业绩整体符合预期，停止云业务完全分拆，下调目标价

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 赵丹 互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网助理分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2023年11月17日 阿里巴巴（9988.HK） 目标价（港元）97 潜在升幅/降幅+19% 目前股价（港元）81.35 52周内股价区间（港元）69.8-118.5 总市值（百万港元）1,488,412 近3月日均成交额（百万）2,919.3 注：截至2023年11月16日收盘价 市场预期区间 HKD81 HKD151 HKD91 HKD97 SPDBI目标价目前价市场预期区间 阿里巴巴（BABA.US） 目标价（美元）100 潜在升幅/降幅+26% 目前股价（美元）79.1 52周内股价区间（美元）74.58-121.3 总市值（百万美元）201,210 近3月日均成交额（百万）1,107.2 注：截至2023年11月16日收盘价 市场预期区间 USD87 USD79 USD100 USD180 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 阿里巴巴股价(美元) 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 15050% 100 50 0 1/2023 0% 4/20237/202310/2023 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）：业绩整体符合预期，停止云业务完全分拆，下调目标价 业绩符合市场预期：FY2Q24收入人民币2248亿元，同比增长9%，符合市场预期；调整后净利润为402亿元，同比增长19%，符合市场预期，调整后净利率为17.9%，去年同期为16.3%。此外，公司董事批准派发2023财年年度现金股息每ADS1美元，总计约25亿美元。 公司研究 核心电商略显疲软，GMV同比下滑：淘天集团收入同比增长4%至977亿元，其中客户管理收入（CMR）同比仅增3%，广告主投放意愿有所提升但GMV同比下滑，其中交易用户和订单量同比增长，客单价下滑。今年双十一，淘天集团的参与商家数、买家数和订单量取得同比正增长。消费大盘仍在逐步修复过程中，“双十一”全网销售总额同比增长2%，我们预计FY3Q24公司电商收入或维持低单个位数增长。直营收入同比增长6%，得益于消费电子品类的推动；批发商业同比增长18%。淘天集团调整后EBITA为470亿元，同比提升3%，略低于收入增速。 宣布停止云业务完全分拆：公司表示考虑到近期美国限芯带来的不确定性，宣布不再完全剥离云业务，或一定程度上抵消前期消息带来的估值释放。再加上近期管理层变动，公司仍处于探索期。云收入仍未见起色，同比增长2%至276亿元，外部客户收入同比下降；此外，从FY2Q24起，钉钉业务从云智能重新分类至其他收入。 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US） 国际业务延续亮眼表现，新业务亏损继续收窄：海外业务仍是集团的主要增长驱动：国际数字商业收入同比增长53%至245亿元，订单量同比增28%；受益于跨境业务推动，菜鸟收入同比增长25%至228亿元。本地生活服务同比增长16%至156亿元，整体订单同比增长近20%；大文娱收入同比增长11%至58亿元；其他营收收入455亿元，基本持平。新业务亏损逐步收窄，公司表示会更加注重资本回报率。 维持“买入”评级，下调目标价至97港元/100美元：考虑到核心电商业务恢复较为疲软，我们分别下调FY24E/FY25E年调整后净利润0.5%/3.1%。同时，公司暂缓部分业务的分拆上市计划，也一定程度上抵消前期消息带来的估值释放。我们下调目标价至97港元/100美元。当前股价对应9xFY24E市盈率，仍在历史低位，维持“买入”评级。 投资风险：新业务投资或对利润端带来压力；市场情绪不佳。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 853,062 868,687 961,615 1,044,701 1,118,048 毛利润 313,612 318,992 358,593 391,763 419,268 调整后净利润 136,388 141,379 155,052 156,276 166,680 调整后目标PE(x) 11.9 11.8 11.1 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测 利润表 现金流量表 人民币百万元FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 收入853,062 868,687 961,615 1,044,701 1,118,048 净利润 47,079 65,573 112,638 126,629 135,724 收入成本(539,450) (549,695) (603,023) (652,938) (698,780) 折旧 27,808 27,799 28,483 29,908 31,623 毛利313,612 318,992 358,593 391,763 419,268 摊销 20,257 19,139 15,159 10,268 6,959 研发费用(55,465) (56,744) (55,526) (57,459) (61,493) 其他调整项 65,765 73,759 30,459 65,587 85,051 销售费用(119,799) (103,496) (118,446) (130,588) (139,756) 营运资金变动 (18,150) 13,482 