钢铁、有色行业2023年投资策略：需求仍是主要抓手，地产恢复速度决定板块弹性

回顾与展望：需求仍是行业主要矛盾。我们在2022年中期策略提出，钢铝供给依旧受限，但疫情打乱了需求的节奏，需求的复苏情况或将主导下半年的投资机会。我们认为2023年需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域需求变化较为关键，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。 供给：2023钢产量或受限，预计铝供应同比继续增长。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计2023年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制，但行业内部兼并重组有望在低盈利状态下进一步提速。2）铝：2021年因能耗和电力影响减产的产能逐步恢复，云南省电解铝生产地位重要性显现，水电铝对供给的扰动或加大； 目前云南电解铝限产幅度仍较小，若水电进一步不及预期或将对供给造成较大影响；预计2023年国内供给（含进口）增长4.7%。 需求：地产拖累需求表现，疫情后“稳增长”发力节奏极为关键。钢铁（2018年）、铝（2020年）下游需求分布中建筑行业占比分别为54%、32%，地产数据疲软拖累了钢铝需求表现。1）钢：根据世界钢铁协会2022年10月预测，2022年我国钢材需求同比下降4%；展望2023年需求仍有显著下行空间，但基建实物工作量有望逐步提升，叠加近期地产方面重磅政策密集出台，后续其对于钢材需求拉动作用将逐步改善，乐观情况下有望实现同比持平。2）铝：在“保交楼”背景下，2023年地产竣工面积有望改善，地产和汽车仍是铝需求主要变量，预计全年铝需求增长4.1%。 需求长期展望：钢材需求进入峰值，铝仍有上行空间。1）钢：参考美、日经验，当户均住房超过1套后将达到住房建设峰值，2020年我国人均粗钢消费与1973年美国人均粗钢消费峰值持平，显示我国钢铁需求已进入峰值区间；2）铝：对比美国，我国人均铝消费峰值预计在2027年（较2020年增长29%）。 投资建议（钢铁/有色维持“增持”）：1）钢：展望2023年，钢铁行业产能产量双控的情况将进一步延续，但行业景气度表现仍旧取决于地产行业需求表现；在盈利走弱的大背景下，行业兼并重组有望进一步加速，龙头钢铁企业盈利能力将更为稳健，推荐华菱钢铁、宝钢股份。相较于普钢而言，特钢板块盈利能力有望保持稳健，推荐中信特钢。2）铝：预计2023年内供略大于需，但仍处紧平衡，吨铝毛利约1000-2000元，同比走弱，电力成本上行的大背景下，吨铝利润难有提升空间，继续推荐成本更低的头部企业神火股份，以及全产业链布局的铝加工企业南山铝业。 风险分析：政府对大宗商品价格调控的风险；“稳增长”对需求拉动不及预期。 1、前三季度回顾：钢铝价、利齐跌 截至2022年11月14日，主要商品的价格同比涨幅：动力煤+22.73%、铁矿+19.44%、铝-1.98%、铜-5.18%、主焦煤-19.98%、螺纹钢-22.49%、冷轧钢-22.79%、水泥-27.18%、焦炭-32.84%。 截至11月14日，螺纹、电解铝、电解铜利润较2022年初分别下降1164元/吨、下跌2926元/吨，上涨2407元/吨。 图1：主要商品价格同比涨幅 图2：2021年7月以来工业材与建筑材价格表现 图3：螺纹与铁矿价格比值 图4：2022年焦煤及动力煤价格（元/吨） 图5：不同商品价格所处历史分位数（%） 图6：螺纹钢价格和螺纹钢毛利（元/吨） 图7：冷轧钢板价格和冷轧钢毛利（元/吨） 图8：电解铝价格和电解铝毛利润（元/吨） 图9：铜价格和电解铜毛利润（元/吨） 2、需求展望：建筑材、工业材需求高点已过 2.1、基地预期：基建“稳增长”预期不变，地产宽松政策密集出台 （1）地产宽松政策密集出台，销售、竣工面积有望率先恢复 100大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标。 2020年8月，住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则，重点强调了“三道红线”政策。该政策的出台，使得房企融资端收紧，使其进一步减缓拿地，且2021年2月22城土地集中供应政策的出台，带动国内土地供应及购置面积处于近5-6年低位水平。 2022年1月1日-11月13日，100大中城市供应土地占地面积为10.60亿平方米，处于2017年以来最低水平；2022年1-10月土地购置面积累计为7432万平方米，处于近五年同期最低水平。 图10：100大中城市供应土地占地面积（万平方米） 图11：全国土地购置面积（万平方米） 2022年下半年开始，多地“停工断贷”现象频出，加剧市场系统风险预期。 8月，住建部、银保监会和央行提出将通过政策性银行专项借款方式以支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，一定程度提振了市场对后期房屋竣工面积提升的预期。 表1：2022年7-8月地产行业关于“保交楼”政策汇总 在销售疲软的大背景下，多城下调房贷利率，9月末央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策，财政部发布换房可享个税退税优惠政策，有望带动商品房销售面积同比降幅进一步收窄。 表2：2022年9月地产行业针对利率及购房支持政策汇总 （2）“稳增长”预期不变，基建增速或将维持高位 2022年的政府工作报告明确提到，安排新增专项债3.65万亿元，规模跟去年持平，其中去年年底提前下达了1.46万亿元； 2022年3月29日国常会进一步部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长，一要“抓紧下达剩余专项债，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。2022年1-9月地方政府专项债投放比例已经到达120.87%，不仅远高于2018-2021年1-9月平均水平（86.42%），更是超过了100%，这意味着地方政府已经提前完成了今年的下达额度发行，还有计划外的专项债投放。 二要“扩大专项债适用范围，重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目的基础上，支持有一定收益的公共服务等项目；坚持资金跟着项目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量”。 