投资策略研究：中美可能形成偏弱的“补库共振”

投资策略研究 证券研究报告|投资策略研究*周报 2023年11月20日 中美可能形成偏弱的“补库共振”（1113-1119） 8月以来中国或已进入“主动补库存”阶段： 8月以来，工业企业产成品存货同比开始反弹。从营业收入增速的角度看，今年2月以来，工业企业营业收入累计同比持续在低位徘徊，8月以来出现底部反弹趋势。再加上对上市公司三季报的分析，我们认为收入底和盈利底或已出现。结合产成品存货和营业收入，我们认为国内新的一轮库存周期可能已经开启，8月以来已进入“主动补库存”阶段。 中国和美国可能形成偏弱的“补库共振”，但这种共振持续性可能不强： 2022年6月以来，美国库存同比自历史高位下降，进入主动去库存阶段。2023 年7月以来，美国销售同比开始回升，但此时库存同比仍在下降，进入被动 去库存阶段。今年9月以来，美国库存同比开始回升，可能已经进入到“销售升+库存升”的主动补库存阶段。中国和美国可能自今年四季度开始都进入到主动补库存阶段，中美库存周期有可能形成一定的共振。 但是，这种“共振”可能持续时间较短。一方面，美国经济仍具有相对韧性，超额储蓄仍有一定的支撑。但是在衰退预期下，明年美国面临经济硬着陆的风险。另一方面，美国明年面临大选，美国的通胀、利率、就业、GDP增速等经济指标的变化可能直接影响竞选结果，导致当前的财政货币政策受到约束，美联储释放信号混乱。如果大选期间以及大选后美国对中国的态度再次转变，明年中国的出口可能受影响，进而影响中国新一轮补库存周期的时间和空间。在或许短暂的库存“共振期间”，中国的出口链可能有一定程度的恢复，但是恢复程度可能有限。 中国哪些行业库存恢复相对较快： 从工业企业大致分类来看，多数行业存货同比有所反弹，大类行业基本都进入到补库存阶段。其中，上游资源（采矿）、通用设备制造业、公用事业等进入补库时间相对早一些，而下游消费、医药等行业进入补库时间相对晚一些。 每个行业所处的供给需求、投资生产阶段不同，库存位置也有所不同。中游制造、公用事业等板块前期景气度相对较好、投资增速较高，因此补库存也走在前列，尤其是其中的专用设备、电气机械、高端制造等行业，有望拉动整体制造业库存周期继续向上。上游开采和加工板块受到价格因素、产能因素等方面的制约，虽然开始进入补库阶段，但后续的补库空间仍有待观察。下游消费板块前期整体相对低迷，整体进入补库阶段比较滞后。 更具体的行业来看，有色金属、非金属采矿、专用设备制造、电气机械、电力、燃气等行业库存同比上升相对较快；而黑色金属、汽车制造、食品制造等行业库存同比恢复相对较慢。 作者 分析师汪毅 执业证书编号：S1070512120003邮箱：yiw@cgws.com 分析师王小琳 执业证书编号：S1070520080004邮箱：wangxl@cgws.com 联系人丁皓晨 执业证书编号：S1070122080002邮箱：dinghaochen@cgws.com 联系人杨博文 执业证书编号：S1070122080042邮箱：yangbowen@cgws.com 相关研究 1、《图解本周A股估值风格变化11.18》2023-11-18 2、《自上而下行业业绩预测研究––大消费篇》 2023-11-17 3、《我国养老金体系将如何应对老龄化？——国际比较之系列一》2023-11-15 —周行业观点：反弹阶段成长仍是优选 海外来看，美国国债收益率中枢有望继续下降。国内来看，10月经济数据相对偏弱，后续货币政策和财政政策空间进一步打开。再加上中美元首会晤结束，中美关系进入阶段性求稳阶段，人民币汇率阶段性升值趋势向好，前期影响市场的风险因素均有所好转。结合股债性价比等核心指标，我们认为市场可能会在震荡中继续反弹。其中，科技、医药等板块可能获得更多的空间。重点推荐： （1）AI为代表的人工智能方向：产业变革具有长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现，是市场持续关注的焦点。包括算力、AI应用（传媒）等方向。 （2）电子：伴随着国内经济复苏、电子产业政策落地、行业库存周期改善、加上华为等龙头厂商发布新机型，消费电子需求有望进一步回暖，相关产业链有望继续受益。 （3）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等。 （4）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在筑底反弹时期是安全边际的投资优选。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形式影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动 风险、商品期货波动风险等。 内容目录 中国库存周期目前处于什么位置4 美国库存周期目前处于什么位置6 哪些行业库存恢复相对较快？8 一周市场观点：政策空间进一步打开，市场反弹仍未结束9 一周行业观点：反弹阶段成长仍是优选10 量化情绪指标：整体情绪持续回暖，小市值高波动显著占优11 重要市场数据13 风险提示18 图表目录 图表1：中国工业企业产成品存货同比（%）4 图表2：中国工业企业产成品存货同比和营业收入累计同比（%）5 图表3：中国工业企业产成品存货月度对比（亿元）5 图表4：中国PPI同比（%）6 图表5：房屋新开工面积和销售面积累计同比（%）6 图表6：十大城市商品房存销比6 图表7：美国库存总额同比、销售总额同比（%）7 图表8：美国库存销售比7 图表9：大类行业库存同比变化（%）8 图表10：工业行业库存同比变化（%）9 图表11：旧金山中美元首会晤达成哪些共识9 图表12：MA60强势股指标11 图表13：主要风险因子收益率（%）11 图表14：万得全A股债性价比12 图表15：沪深300股债性价比12 图表16：中证500股债性价比12 图表17：全球主要股票指数涨跌幅13 图表18：行业指数过去一周涨跌幅13 图表19：周期行业成交额相对基准涨跌幅14 图表20：消费行业成交额相对基准涨跌幅14 图表21：成长行业成交额相对基准涨跌幅15 图表22：金融行业成交额相对基准涨跌幅15 图表23：全球大类资产年度收益率（%）15 图表24：近250个交易日沪深两市成交金额16 图表25：南北向资金近四周情况16 图表26：南北向资金近一年累计净买入额相对走势16 图表27：过去一周陆股通一级行业净买入额（亿元）16 图表28：近四周两融情况17 图表29：各类债券到期收益率17 中国库存周期目前处于什么位置 2023年8月以来中国或已进入“主动补库存”阶段。 