钢铁、有色、煤炭行业2024年投资策略：供给增长受限，地产需求决定板块弹性

供给增长受限，地产需求决定板块弹性 ——钢铁/有色/煤炭行业2024年投资策略 作者： 分析师：王招华执业证书编号：S0930515050001分析师：方驭涛执业证书编号：S0930521070003分析师：戴默执业证书编号：S0930522100001联系人：蒋山 2023年11月19日 证券研究报告 核心观点 回顾与展望：地产需求仍是行业主要矛盾。我们在2023年年度策略提出，需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域的需求，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。展望2024年，钢铜铝煤供给增长仍受限制，地产需求仍是行情的关键变量。 投资建议（钢铁/有色/煤炭维持“增持”）：1）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计增速降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。2）铜：SMM预计全球精炼铜2023-2025年整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为30/15/5万吨，看好铜价随经济复苏逐步上行。3）铝：2024年行业仍处于紧平衡，地产需求或有拖累，但供给仍将受到产能天花板和云南水电扰动，铝价或震荡上行。4）煤炭：2024年国内煤炭供需仍将处于紧平衡，若海外出现扰动，煤价中枢有望继续上行。 标的推荐：1）钢板块推荐华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份；2）铜板块推荐紫金矿业，关注金诚信、西部矿业；3）铝板块推荐云铝股份；4）煤板块推荐山西焦煤，关注陕西煤业、山煤国际。 风险分析：经济复苏不及预期；粗钢产量增长超预期；焦煤进口量大幅增长。重点公司盈利预测与评级 证券代码 公司名称 股价（元） 22A EPS（元） 23E 24E 22A PE（X） 23E 24E 投资评级 000932.SZ 华菱钢铁 5.60 0.92 0.81 0.87 6.1 7.0 6.5 增持 600019.SH 宝钢股份 6.07 0.55 0.49 0.57 11.1 12.4 10.7 增持 000959.SZ 首钢股份 3.69 0.14 0.18 0.20 25.7 20.3 18.5 增持 601899.SH 紫金矿业 11.86 0.76 0.81 0.99 15.6 14.6 12.0 增持 000807.SZ 云铝股份 12.98 1.32 1.63 1.79 9.9 7.9 7.3 增持 000983.SZ 山西焦煤 9.02 2.62 1.29 1.49 3.4 7.0 6.0 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-14（山西焦煤2022年总股本40.97亿股，2023年增发后增加至56.77亿股） 目录 前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价下跌需求展望：底部显现，价格高点仍未到来供给展望：钢铜铝煤供应增长受限 景气度展望：需求取决于地产表现投资建议 风险分析 2023年前三季度（2023年1月3日-2023年9月28日）主要商品的价格变动幅度为：铁矿+11.9%、铝+8.8%、冷轧 钢+7.3%、铜+3.7%、螺纹钢-8.0%、主焦煤-11.8%、动力煤-19.0%、焦炭-22.6%、水泥-24.3%。 截至9月28日，螺纹钢、电解铜、电解铝利润较2023年初分别下降46元/吨，上涨106元/吨，上涨2583元/吨。 图1：主要商品价格2023年前三季度变动幅度图2：2022年以来冷轧-螺纹价差与铜铝比价 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 1800 水泥焦炭动力煤主焦煤螺纹钢铜冷轧钢铝 铁矿 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 4.0 冷轧-螺纹（元/吨） 铜价/铝价（右轴） 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2.8 -30% 图3：螺纹钢与铁矿石以及焦炭与焦煤的价格比值图4：不同商品价格所处历史分位数 螺纹/铁矿 焦炭/焦煤（右轴） 102.4 92.2 82.0 71.8 61.6 51.4 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 41.2 3 20162017201820192020202120222023 1.0 资料来源：Wnd、光大证券研究所（截至2023年9月28日） 图5：螺纹钢价格和螺纹钢毛利（元/吨） 资料来源：Wind、光大证券研究所（统计区间2000-2023年，截至2023年9月28日） 图6：电解铜和电解铝毛利润（元/吨） 价格:螺纹钢:HRB40020mm:上海（左）螺纹钢吨钢毛利(右) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017201820192020202120222023 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 11000 电解铜利润 电解铝利润 9000 7000 5000 3000 1000 -1000 -3000 2017201820192020202120222023 目录 前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价下跌需求展望：底部显现，价格高点仍未到来供给展望：钢铜铝煤供应增长受限 景气度展望：需求取决于地产表现投资建议 风险分析 （1）地产政策底显现，商品房销售面积有望率先恢复 7月24日，政治局会议强调“适时调整优化房地产政策”，8月25日，住建部、央行和金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，同日，财政部、税务总局、住建部发布公告，延长换房个税退税优惠时间至2025年底。