钢铁/有色/煤炭行业2024年投资策略：供给增长受限，地产需求决定板块弹性

回顾与展望：地产需求仍是行业主要矛盾。我们在2023年年度策略提出，需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域的需求，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。展望2024年，钢铜铝煤供给增长仍受限制，地产需求仍是行情的关键变量。 供给：钢铜铝煤供给增长受限。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计2024年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制；从供给结构看，未来特钢产量占比有望大幅提升。2）铜：全球主要铜企资本开支增幅明显放缓，未来铜精矿供给增量有限。3）铝：产能天花板将至，同时云南水电对供给的扰动或加大，供给难有增量，预计2024年国内供给（含进口）增长1.8%。4）煤：汾渭数据2023年4月预测未来煤炭新建产能有限，2023-2027年产能的CAGR预计为1.3%。 需求：地产为钢铝煤需求关键变量。钢铁（2018年）、铝（2020年）、煤（2021年）下游需求分布中地产行业占比分别为54%、32%、21%，地产需求影响较大。1）钢：近期地产端利好政策密集出台，有望带动商品房销售、新开工面积企稳回升，同时基建投资增速或将维持高位，根据世界钢铁协会2023年10月预测，2024年我国钢材需求同比持平。2）铜：电力等传统需求平稳，新能源需求贡献未来主要增量。3）铝：2024年地产竣工面积或小幅回落拖累铝下游需求，预计全年铝需求增长1.7%。4）煤：在2024年全社会用电量增长4.3%-5.2%（电力规划设计总院）、2022-2025年期间煤电装机CAGR为3.7%（中电联）的预测下，预计全年煤炭需求同比增长1.5%。 投资建议（钢铁/有色/煤炭维持“增持”）：1）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计增速降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。2）铜：SMM预计全球精炼铜2023-2025年整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为30/15/5万吨，看好铜价随经济复苏逐步上行。3）铝：2024年行业仍处于紧平衡，地产需求或有拖累，但供给仍将受到产能天花板和云南水电扰动，铝价或震荡上行。4）煤炭：2024年国内煤炭供需仍将处于紧平衡，若海外出现扰动，煤价中枢有望继续上行。 估值与标的推荐：截至11月3日，普钢、工业金属、煤炭板块的PB均处于2013年以来的较低位置，分别为4%、18%、26%。1）钢板块推荐华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份；2）铜板块推荐紫金矿业，关注金诚信、西部矿业；3）铝板块推荐云铝股份；4）煤板块推荐山西焦煤，关注陕西煤业、山煤国际。 风险分析：经济复苏力度不及预期；粗钢产量增长超预期；焦煤进口量大幅增长。 1、前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价下跌 2023年前三季度（2023年1月3日-2023年9月28日）主要商品的价格变动幅度为：铁矿+11.9%、铝+8.8%、冷轧钢+7.3%、铜+3.7%、螺纹钢-8.0%、主焦煤-11.8%、动力煤-19.0%、焦炭-22.6%、水泥-24.3%。 截至9月28日，螺纹、电解铜、电解铝利润较2023年初分别下降46元/吨、上涨106元/吨，上涨2583元/吨。 图1：主要商品价格2023年前三季度变动幅度 图2：2022年以来冷轧-螺纹价差与铜铝比价 图3：螺纹钢与铁矿石以及焦炭与焦煤的价格比值 图4：不同商品价格所处历史分位数 图5：螺纹钢价格和螺纹钢毛利（元/吨） 图6：电解铜和电解铝毛利润（元/吨） 2、需求展望：底部显现，价格高点仍未到来 2.1、基地预期：地产政策底显现，基建投资或维持高位 （1）地产政策底显现，商品房销售面积有望率先恢复 7月24日，政治局会议强调“适时调整优化房地产政策”，8月25日，住建部、央行和金融监管总局联合发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施，同日，财政部、税务总局、住建部发布公告，延长换房个税退税优惠时间至2025年底。8月31日央行、金融监管总局再次发文，将首套和二套商贷最低首付比例分别降至20%和30%，调整二套住房商贷利率下限为不低于相应期限LPR+20BP。 表1：7.24政治局会议后监管部门针对房地产行业的政策汇总 8月30日-9月1日，北上广深一线城市全面执行首套房“认房不认贷”，根据中指研究院统计，截至9月27日，已有50余省市明确发文落实首套住房“认房不认贷”政策，部分城市全面取消限购，多个核心城市缩小限购范围，各地落实差异化限贷政策，房地产行业真正迎来政策底。 表2：2023年Q3执行首套房“认房不认贷”城市名单及政策发布时间 回望过去两轮地产周期，销售数据大约领先新开工数据拐点6-9个月时间： （1）2008年12月，商品房销售面积累计同比增速降至-19.70%，2009年3月同比转正至8.20%，而房屋新开工面积累计同比增速则是在2009年5月降至-16.20%，并在同年10月实现由负转正，可见此轮地产销售数据拐点领先新开 工面积拐点7个月；（2）2015年2月，商品房销售面积累计同比增速降至-16.30%，并在2015年6月由负转正（3.90%），而房屋新开工面积则在2016年2月结束连续22个月同比负增长首次转正达到13.70%，此轮地产销售数据拐点领先新开工面积拐点8个月。 2023年1-9月，商品房销售面积累计同比-7.5%，其中8月起单月商品房销售面积环比持续回升，9月当月商品房销售面积回升至1亿平方米以上水平，当前各地不断出台地产利好政策的大背景下，我们认为商品房销售面积有望持续改善，进而带动2024年地产新开工数据好转。 图7：2000年至今房屋新开工、商品房销售面积累计同比 （2）万亿特别国债年内开启增发，基建增速或将维持高位 2023年的政府工作报告中明确提到，安排新增专项债3.8万亿元，规模较去年同期增加1500亿元。 8月28日，十四届全国人大常委会第五次会议召开，审议《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》，明确指出“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。 