按照产成品存货增速来划分库存周期，自2000年以来，国内共计经历了7轮完整的库存周期，分别是2000.5-2002.10，2002.11-2006.5，2006.6-2009.08，2009.9-2013.8，2013.9-2016.6，2016.7-2019.11，2019.12-2023.07。 2022年5月以来，工业企业产成品存货同比开始下降，从22年5月的19.70%下降至 23年7月的1.60%。8月以来，工业企业产成品存货同比开始反弹，8月为2.40%，9月为3.10%。从季节效应来看，企业在每年三季度具有补库存的动力。工业企业产成品存货的绝对值具有季节效应，6月末存货值相对较低，进入三季度后企业存货逐渐增加。 从营业收入增速的角度来看，今年2月以来，工业企业营业收入累计同比持续在低位徘 徊，8月以来出现底部反弹趋势。结合对上市公司三季报的分析（详见《“盈利底”或确认，可选消费、资源、TMT助力》-20231101），我们认为收入底和盈利底或已出现。结合产成品存货和营业收入，我们认为国内新的一轮库存周期可能已经开启，8月以来已进入“主动补库存”阶段。 从PPI的角度来看，历史上PPI的底部拐点基本上领先于产成品存货同比的底部拐点出现。而本轮PPI的底部拐点出现于2023年6月，PPI目前来看仍处于负数区间。这可能和今年地产链条对工业企业库存去化的影响程度相对较弱有关。 图表1：中国工业企业产成品存货同比（%） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2000-09 2001-09 2002-09 2003-09 2004-09 2005-09 2006-09 2007-09 2008-09 2009-09 2010-09 2011-09 2012-09 2013-09 2014-09 2015-09 2016-09 2017-09 2018-09 2019-09 2020-09 2021-09 2022-09 2023-09 0.00 -5.00 中国:工业企业:产成品存货:同比 资料来源：Wind，国家统计局，长城证券产业金融研究院 图表2：中国工业企业产成品存货同比和营业收入累计同比（%） 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2000-02 2000-12 2001-10 2002-08 2003-06 2004-04 2005-02 2005-12 2006-10 2007-08 2008-06 2009-04 2010-02 2010-12 2011-10 2012-08 2013-06 2014-04 2015-02 2015-12 2016-10 2017-08 2018-06 2019-04 2020-02 2020-12 2021-10 2022-08 2023-06 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 中国:工业企业:产成品存货:同比中国:工业企业:营业收入:累计同比 资料来源：Wind，国家统计局，长城证券产业金融研究院 图表3：中国工业企业产成品存货月度对比（亿元） 资料来源：Wind，国家统计局，长城证券产业金融研究院 图表4：中国PPI同比（%） 15.00 10.00 5.00 2000-01 2000-11 2001-09 2002-07 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05 0.00 -5.00 -10.00 中国:PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：Wind，国家统计局，长城证券产业金融研究院 图表5：房屋新开工面积和销售面积累计同比（%）图表6：十大城市商品房存销比 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 0.00 -20.00 -40.00 200.00 170.00 140.00 110.00 80.00 50.00 20.00 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 -60.00 房屋新开工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比 十大城市:商品房存销比(面积):当周值 十大城市:商品房存销比(面积):一线城市:当周值十大城市:商品房存销比(面积):二线城市:当周值 资料来源：Wind，国家统计局，长城证券产业金融研究院资料来源：Wind，Wind数据，长城证券产业金融研究院 美国库存周期目前处于什么位置 中国和美国可能形成偏弱的“主动补库存”共振。2022年6月以来，美国库存同比自历史高位下降，进入主动去库存阶段。2023年7月以来，美国销售同比开始回升，但此时库