可转债周报：犹豫的转债估值修复及年底机构行为观察

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年11月19日 【债券周报】 犹豫的转债估值修复及年底机构行为观察 ——可转债周报20231119 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 相关研究报告 《【华创固收】新房成交低位运行——每周高频跟踪20231118》 2023-11-18 《【华创固收】政策双周报（1030-1112）：中央金融工作会议召开，《资本办法》正式稿落地》 2023-11-15 《【华创固收】再融资政策收紧，对转债市场影响几何？——可转债周报20231112》 2023-11-13 《【华创固收】无主线的游走阶段，机构怎么交易？——债券周报20231112》 2023-11-12 《【华创固收】存单周报（1106-1112）：存单延续“提价换量”》 2023-11-12 转债估值反复回调何故？ 内外环境的改善仍有待释放，权益或延续底部震荡。10月经济数据披露，整体而言经济增长动能有所放缓，对国内经济修复斜率及持续性的担忧仍然是权益市场的主要扰动。本周外围的预期变化相对不大，但无论是美联储降息还是中美关系缓和依然有较大的改善空间。 债市的担忧在于增量政策的影响。针对当前投资端地产拖累加深、基建投资动能放缓，四季度或需重点关注“宽信用”政策是否继续提前布局，如PSL等工具会否重启以托底重点领域投资等，需要关注“稳增长”的政策预期对债市情 绪的影响，至少长端利率在当前位置“隐忧”大于“潜在收益”，转债市场担心长端对转债估值可能的扰动。 本周权益及债市相对平稳的状态下，转债市场出现放量压估值，类似事件上一次出现是在9月初——权益市场在北向流出的压力下再次调整、长端利率亦 向下，但转债估值放量压缩的速度快于预期。复盘9月，当时主要的扰动项为理财赎回，年底机构行为观察的重要性在提升。 年底对转债市场机构行为的观察 银行理财&自营：在经历2022年底理财踩踏事件后，开始持续稳定的减配转债。其负债端的变化或可对此解释，中低风险及中风险类理财产品募集资金量出现明显下滑，银行理财或为了适配其负债端的变化而在2023年间持续审慎的对待固收+类资产。 此外年底大概率不会再出现类似去年年底的集中赎回，整体风险可控，而从季节性考虑，银行理财在每年12月会有经常性的规模回落，对转债市场资金面或还有考验。 险资、年金&社保基金：一是考虑到年底权益市场预期并不明朗，二是2022年 来以险资为例，投资净收益持续下滑，尤其2023年较大幅低于往年水平，年 底具有较强的降低风险敞口的诉求。从结果看，沪深两市转债投资者持有结构中险资、年金&社保基金的比例在2023.06-2023.07到阶段性高位后，开始小幅下降或震荡持平。 基金：基金增配转债的趋势也在接近年底时有所放缓。基金的行为变化一方面来自于其负债端的变化——理财、险资、年金及社保基金在年底因各自原因具有降低转债仓位的诉求，基金或有被动减配转债的压力。 基金在年底也面临主动减配转债的压力。2022年主要的固收+类型基金普遍面临亏损，而今年前三季度转债基金、二级债基及偏债混均在亏损线附近，为了规避连续两年亏损，部分机构或会选择在年底降低权益敞口，而近期部分公募基金减仓股票或较为困难，转债可能会成为主要调整的品种 后市，可重点关注： 1）主题投资或仍是当前主线之一。如华为产业链、减肥药、国产替代、新型工业化、AI、智能机器人等主题性投资机会Q4依然值得持续关注。建议关注，春23转债、强力转债、华懋转债、韦尔转债、美诺转债。2）稳增长政策利好、经济周期相关性较强的板块。建议关注，洁美转债、特纸转债、英力转债会通转债。3）超跌后估值低位、景气度反转的板块。建议关注，漱玉转债永02转债。4）价格回调后性价比提升、盈利预期向好或边际改善的方向。