8月31日央行、金融监管总局再次发文，将首套和二套商贷最低首付比例分别降至20%和30%，调整二套住房商贷利率下限为不低于相应期限LPR+20BP。 表1：7.24政治局会议后监管部门针对房地产行业的政策汇总 时间 会议及相关文件 政策内容 7月27日 住建部企业座谈会 明确各地政策优化的三个方向。继续做好保交楼工作。 7月31日 发改委《关于恢复和扩大消费的措施》 支持刚性和改善性住房需求，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造 8月3日 央行金融支持民营企业发展座谈会 满足民营房地产企业合理融资需求，推进“第二支箭扩容增量。 8月25日《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所 得税政策的公告》 8月25日《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准 的通知》 延长换房个税退税优惠期限至2025年末。 首套住房“认房不认贷”政策纳入“一城一策”工具箱。 8月31日《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》最低首付款比例统一为不低于首套20%，二套30%。二套商业性房贷利率下限LPR+20bp。 8月31日《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的符合条件的存量住房贷款可申请调整，调整后的利率不能低于原贷款发放时所在城市的首套房 通知》 资料来源：各地方政府官网，中指研究院，光大证券研究所 贷款利率政策下限 8月30日-9月1日，北上广深一线城市全面执行首套房“认房不认贷”，根据中指研究院统计，截至9月27日，已有 50余省市明确发文落实首套住房“认房不认贷”政策，部分城市全面取消限购，多个核心城市缩小限购范围，各地落实差异化限贷政策，房地产行业真正迎来政策底。 省市 政策时间 省市 政策时间 省市 政策时间 广州 8月30日 无锡 9月3日 汕头 9月14日 深圳 8月30日 韶关 9月4日 玉林 9月15日 武汉 8月31日 宁德 9月4日 河源 9月15日 中山 8月31日 沈阳 9月4日 天津 9月18日 惠州 8月31日 杭州 9月5日 潮州 9月18日 东莞 8月31日 珠海 9月6日 海口 9月20日 成都 9月1日 宿迁 9月6日 扬州 9月20日 北京 9月1日 孝感 9月7日 揭阳 9月20日 上海 9月1日 大连 9月7日 昆明 9月21日 佛山 9月1日 合肥 9月8日 开封 9月22日 长沙 9月1日 兰州 9月8日 茂名 9月23日 厦门 9月1日 漳州 9月12日 澄迈县 9月23日 安徽 9月1日 海口 9月13日 三亚 9月25日 重庆 9月1日 湛江 9月13日 宾阳 9月26日 肇庆 9月1日 桂林 9月13日 烟台 9月27日 苏州 9月2日 福州 9月14日 贵阳 9月27日 江门 9月2日 海口 9月14日 清远 9月2日 南平 9月14日 表2：2023年Q3执行首套房“认房不认贷”城市名单及政策发布时间 资料来源：各地方政府官网，中指研究院，光大证券研究所 回望过去两轮地产周期，销售数据大约领先新开工数据拐点6-9个月时间：（1）2008年12月，商品房销售面积累计同比增速降至-19.70%，2009年3月同比转正至8.20%，而房屋新开工面积累计同比增速则是在2009年5月降至-16.20%，并在同年10月实现由负转正，可见此轮地产销售数据拐点领先新开工面积拐点7个月；（2）2015年2月，商品房销售面积累计同比增速降至-16.30%，并在2015年6月由负转正（3.90%），而房屋新开工面积则在2016年2月结束连续22个月同比负增长首次转正达到13.70%，此轮地产销售数据拐点领先新开工面积拐点8个月。 2023年1-9月，商品房销售面积累计同比-7.5%，9月当月商品房销售面积回升至1亿平方米以上水平，当前各地不断 出台地产利好政策的大背景下，我们认为商品房销售面积有望持续改善，进而带动2024年地产新开工数据好转。 图7：2000年至今房屋新开工、商品房销售面积累计同比 房屋新开工面积累计同比 商品房销售面积累计同比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2000-03 2001-01 2001-11 2002-09 2003-07 2004-05 2005-03 2006-01 2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09 2018-07 2019-05 2020-03 2021-01 2021-11 2022-09 2023-07 0% -20% -40% -60% （2）万亿特别国债年内开启增发，基建增速或将维持高位 2023年的政府工作报告中明确提到，安排新增专项债3.8万亿元，规模较去年同期增加1500亿元。8月28日，十四届全国人大常委会第五次会议召开，审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，明确指出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。 根据中国经营报报道，债券资金累计支持专项债券项目约2万个，主要用于市政建设和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程、农林水利等党中央、国务院确定的重点建设领域，推动一大批惠民生、补短板、强弱项的项目实施。 图8：2019年至今新增地方债月度累计占全年额度比例 2019 2020 20212022 2023 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 123456789101112 中国证券报10月7日报道，2023年前三季度新增专项债已发行3.45万亿元，占比超全年限额的90%，远高于2019-2022年1-9月平均水平（86.57%）。截至2023年9月，固定资产投资（不含电力）完成额累计同比+6.