16,958 17,218 17,079 管理费用(31,922) (42,183) (37,314) (41,788) (44,722) 经营现金流 142,759 199,752 203,696 249,610 276,436 其他营业费用(36,788) (16,218) (6,941) - - 经营盈利69,638 100,351 140,366 161,929 173,297 固定资产 (78,144) (29,766) (66,232) (62,759) (67,823) 利息及投资收益(20,611) (16,989) (4,400) - - 无形资产 (15) (22) (24) (26) (28) 其他收益净额10,523 5,823 2,755 - - 短期投资 (106,984) (61,086) - - - 除税前盈利59,550 89,185 138,721 161,929 173,297 其他投资现金流 (13,449) (44,632) (76,666) (86,190) (92,380) 所得税开支(26,815) (15,549) (23,170) (32,386) (34,659) 投资现金流 (198,592) (135,506) (142,922) (148,975) (160,232) 权益投资损益14,344 (8,063) (2,914) (2,914) (2,914) 年度盈利 47,079 65,573 112,638 126,629 135,724 借款净额 2,299 11,342 1,705 2,893 3,516 少数股东权益 (15,170) (7,210) (5,393) (5,555) (5,721) 其他融资现金流 (66,748) (76,961) 1,325 1,590 5,068 夹层权益的增值 (290) (274) (51) - - 融资现金流 (64,449) (65,619) 3,030 4,483 8,584 本公司权益持有人 61,959 72,509 117,980 132,184 141,445 汇率变动影响 (8,834) 3,530 - - - 量年初现金及现金等价物 356,469 227,353 229,510 293,314 398,431 年末现金及现金等价物 227,353 229,510 293,314 398,431 523,220 调整后净利润136,388141,379155,052156,276166,680现金及现金等价物净流 (129,116)2,15763,804105,118124,788 资产负债表 主要财务比率 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 现金及现金等价物 189,898 193,086 256,890 362,007 486,796 盈利增速 应收款项 145,995 137,072 151,735 164,846 176,419 营业收入增速 18.9% 1.8% 10.7% 8.6% 7.0% 短期投资 256,514 326,492 326,492 326,492 326,492 毛利润增速 5.9% 1.7% 12.4% 9.3% 7.0% 其他流动资产 46,128 41,316 41,316 41,316 41,316 经营利润增速 -22.3% 44.1% 39.9% 15.4% 7.0% 流动资产合计 638,535 697,966 776,433 894,661 1,031,023 净利润增速 -67.1% 39.3% 71.8% 12.4% 7.2% 固定资产 171,806 176,031 184,838 195,442 207,174 调整后净利润增速 -20.7% 3.7% 9.7% 0.8% 6.7% 无形资产 59,231 46,913 31,779 21,537 14,606 证券投资及权益投资 443,253 453,117 502,779 542,517 575,217 盈利能力比率 其他非流动资产 382,728 379,017 404,505 407,616 406,713 毛利率 36.8% 36.7% 37.3% 37.5% 37.5% 非流动资产合计 1,057,018 1,055,078 1,123,900 1,167,112 1,203,711 经营利润率 8.2% 11.6% 14.6% 15.5% 15.5% 资产总计 1,695,553 1,753,044 1,900,334 2,061,773 2,234,733 净利率 5.5% 7.5% 11.7% 12.1% 12.1% 调整后净利率 16.0% 16.3% 16.1% 15.0% 14.9% 短期借款 8,841 7,466 9,171 12,064 15,580 应付账款 271,460 275,950 302,721 327,779 350,791 每股指标（元） 其他流动负债 103,483 101,935 106,786 112,056 117,696 基本EPS 2.9 3.5 5.6 6.3 6.7 流动负债合计 383,784 385,351 418,678 451,898 484,067 摊薄EPS 2.8 3.4 5.6 6.3 6.7 长期借款 38,244 52,023 52,023 52,023 52,023 调整后EPS 6.3 6.7 7.3 7.4 7.9 无抵押优先票据 94,259 97,065 98,390 99,980 105,048 其他非流动负债 97,073 95,684 95,684 95,684 95,684 每股指标增速 非流动负债合计 229,576 244,772 246,097 247,687 252,755 基本EPS增速 -58.7% 20.3% 62.7% 12.0% 0.0% 负债总计 613,360 630,123 66