以实现国产替代为使命，双重发力Oled材料及钙钛矿蒸镀业务

奥来德：研发导向型企业，布局多个板块及环节。公司专注于新型高性能OLED材料的研发及生产，主要从事OLED产业链上游环节中的有机发光材料的终端材料与蒸发源设备的研发、制造、销售及售后技术服务。 其中，1）蒸发源设备，公司打破国外的技术壁垒，取得核心技术话语权，成功实现该核心组件的自主研发、产业化和进口替代。2）有机发光材料，公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司。3）得益于公司深厚的技术积累，公司在封装材料、PDL材料（显示用PSPI材料）、蒸镀机等“卡脖子”产品上也有所突破，并延伸布局钙钛矿业务，公司的产品结构日益多元化。 蒸发源设备：实现国产替代优势显著，延展钙钛矿领域。公司的蒸发源设备从“点源”迈向“线源”，并成功适配Tokki体系，成为国内领先的蒸发源供应商。公司的主要成果在于：1）由点源到线源，公司通过十年研发，在设备构造复杂度、设计、生产技术难度方面更高的线源蒸发源领域成功突破技术壁垒，大大提升了蒸镀效率。2）适配Tokki，成功提升自身产品市占率。国内面板厂商在6代线建设时，主要选择日本佳能Tokki蒸镀机，国内市占率约82%。公司的蒸发源产品仅适配Tokki蒸镀机，得益于Tokki蒸镀机的领先，公司在对应的蒸发源供应体系中占据了7成以上市场份额，实现了国产蒸发源龙头地位。3）蒸发源优势延展，合理布局钙钛矿电池领域。2022年11月，公司发布公告拟使用超募资金4900万元投资建设钙钛矿蒸镀设备开发项目及低成本有机钙钛矿载流子传输材料和长寿命器件开发项目，正式切入钙钛矿蒸镀设备制造环节。凭借公司在蒸发源的国产替代优势，及未来蒸镀机设备参与的气相沉积法的市场潜力，公司切入钙钛矿领域合理且优势显著。 有机发光材料：OLED优势凸显，终端市场空间辽阔。有机发光材料是OLED面板的核心组成成分。目前OLED面板中使用的发光层材料主要由发光掺杂材料（Dopant材料）、发光主体材料（Host材料）和发光功能材料（Prime材料）构成。随着公司R’材料、G’材料导入头部客户稳定量产供货，以及开发的新一代R’、G’、和B’材料在下游客户的持续验证，公司有机发光材料业务国产替代进程有望加速。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为5.50/7.84/13.99亿元，同比增长19.8%/42.6%/78.4%，预计归母净利润1.39/2.00/3.32亿元，对应PE为51.4x/35.7x/21.5x。 风险提示：蒸发源业务市占率风险，有机发光材料技术突破瓶颈风险，钙钛矿蒸镀机技术发展不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 1.奥来德：研发导向型企业，布局多个板块及环节 1.1聚焦OLED产业链上游，通过蒸发源技术优势切入光伏领域 吉林奥来德光电材料股份有限公司成立于2005年6月，是一家专业从事有机电致发光材料（OLED材料）及新型显示产业核心设备的自主研发、规模生产、销售和服务于一体的高新技术企业。 公司自成立以来一直把自主研发作为企业发展的源动力，专注于新型高性能OLED材料的研发及生产。产品工艺成熟，品质优异，多种产品已通过国内外多家公司的测试并已批量生产。为满足市场多元化要求，公司还可根据客户要求，定制开发研制生产相关领域的有机发光材料。经过18年的行业技术经验积累，公司已申请发明专利700余项，PCT专利23项。公司的创新项目“PDL材料”具有良好感光性、分辨率、拉伸性能以及更低的热收缩率，相关产品的残膜率、感光度等指标比肩国际同类产品技术水平，荣获中国新型显示产业链“创新突破奖”殊荣。 图表1：公司发展历程 公司主要从事OLED产业链上游环节中的有机发光材料的终端材料与蒸发源设备的研发、制造、销售及售后技术服务，其中有机发光材料为OLED面板制造的核心材料，蒸发源为OLED面板制造的关键设备蒸镀机的核心组件。 