动性缺口约为11000亿元，但在各项结构性货币政策工具和公开市场操作的支持下，流动性仍将保持合理充裕。在金融和经济数据出现趋势性回升前，债券收益率将在2.7%-2.75%间波动。 美国9月CPI超预期，核心CPI创40年新高，其中各成分影响如何，未来加息进程如何预期：通胀分析：食品及核心服务价格不断上涨是CPI超预期的主要原因。美国9月能源价格较8月下降2.1%，连续3个 月回落，是推动通胀回落的重要原因，但OPEC+在美国中期选举前约1 个月宣布减产200万桶/日，以及美国国内受限于炼油产能不足等瓶颈问题，过冬能源会否持续负贡献，需谨慎观察；另外，9月核心商品价格与8月持平，8月环比为0.5%，消费需求逐步回落，供应链压力改善，需继续关注批发价向零售价的传导时滞。能源价格的回落和核心商品价格的平稳对于通胀压力的缓解不足以抵消食品和核心服务的环比上涨。9月食品环比0.8%，核心服务CPI环比0.8%，分项来看，主要通胀推手为住房、医疗服务以及交通运输服务。美国CPI同比持续三个月回落，但核心CPI同比超预期创40年新高。预计美国通胀率未来仍将持续走高。总体来说，未来CPI增速回升的风险不可忽视，核心通胀 尚未见顶。加息预期：CPI同比回落速度不及预期，且未来核心通胀压 力仍存在上行风险，美联储12月加息75bp成为最大概率路径。数据公 布后，市场对11月继续加息75bp的预期不断升温。我们前期预计加息峰值将落在5.0%上下，当前市场已经调整到预估区间位置，进一步强“鹰”的空间或较有限，虽然美国9月核心通胀再度超预期回升，但我 们仍认为2022年底2023年初我们会看到连续2-3个月的核心通胀回 落，而联储措辞转鸽的拐点或在2023年年中，启动降息周期的催化剂当前尚不明朗，但需谨慎关注包括强美元造成的国际收支失调、高通胀造成的债券市场快速下跌等因素导致的短期流动性风险。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2022年10月16日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20221010-20221014）》 2022-10-15 《CPI和PPI内部结构均分化》 2022-10-14 1/35 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点5 2.国内外数据汇总10 2.1.流动性跟踪10 2.2.国内外宏观数据跟踪14 2.3.海外宏观及大类资产表现17 3.地方债一周回顾20 3.1.一级市场发行概况20 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率25 4.5.信用利差27 4.6.等级利差30 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示34 2/35 东吴证券研究所 图表目录 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%）5 图2：财政存款环比变化（单位：亿元）6 图3：M0环比变化（单位：亿元）6 图4：美国国债收益率持续抬升，倒挂加剧（单位：%；bp）9 图5：美国9月CPI同比超预期，核心CPI同比创40年新高（单位：%）9 图6：食品、住宅、医疗服务和交通运输分项环比增速（单位：%）10 图7：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图9：央行利率走廊（单位：%）11 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图15：国开债、国债利差（单位：BP）13 图16：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图17：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图18：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）14 图19：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）14 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）15 图21：同业存单利率（单位：%）16 图22：余额宝收益率（单位：%）16 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）16 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数（单位：%）17 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图26：上证综合指数、日经225指数领涨，WTI原油领跌（2022/10/10-10/14）17 图27：法国CAC40指数、德国DAX30指数领涨，费城半导体指数领跌（2022/10/10-10/14） ..................................................................................................................................................................18 图28：相比较半月前，曲线有所上升（2022/10/10-10/14）（单位：%）18 图29：美期限利差、信用利差均上升（2022/10/10-10/14）（单位：bp）19 图30：美元指数和加拿大元领涨，瑞士法郎领跌（2022/10/10-10/14）19 图31：全线下跌（2022/10/10-10/14）20 图32：地方债发行量及净融资额（亿元）20 图33：本周地方债发行利差主要位于10BP~15BP（只）20 图34：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图35：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图36：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图37：地方债发行计划（单位：亿元）23 图38：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 3/35 东吴证券研究所 图42：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图43：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图44：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图45：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图46：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图47：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图48：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图49：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图50：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图51：本周各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：11月加息75bp，12月加息75bp预期显著提升（截至2022年10月15日）8 表2：2022/10/10-2022/10/17公开市场操作（单位：亿元）10 表3：钢材价格总体下行（单位：元/吨）15 表4：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）15 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）22 表6：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）25 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）25 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）26 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）27 表12：本周短融中票利差呈分化趋势（单位：%，BP）27 表13：本周企业债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表14：本周城投债信用利差总体走扩（单位：%，BP）29 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位%，BP）30 表16：本周企业债等级利差总体走扩（单位：%，BP）31 表17：本周城投债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表18：活跃信用债33 4/35 1.一周观点 Q1：对于资金面收紧的预期自年中以来一直是债券市场调整的隐忧，从�因素模型来看，10月资金面是否会出现波动？为何会出现宽松的流动性？ A：从实体经济角度而言，超额准备金是真正意义上的“高能货币”。△超额准备金 =△基础货币-△货币发行-△法定存款准备金=△外汇占款+△对其他存款性公司债权- △财政存款-△M0-△法定存款准备金。影响超储率的因素有�个：外汇占款、对其他存款性公司债权（主要关注央行公开市场操作）、财政存款、货币发行和法定存款准备金变动。下文将从�因素模型着手，对2022年10月流动性情况进行预测。 （1）2022年10月外汇占款环比增加18亿元左右，对流动性稍有正面影响。2022 年8月份外汇占款为213158亿元，环比减少22亿元，2022年4-8月的外汇占款环比变动分别为-0.08%、-0.04%、-0.02%、-0.004%和-0.01%。近年来我国外汇占款始终保持相对平稳，对流动性影响不大，我们预计2022年10月外汇占款环比增加18亿元左右，对流动性稍有正面影响。 图1：外汇储备及其环比（单位：亿元、%） 216,000 215,000 214,000 213,000 212,000 211,000 210,000 209,000 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% -0.2% -0.3% -0.4% -0.5% 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 -0.6% 货币当局:国外资产:外汇(中央银行外汇占款)外汇占款环比（右