业绩符合预期；关注分拆后重组

香港股市|消费|家电 JS环球生活(1691HK) 业绩符合预期；关注分拆后重组 净利润符合预期；2022运营遇上挑战 JS环球生活2022年收入50.4亿元（美元，下同），同比减少2.1%。按地区分布，北美收入（占比58.1%）同比下跌1.2%；中国收入（占比25.9%）下跌6.5%，固定汇率口径下同比下跌2.5%；欧洲地区（占比12.5%）收入上升2.5%，固定汇率口径下同比上升14.6%。按品牌划分，九阳品牌收入下跌6.9%，SharkNinja收入下跌0.3%。2022年公司运营遇到多重挑战：1）中国疫情在第四季度反复，影响九阳产品的销售；2）海外小家电市场受到行业库存高企的影响，同业采取较激进的促销，影响SharkNinja的销售；3）由于2022年海运费和原材料价格高企，导致公司毛利率下跌1.3百分点至37.3%（下半年36.2%）。同时期内一次性授予管理层的激励机制提升了运营开支比例至27.8%。2022年公司实现净利润3.3亿，同比下跌21.0%，整体利润符合早前管理层的指引。由于分拆SharkNinja的事项仍在进行中，公司暂停派发股息。 SharkNinja细分市场地位稳固 SharkNinja继续保持小家电细分市场的龙头地位，在美国清洁电器市场份额从32.0%增长 更新报告 评级：买入 目标价：11.34港元 股票资料 现价 7.74 港元 总市值 26,593 百万港元 流通股比例 25.4 % 已发行总股本 3,495 百万 52周价格区间 5.97–11.28 港元 3个月日均成交额 53.0 百万港元 主要股东王旭宁56.7% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 到34.6%；食物料理机从33.4%增长到36.1%，在吸尘器、地面护理和厨房小家电市场排名第一。在英国的核心品牌市场份额持续增长，电煮锅市场份额从47.9%攀升至59.6%；吸尘器从30.6%提升至31.8%。 2023年机遇与风险并存 管理层认为2023年运营环境将大幅改善，海运费和原材料价格已经从高位回落；海外行 业清库存行动已接近尾声，这都有利于提升毛利率水平，我们预计2023年毛利率 39.2%，同比提升1.9百分点。但同时，投资者关注SharkNinja分拆在美国上市后，与JS 环球生活和九阳间的协同效应能否持续为公司带来降本增效效应，以及SharkNinja的债 (港元) 15.0 10.0 5.0 0 10/2211/2212/221/232/233/23 (百万股) 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 务重组进程。我们认为分拆动作将持续为股价带来波动。 轻微调整盈利预测；维持“买入”评级 我们轻微上调FY23E收入预测4.2%至54.9亿；毛利率从39.4%下调至39.2%；净利润上调2.5%至4.2亿。沿用12倍FY23E市盈率估值，目标价轻微上调至11.34港元，维持“买入”评级。 投资风险1）海外和国内对小家电需求低于预期；2）原材料成本上涨快于预期；3）分拆计划的不确定性。 图表1：主要财务数据（百万美元） 年结:12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 5,151 5,041 5,486 5,982 6,460 增长率(%) 22.8 (2.1) 8.8 9.0 8.0 净利润420332419494545 增长率(%) 22.1 (21.0) 26.0 18.0 10.4 摊薄后每股盈利(美元) 0.123 0.096 0.121 0.143 0.159 净资产回报率(%) 24.2 18.1 19.8 19.9 19.3 市盈率(倍) 8.2 10.5 8.3 7.0 6.3 市净率(倍) 1.8 1.8 1.5 1.3 1.1 股息率(%) 5.2 0.0 4.8 5.7 6.3 每股股息(港元) 0.410 0.000 0.378 0.446 0.496 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220727–更新报告：欧美需求减弱；关税返还支撑毛利率 20220831–更新报告：经营环境不利，警惕海外消费疲弱 20230202–更新报告：短期高库存拖累利润水平 20230228–更新报告：建议分拆北美欧洲 SharkNinja业务独立上市 分析师 陈怡(VivienChan) +85223592941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：JS环球生活–财务摘要（年结：12月31日；美元百万元） 资产负债表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 EBITDA 686 564 635 758 836 营运资金变动 (299) 48 (189) (86) (73) 其他 67 0 0 0 0 经营活动现金流 454 612 446 672 763 已付利息 (20) (47) (38) (42) (26) 所得税 (133) (21) (5) (125) (148) 经营活动净现金 301 543 403 505 589 资本支出 (249) (176) (187) (203) (213) 投资 (51) (30) (35) (35) (35) 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 131 0 0 0 0 已收利息 8 8 9 12 5 其他 28 0 0 0 0 投资活动现金流 (133) (199) (212) (226) (243) 自由现金流 168 344 191 279 346 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 0 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 (155) (179) 0 (166) (196) 银行贷款变动净 (1) (86) 63 108 (892) 其他 (25) 15 0 0 0 筹资活动现金流 (181) (250) 63 (58) (1,088) 现金变动净额 (13) 95 254 221 (742) 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 固定资产226236367511658 利润表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测营业收入 5,151 5,041 5,486 5,982 6,460 同比% 22.8 (2.1) 8.8 9.0 8.0 成本 (3,226) (3,161) (3,334) (3,596) (3,815) 毛利润 1,924 1,880 2,152 2,386 2,645 毛利率 37.4% 37.3% 39.2% 39.9% 40.9% 其他收益 41 37 39 44 14 销售及分销成本 (809) (790) (889) (978) (1,065) 行政成本 (538) (610) (666) (707) (758) 其他运营开支 (17) (18) (27) (30) (65) 总运营开支 (1,364) (1,418) (1,583) (1,715) (1,888) 营运利润(EBIT) 602 499 609 716 770 营运利润率 11.7% 9.9% 11.1% 12.0% 11.9% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (28) (47) (38) (42) (26) 融资后利润 574 452 570 674 744 联营及合营公司 1 5 5 6 6 税前利润 575 457 576 680 750 所得税 (114) (99) (125) (148) (164) 少数股东权益 (40) (25) (32) (38) (42) 净利润 421 332 419 494 545 同比% 22.1 (21.0) 26.0 18.0 10.4 净利润率 8.2% 6.6% 7.6% 8.3% 8.4% EBITDA 686 564 635 758 836 EBITDA利润率 13.3% 11.2% 11.6% 12.7% 12.9% 每股盈利(美元) 0.123 0.096 0.121 0.143 0.159 增长率% 19.6 (21.6) 26.0 18.0 11.3 每股股息(港元) 0.410 0.000 0.378 0.446 0.496 现金流量表FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 无形资产及商誉1,4381,4581,5021,5431,573 联营/合营公司2730364147 长期投资221206206206206 其他非流动资产118124124124124 非流动资产2,0302,0542,2352,4242,608 库存782646813887941 应收帐款1,2461,1981,3041,4221,535 预付款项及存款85159173188204 其他流动资产8240404040 现金5845397931,014272 流动资产2,7792,5823,1233,5502,991 应付帐款879688725782830 税项215125148164 预提费用/其他应付款618663713778840 银行贷款和租赁85135120128136 可转债和其他债务00000 其他流动负债19104104104104 流动负债1,6231,5951,7881,9402,073 银行贷款和租赁92578986796767 可转债/其他债务00000 递延所得税/其他171187187187187 少数股东权益229165197234276 非流动负债1,3251,1411,2511,389530 总净资产1,8601,9002,3182,6462,995 股东权益1,8601,9002,3182,6462,995 股本00000 储备1,8601,9002,3182,6462,995 主要财务比率%FY21实际FY22实际FY23预测FY24预测FY25预测 毛利率 37.4 37.3 39.2 39.9 40.9 营业利润率 11.7 9.9 11.1 12.0 11.9 净利率 8.2 6.6 7.6 8.3 8.4 销售分销成本/收入% 15.7 15.7 16.2 16.3 16.5 行政成本/收入% 10.4 12.1 12.1 11.8 11.7 派息率 42.9 0.0 40.0 40.0 40.0 有效税率 19.9 22.0 22.0 22.0 22.0 总负债比率 54.3 48.7 42.6 41.4 6.8 净负债比率 22.9 20.3 8.4 3.1 净现金 流动比率(x) 1.7 1.6 1.7 1.8 1.4 速动比率(x) 1.2 1.2 1.3 1.4 1.0 库存周转率(天) 89 75 89 90 90 应收账款周转(天) 88 87 87 87 87 应付账款周转(天) 99 79 79 79 79 现金周转率(天) 77 82 96 97 97 资产周转率(x) 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 财务杠杆(x) 2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 EBIT利润率 11.7 9.9 11.1 12.0 11.9 利息开支(x) 1.0 0.9 0.9 0.9 1.0 税务开支(x) 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 股本回报率 24.2 18.1 19.8 19.9 19.3 ROIC 20.0 15.9 18.4 27.4 28.5 JS环球生活(1691HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 11/2102/2205/2208/2211/2202/23 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 31/08/2022 HK$8.88 买入（维持）