蒸发源设备：国内面板厂商已进行招标采购的6代AMOLED线性蒸发源来自于奥来德、韩国YAS、日本爱发科、韩国SNU，公司是唯一的国内企业。公司打破国外的技术壁垒，取得核心技术话语权，成功实现该核心组件的自主研发、产业化和进口替代。 有机发光材料：公司是国内少数可以自主生产有机发光材料终端材料的公司，是行业内技术先进的OLED有机材料制造商。公司生产的OLED材料已批量供应国内各大知名平板显示厂家。 其他业务延展：近年来，得益于公司深厚的技术积累，公司在封装材料、PDL材料（显示用PSPI材料）、蒸镀机等“卡脖子”产品上也有所突破，并延伸布局钙钛矿业务，公司的产品结构日益多元化。 图表2：公司产品处于上游配套 1）蒸发源设备方面，公司目前生产的蒸发源属于线性蒸发源，用于6代AMOLED面板产线，产品技术指标达到了国际先进水平，大大提高了高世代AMOLED制备的精度控制能力和良品率以及OLED材料利用率，在该领域实现了国产替代的突破。 2）通过蒸发源技术的领先，公司积极拓展钙钛矿设备业务。目前钙钛矿光伏电池中的研发中多采用溶液旋涂法，该方法只适用于小面积电池片的制备，无法满足量产的需求。 而采用线性蒸发源的蒸镀机能较好满足钙钛矿光伏电池的量产制备，可以提高钙钛矿光伏电池大面积制备的均匀性、批次稳定性、连续重复生产等能力。公司具备制作出低成本、高效率、高均一性的钙钛矿蒸镀设备的潜力，钙钛矿业务未来有望成长为公司又一核心业务。 3）有机发光材料产品方面，公司主要为下游面板厂商提供OLED各结构层的有机发光材料，按照具体用途划分，包括发光功能材料、空穴功能材料、电子功能材料及其他功能材料，公司产品以发光功能材料为主。按照生产阶段划分，包括中间体、前端材料、终端材料三大类。终端材料是前端材料经过升华提纯过程后得到的有机发光材料，工艺复杂，技术门槛高，可以直接用于OLED显示和OLED照明等领域。公司生产的有机发光材料终端材料，从形态上看为化学物质颗粒或粉末。 图表3：有机发光材料 1.2股权结构清晰，管理团队经验丰富 股权结构稳定清晰。截至2023/8/30，公司实际控制人轩景泉先生、轩菱忆女士、李汲璇女士直接和间接控制公司股份的合计比例为36.32%。轩景泉先生直接持有奥来德34,774,768股股份，持股比例为23.39%，轩菱忆女士直接持有奥来德15,439,278股股份，持股比例为10.38%，李汲璇女士持股数量不变，持股比例降为1.23%。轩景泉先生控制的长春巨海投资合伙企业（有限合伙）持股数量不变，持股比例降为1.32%。轩景泉、轩菱忆为父女关系；轩景泉、李汲璇为夫妻关系；长春巨海投资合伙企业（有限合伙）为轩景泉控制的公司员工持股平台，系一致行动人。 子公司业务明确。上海升翕光电科技有限公司负责蒸发源设备生产与销售；海珂力恩特化学材料有限公司负责对外贸易；奥来德（上海）光电材料科技有限公司负责发光材料生产与销售；奥来德（长春）光电材料科技有限公司负责光电材料及其相关产品研究开发、生产、销售及售后技术服务；吉林OLED日本研究所株式会社负责研究开发。 图表4：股权结构清晰，子公司业务明确 管理团队经验丰富，具有优势。公司核心管理团队长期从事有机发光材料和蒸发源的研发、生产和销售，对国内外有机发光材料和蒸发源的技术优势、功能特点等有着深入的研究，对于整个行业的发展、企业的定位都有着较深刻的认识，形成了科学合理的公司发展战略和经营理念，有利于公司在市场竞争中赢得主动权。公司主要管理经营团队成员均在公司工作多年，并绝大多数持有公司股份，对公司有着很高的忠诚度，具有高度稳定性，能够最大限度地发挥自身优势，有利于公司的长远发展。 股权激励计划调动员工积极性，促进公司长远发展。为进一步建立、健全公司长效激励约束机制，公司分别于2021年、2022年实施限制性股票激励计划，向激励对象授予限制性股票96.37万股、106.64万股。