根据中国经营报报道，债券资金累计支持专项债券项目约2万个，主要用于市政建设和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程、农林水利等党中央、国务院确定的重点建设领域，推动一大批惠民生、补短板、强弱项的项目实施。 根据中国证券报10月7日报道，2023年前三季度新增专项债已发行3.45 万亿元，占比超全年限额的90%，远高于2019-2022年1-9月平均水平（86.57%）。 截至2023年9月，固定资产投资（不含电力）完成额累计同比+6.20%。 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，作为特别国债管理。据财政部介绍，资金将重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪治理工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区等高标准农田建设。预计2024年基建投资同比增速或将维持高位。 图8：2019年至今新增地方债月度累计占全年额度比例 图9：2014年至今基础设施建设投资完成额累计同比（%） 2.2、工业品预期：PMI、M1-M2增速差显示价格高点尚未到来 （1）PMI新订单指数显示铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来 自2008年以来，LME铜价、铝、冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势上总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。 2007年4月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2008年3月、2008年4月、2008年6月达到阶段性高点，至3047美元/吨、8584美元/吨、7381元/吨，PMI新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为11、12、14个月； 2009年12月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢分别在2011年4月、2011年2月、2010年4月达到阶段性高点，至2687美元/吨、9877美元/吨、6156元/吨，PMI新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为16、14、4个月； 2017年9月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2018年5月、2018年1月、2017年12月达到阶段性高点，至2295美元/吨、7109美元/吨、4895元/吨，PMI新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为8、4、3个月； 2020年11月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点53.9%，创2018年以来新高水平，而后维持下降趋势，LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2022年3月、2022年3月、2021年9月达到阶段性高点，至3518美元/吨、10248美元/吨、6480元/吨，PMI新订单的高点对铝、铜、冷轧钢高点的领先时间分别为16、16、10个月。 PMI新订单指数在2023年2月到达54.1%，创下2017年10月以来新高，2023年2月创下高点或主要系疫情防控政策的扰动（2022年12月跌至43.9%，1-2月迅速反弹）；截至2023年9月，PMI新订单指数为50.5%，自2023年5月以来连续回升。 综上，PMI新订单指数的高点对铝、铜、冷轧钢的价格高点领先时间分别为8-16、4-16、3-14个月（2005年以来数据）；从PMI新订单指数对铜、铝、冷轧钢的高点领先性来看，铜、铝、冷轧钢的价格高点或尚未到来。 （2）M1-M2增速差低于-5 pct的时间已为近20年来最长时间 从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者总体存在一定的相关性；（2）中国M1与M2的增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格的高点，这在2010年底、2018年初均体现得非常明显。 2021年2月以来，M1-M2增速差持续为负，且在2022年1月达到-11.7pct，为2014年1月以来的最低值；2023年8月该值为-8.4pct，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓。 从历史上看，M1-M2增速差低于-5pct的时间段主要包括：1）2005年7月-2006年5月，持续11个月；2）2008年9月-2009年5月，持续9个月；3）2011年12月-2012年12月持续13个月；4）2013年9月-10月持续2个月； 5）2014年1-12月，持续12个月；6）2015年2月-2015年7月，持续6个月；7）2018年10月-2019年2月，持续5个月。除去2009年、2014年和2022年的极小值，M1-M2增速差已处于底部位置。 自2022年3月以来，M1-M2增速差持续低于-5pct已经持续19个月，已属于历史上的较长时间。 图10：铜铝冷轧钢价格与中国PMI新订单指数相关性较强 图11：中国M1与M2增速差与主要工业材价格指数 2.3、长期需求：钢材需求基本见顶，铝需求仍有增长空间 （1）钢铁需求基本见顶 我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值： A.从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值，该年日本的套户比为1.04、美国的套户比为1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980年的房屋新开工套数则较1972年峰值分别下降36%、45%。 从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展