从资金投向来看，今年财政部明确2022年专项债券重点用于9个大的方向：一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业，六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战略项目，九是保障性安居工程，同时优先支持纳入国家“十四五”规划纲要的项目，以及纳入国家重大区域发展战略的重点项目等，积极发挥专项债券对重大规划和战略的支撑作用，并加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。 展望2023年，我们认为在当前的宏观经济环境下，“稳增长”预期不变，预计基建投资同比增速将进一步改善。 图12：2018年至今地方债月度累计占全年额度比例 图13：2014年至今基础设施建设投资完成额累计同比（%） 2.2、工业品预期：两大领先指标高点已现 （1）PMI新订单回落显示铜、铝、冷轧需求偏弱 自2008年以来，LME铜价、铝、冷轧价均与中国PMI新订单指数在大的趋势总体一致，在大部分时期，PMI新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的高点有领先性。 2007年4月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2008年2月、2008年6月、2008年6月达到阶段性高点，至3086美元/吨、8740美元/吨、7330元/吨，PMI新订单的高点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为10、14、14个月； 2009年12月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢分别在2011年4月、2011年2月、2010年3月达到阶段性高点，至2772美元/吨、9858美元/吨、6130元/吨，PMI新订单的高点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为16、14、3个月； 2017年9月，中国PMI新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME铝价、LME铜价、上海冷轧钢价分别在2018年5月、2018年5月、2017年12月达到阶段性高点，至2286美元/吨、6825美元/吨、4860元/吨，PMI新订单的高点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为8、8、3个月； PMI新订单指数在2020年11月达到53.9%，创2018年以来新高水平，而后维持下降趋势，2022年1-9月,仅2月、6月的PMI新订单指数处于荣枯线以上水平，10月该值为48.1，不利于未来铜、铝、冷轧价格进一步上行。 （2）M1、M2增速差转负，显示经济运行放缓不利于金属价格进一步上涨 M1和M2增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性。 M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。 从最近15年以来的M1和M2增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者总体存在一定的相关性；（2）中国M1与M2的增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格的高点，这在2010年底、2018年初均体现得非常明显。 2021年2月以来，M2同比增速持续大于M1，M1、M2增速差持续为负，且在2022年1月达到-11.7%，为2014年1月以来的最低值，2022年10月该值为-6.00%，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或将放缓，不利于金属价格进一步上涨。 图14：铜铝价格与中国PMI新订单指数相关性较强 图15：中国M1与M2增速差与主要工业材价格指数 2.3、长期需求：钢材需求进入峰值，铝需求仍有增长空间 （1）钢铁需求基本见顶 我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值： A.从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在1972年达到历史峰值，该年日本的套户比为1.04、美国的套户比为1.08。此后，日本和美国的房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980年的房屋新开工套数则较1972年峰值分别下降36%、45%。 从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过1套后，将会出现住房建设峰值。 美国和日本的房地产新开工套数均是在1972年达到历史峰值，而钢铁消费量则是在1973年达到。美国商务部数据显示，1972-1982年期间，美国的新建私人住宅开工套数下降55%、粗钢产量下降44%；1973-1983年期间，日本新屋开工套数下降18.56%，粗钢产量下降31.73%。 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌2018年10月在博智宏观论坛的报告，中国的城镇住宅套户比在2018年已经接近1.1套，人均建筑面积接近40平方米。 按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。 图16：日本钢产量与日本房地产新开工套数（亿吨，万套） 图17：美国钢产量与美国房地产新开工套数（亿吨，万套） B.从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国2020年人均钢铁消费量为691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。 图18：主要工业化大国人均钢铁消费峰值（kg） 图19：全国房地产新开工面积与人口增长（亿平方米，%） （2）人均铝消费仍有29%左右上行空间，或在2027年达到峰值 我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。 铝在美国的消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费强度峰值在1973年；而人均消费量峰值则在1999年（40.1kg），较1972年（美国房地产新开工峰值年份）人均用铝（25.5kg）增长了57%。 2016年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆25.5kg、