建议关注，新23转债、蓝晓转02、新化转债、兴森转债。5）海内外库存周期共振+外贸数据回暖+人民币汇率承压，利好出口链条。建议关注，耐普转债。6）全球地缘政治格局动荡的背景下可关注贵金属板块，建议关注，恒邦转债。7）优质新券、次新券，建议关注，运机转债。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：犹豫的转债估值修复及年底机构行为观察4 （一）转债估值反复回调何故？4 （二）年底对转债市场机构行为的观察5 二、市场复盘：转债小幅下跌，估值继续压缩9 （一）周度市场行情9 （二）估值表现10 三、条款及供给：无转债公告赎回，证监会核准转债尚可12 （一）条款：上周无转债公告赎回，3只转债提议下修12 （二）一级市场：上周丽岛转债新券发行，证监会核准转债尚可12 1、丽岛转债新券发行12 2、证监会核准转债尚可，待发规模超370亿12 四、风险提示12 图表目录 图表110月中旬以来犹豫的转债估值修复4 图表2长端利率与转债估值对应关系4 图表3投资端动能有所放缓4 图表4银行理财&自营持有上交所转债面值5 图表5分级理财产品募集资金量（万亿元）5 图表6理财规模变动具明显季节性6 图表7险资、年金&社保基金持有上交所转债面值6 图表8险资、年金&社保基金持有深交所转债市值6 图表9A股上市险资投资净收益（亿元）7 图表10A股上市险资归母净利润（亿元）7 图表11基金持有上交所转债面值7 图表12基金持有深交所转债市值7 图表13公募基金持有转债市值及仓位8 图表14主要固收+基金区间收益率（%）8 图表15转债指数周度走势9 图表16主要指数周度涨跌幅9 图表17申万一级行业指数周度涨跌9 图表18Wind热门概念指数周度涨跌9 图表19转债加权平均收盘价10 图表20百元平价拟合溢价率10 图表21转债收盘价格分布10 图表22不同价格分位数走势10 图表23各类型转债余额加权平均收盘价11 图表24各类型转债余额加权平均转股溢价率11 图表25按规模划分转债的转股溢价率走势11 图表26按评级划分转债的转股溢价率走势11 图表27按平价划分转债的转股溢价率11 图表28各平价区间占比分布11 图表29转债赎回信息（截至11月17日）12 图表30上周新发转债列表12 一、周度聚焦：犹豫的转债估值修复及年底机构行为观察 （一）转债估值反复回调何故？ 转债估值难突破——权益及债市的支撑虽偏弱，但年底对机构行为的观察或更为重要。10月中旬以来转债估值虽整体方向是向上修复，但修复的很“犹豫”，只要权益反弹稍有调整，转债估值均有快速地压缩。 图表110月中旬以来犹豫的转债估值修复图表2长端利率与转债估值对应关系 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 内外环境的改善仍有待释放，权益或延续底部震荡。10月经济数据披露，整体而言经济增长动能有所放缓，对国内经济修复斜率及持续性的担忧仍然是权益市场的主要扰动。本周外围的预期变化相对不大，但无论是美联储降息还是中美关系缓和依然有较大的改善空间。 债市的担忧在于增量政策的影响。延续2023-11-15报告《投资动能放缓，弹性修复仍有空间——10月经济数据解读》的观点，针对当前投资端地产拖累加深、基建投资动能放缓，四季度或需重点关注“宽信用”政策是否继续提前布局，如PSL等工具会否重启以托底重点领域投资等（如“三大工程”领域），需要关注“稳增长”的政策预期对债市情绪的影响，至少长端利率在当前位置“隐忧”大于“潜在收益”，转债市场担心长端对转债估值可能的扰动。 图表3投资端动能有所放缓 资料来源：Wind，华创证券 虽近期权益及债市或均未能给转债估值以支撑，但本周下半周呈现的：权益及长端利率震荡、转债估值快速压缩（11.16-11.17两日压缩超1.4pct）、转债市场成交额放大的组合在近期较为少见，也即权益及债市相对平稳的状态下转债市场出现放量压估值，该如何解释？ 