2022年激励计划首次授予部分的考核年度为2022-2024年三个会计年度，对应的考核目标为2022年营业收入不低于5.28亿元或2022年净利润不低于1.77亿元；2023年营业收入不低于6.86亿元或2023年净利润不低于2.30亿元；2024年营业收入不低于8.92亿元或2024年净利润不低于2.99亿元。 图表5：2022年限制性股票激励计划 1.3主营业务稳健发展，持续加大研发投入 公司坚持以市场为导向，围绕产业链部署创新链，持续加大研发投入力度，积极开拓有机发光材料市场，走好“专精特新”发展道路。2018年到2023H1，公司分别实现营业收入2.62、3.01、2.84、4.06、4.59、3.28亿元，实现归母净利润0.89、1.09、0.72、1.36、1.13、0.97亿元。 营收和净利数据看，公司多年来主业维持“稳中有进”，而后续业务加速放量，持续看好公司未来3-5年的业绩表现。 图表6：公司近年来营业收入情况 图表7：公司近年来归母净利情况 双主业营收稳步增长，蒸发源设备毛利率维持高位，有机发光材料毛利率大幅提升。 1）有机发光材料：2018年至2022年，公司有机发光材料分别实现营业收入1.03、1.27、0.94、1.44、2.13亿元。毛利率方面，有机发光材料毛利率分别为61.14%、49.49%、30.10%、30.28%、37.02%，先下降后有所回升，2022年毛利率大幅提升主要系公司加大市场开发力度，新材料成功导入客户，后续预期能实现毛利回升。 2）蒸发源设备：2018年至2022年，公司蒸发源设备分别实现营业收入1.56、1.73、1.89、2.62、2.46亿元；毛利率方面，蒸发源设备毛利率分别为68.97%、70.28%、67.93%、69.24%、69.75%，基本稳定在较高水平线上。 图表8：公司近年来主业营收贡献情况 图表9：公司近年来主业毛利率情况 公司不断加大研发投入，建立一体化自主创新机制，属于技术导向型企业。随着OLED产业在国内的兴起，公司坚持创新驱动，以自主研发、自主创新为主，形成了比较完整的研发、生产、市场一体化自主创新机制。2018-2022年公司研发费用分别为0.28、0.36、0.52、0.71、0.90亿元，占营收比重较大，研发费用率达到了10.70%、12.03%、18.29%、17.52%、19.54%。因此，公司具备非常显著的研发导向型企业特征，产品创新是其核心驱动力。 费用控制有待提升，管理费用偏高。2018年到2022年公司销售费用率分别为3.73%、2.45%、2.82%、2.58%、2.83%；管理费用率分别为10.97%、11.83%、13.20%、15.78%、15.80%，我们判断为公司聘请海外专家薪资较高，后续有望优化。 图表10：公司近年来研发费用情况（亿元） 图表11：公司近年来各费用率情况% 2.行业：Oled主业市场广阔，钙钛矿设备潜力巨大 2.1显示技术不断更新，OLED国内外市场持续扩大 2.1.1经历多年研发和技术突破，我国逐步实现OLED产业链自主化 在显示技术的演进历程中，陆续出现过CRT、LCD、LED等，经过多年的研究投入与不断的技术突破，LCD凭借其高性价比成为20世纪最主流的显示技术。随着电子技术、材料技术等学科技术的发展，主动矩阵有机发光二极管（AMOLED）技术出现并实现产业化。OLED具有轻薄、低功耗、高对比度、可弯曲的特性，特别是在中小尺寸的移动终端领域应用广泛。2008年诺基亚推出第一台应用AMOLED的手机，2010年三星电子在其高端手机中使用AMOLED，2017年苹果公司推出使用AMOLED的智能手机。三星和苹果的支持让OLED逐步取代LCD成为目前移动端主流的显示技术。 国内市场方面，通过逐步的研发积累和突破，国内终端材料厂商实现了自主专利的从0到1，开始进入OLED面板厂商的供应链体系，逐步实现批量供应，为我国OLED产业链的自主化及全球产业链中竞争力的提升做出了贡献。 图表12：显示技术