类似组合上一次出现是在9月初——权益市场在北向流出的压力下再次调整、长端利率亦向下，但转债估值放量压缩的速度快于预期（9.7-9.8两日压缩超2pct）。复盘9月，当时主要的扰动项为理财赎回——理财由于担心年底踩踏+短期净值波动等原因，出现了较为集中地赎回，进而引发公募基金的固收+类产品在转债市场抛售转债应对赎回，引发转债的放量快速压估值。那么近期市场的表现是否与机构行为有关？年底前机构行为如何研判？ （二）年底对转债市场机构行为的观察 理财、险资、年金、社保基金及公募在年底前各自的压力 1）银行理财&自营：在经历2022年底理财踩踏事件后，其对转债直接持仓的变化或许可以部分反映理财对权益类资产态度的转变——2023年持续稳定的减配转债。其负债端的变化或可对此解释，2022H2至2023H1低风险类理财产品募集资金量仍有增长，但中低风险及中风险类理财产品募集资金量出现明显下滑，银行理财或为了适配其负债端的变化而在2023年间持续审慎的对待固收+类资产。 图表4银行理财&自营持有上交所转债面值图表5分级理财产品募集资金量（万亿元） 资料来源：Wind，上交所，华创证券资料来源：Wind，华创证券 考虑到去年年底一是疫情防控政策转向显著提振市场对经济修复的信心和风险偏好，债市承压；二是净值化后银行理财首次遭遇因债市迅速调整带来的大规模赎回，处理经验有所不足。今年无论是外部冲击还是银行处理经验都有显著变化，年底大概率不会再出现类似去年年底的集中赎回。而从季节性考虑，银行理财在每年12月为应对跨年资金需求而有经常性的规模回落，或仍会对年底转债市场的资金面提出考验，但整体风险可控。 图表6理财规模变动具明显季节性 资料来源：Wind，华创证券 2）险资、年金&社保基金：此类机构的共同特征在于——单一机构相对较大的资金体量、相对偏低的风险偏好，对应的是偏长的调仓周期以及较敏感的止损要求。一是考虑到年底权益市场预期并不明朗，二是2022年来以险资为例，投资净收益持续下滑，尤 其2023年较大幅低于往年水平，年底具有较强的降低风险敞口的诉求。从结果看，沪深两市转债投资者持有结构中险资、年金&社保基金的比例在2023.06-2023.07到阶段性高位后，开始小幅下降或震荡持平。 图表7险资、年金&社保基金持有上交所转债面值图表8险资、年金&社保基金持有深交所转债市值 资料来源：Wind，上交所，华创证券资料来源：Wind，深交所，华创证券 图表9A股上市险资投资净收益（亿元）图表10A股上市险资归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3）基金：基金在沪深两市都是最主要的转债持有人，但同时在2023.07达到较高的持有比例后呈现为相对平稳趋势，即基金增配转债的趋势也在接近年底时有所放缓。基金的行为变化一方面来自于其负债端的变化——理财、险资、年金及社保基金在年底因各自原因具有降低转债仓位的诉求，基金或有被动减配转债的压力。 图表11基金持有上交所转债面值图表12基金持有深交所转债市值 资料来源：Wind，上交所，华创证券资料来源：Wind，深交所，华创证券 另一方面，基金在年底也面临主动减配转债的压力。首先公募基金的转债仓位已持续提升至较高位，此外2022年主要的固收+类型基金普遍面临亏损，而今年前三季度除一级债基表现较好，转债基金、二级债基及偏债混均在亏损线附近，为了规避连续两年亏损，部分机构或会选择在年底降低权益敞口，而近期部分公募基金减仓股票或较为困难，转债可能会成为主要调整的品种。 图表13公募基金持有转债市值及仓位图表14主要固收+基金区间收益率（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 综上，近期转债估值的修复出现多次调整，有权益、债市预期偏弱的基础，但更值得关注的是机构行为在年底的变化。1）银行理财减配转债是今年的大趋势，1