降准预期落空，债市暂偏震荡

周度报告-国债期货 降准预期落空，债市暂偏震荡 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年11月19日 ★一周复盘：期债多数上涨 本周（11.13-11.19）国债期货多数上涨。周一，期货交易时间消息较为平淡，期货表现强于现券。晚间央行公布10月金融数据，新增社融和信贷虽超市场预期，但结构表现仍然较为一般。周二，市场担忧PSL等稳信用政策落地，期债大跌。周三，央行超量6000亿元续作MLF，银行间缺乏中长期资金的问题得到了一定程度的缓解，短端品种表现较强。10月经济数据好坏皆有，长端品种表现略弱。周四，股债跷跷板行情上演， 国期债涨幅超过现券。周五，市场消息面较为平静，债市整体窄债幅震荡。截至11月17日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为100.982、102.105、102.210和 期99.700元，分别较上周末变动-0.036、+0.045、+0.045和+0.370 货元。 ★降准预期落空，债市暂偏震荡 近期基本面数据持续偏弱，数据结构和前期变化不大，市场对此预期较为充分。本周市场降准预期落空，央行选择加大MLF续作规模来对冲中长期资金缺口。相较于降准，MLF的资金成本偏高。央行之所以不选择降准，一方面是因为汇率仍然限制了货币政策放松的空间；另一方面，央行可能较为珍惜正常的货币政策空间。MLF超额续作也意味着年内降准的概率在下降。展望后市，随着税期度过，资金压力将会有所缓解，但由于政府债净融资额整体较高，资金利率下行的空间可能并不大，预计短债将呈现出中性略偏多的走势。长债的影响因素更多，预计整体将偏震荡走势。策略方面：1）收益率曲线已经非常平，可关注做陡曲线相关策略；3）关注T和TF等品种主力合约上的正套机会；3）跨期价差继续收敛的空间较为有限，空头移仓的环境将逐渐变得适宜。 ★风险提示： 人民币汇率超预期贬值，输入性通胀压力上升。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F3085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:63325888-1610 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一周复盘及观点5 1.1本周走势复盘：国债期货多数上涨5 1.2下周观点：降准预期落空，债市暂偏震荡5 2、利率债周度观察6 2.1一级市场6 2.2二级市场7 3、国债期货9 3.1价格及成交、持仓9 3.2基差、IRR10 3.3跨期价差11 4、资金面周度观察12 5、海外周度观察14 6、通胀高频数据周度观察15 7、投资建议15 8、风险提示15 图表目录 图表1：当周下周国内重点数据一览5 图表2：本周利率债净融资额为4094.58亿元6 图表3：本周地方债净融资额回升6 图表4：本周同业存单净融资额回升7 图表5：国债收益率多数下行7 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均走阔7 图表7：隐含税率窄幅震荡7 图表8：分机构净买卖时序：国债8 图表9：分机构净买卖时序：政金债8 图表10：国债期货多数上涨9 图表11：国债期货总成交量9 图表12：期货总持仓量9 图表13：国债期货总成交/总持仓9 图表14：T2312前5大席位净持仓10 图表15：TF2312前5大席位净持仓10 图表16：TS2312前5大席位净持仓10 图表17：TL2312前5大席位净持仓10 图表18：国债期货主力合约CTD券IRR走势11 图表19：国债期货主力合约CTD券基差走势11 图表20：国债期货主力合约CTD券净基差走势11 图表21：国债期货12-03价差整体继续收窄11 图表22：TS*2-TF12 图表23：TF*2-T12 图表24：央行逆回购累计净投放5110亿元12 图表25：DR007和R007均上行12 图表26：SHIBOR隔夜和1周均上行13 图表27：银行间市场质押式回购成交量回落13 图表28：同业存单到期收益率13 图表29：股份行同业存单发行利率13 图表30：城商行同业存单发行利率14 图表31：农商行同业存单发行利率14 图表32：美元指数震荡走弱14 图表33：美国十年期国债利率震荡下行14 图表34：工业品价格齐跌15 图表35：农产品价格涨跌互现15 1、一周复盘及观点 1.1本周走势复盘：国债期货多数上涨 本周（11.13-11.19）国债期货多数上涨。周一，期货交易时间消息较为平淡，期货表现强于现券。晚间央行公布10月金融数据，新增社融和信贷虽超市场预期，但结构表现仍然较为一般。周二，市场担忧PSL等稳信用政策落地，期债大跌。周三，央行超量6000亿元续作MLF，银行间缺乏中长期资金的问题得到了一定程度的缓解，短端品种表现较强。10月经济数据好坏皆有，长端品种表现略弱。周四，股债跷跷板行情上演，期债涨幅超过现券。周五，市场消息面较为平静，债市整体窄幅震荡。截至11月 17日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为100.982、 102.105、102.210和99.700元，分别较上周末变动-0.036、+0.045、+0.045和+0.370元。 图表1：当周下周国内重点数据一览 时间 事件 主要内容 11月13日 10月金融数据 M1同比：现值1.9%，前值2.1%，预期-- M2同比：现值10.3%，前值10.3%，预期10.45%社融：现值18500亿元，前值41200亿元，预期--社融存量同比：现值9.3%，前值9.0%，预期9.39% 新增人民币贷款：现值7384亿元，前值23100亿元，预期6400亿元 11月15日 10月经济数据 工业增加值当月同比：现值4.6%，前值4.5%，预期4.32%固定资产投资累计同比：现值2.9%，前值3.1%，预期3.12%社会消费品零售总额当月同比：现值7.6%，前值5.5%，预期 7.25% 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2下周观点：降准预期落空，债市暂偏震荡 本周央行虽未降准，但MLF超额续作同样缓解了商业银行缺乏中长期资金的问题，短债表现明显强于长债，曲线“牛陡”。 近期基本面数据持续偏弱，数据结构和前期变化不大。10月经济金融数据整体显示，地产行业仍在持续走弱，居民部门主动举债的意愿仍然是非常低的。消费数据虽然在低基数的背景下超市场预期，但环比增速仍然低于季节性，疫后消费修复的节奏正在变慢。企业部门主动的融资意愿也不强，中长期贷款持续走弱，商业银行更多使用票据来冲量，制造业投资难以明显走强。基建增速虽有韧性，但短期内也难以完全对冲地产的下行。市场对于当前的经济形势已经有了较为充分的预期，基本面对于债市的影响并不明显。 本周市场降准预期落空，央行选择加大MLF续作规模来对冲中长期资金缺口。相较于降准，MLF的资金成本偏高。央行之所以不选择降准，一方面是因为汇率仍然限制了 货币政策放松的空间；另一方面，法定存款准备金率只有7.4%，未来降准的空间越来越小，央行可能较为珍惜正常的货币政策空间。MLF超额续作也意味着年内降准的概率在下降。下周央行可能会公布三季度货政报告，需密切关注央行对于货币政策的定调。 相较于基本面，资金面对债市的影响更大。展望后市，随着税期度过，资金压力将会有所缓解，但由于政府债净融资额整体较高，资金利率下行的空间可能并不大，预计短债将呈现出中性略偏多的走势。长债的影响因素更多，由于下周处于市场真空期，长债可能会受到消息面和情绪面的影响。市场对于宽货币的预期仍然存在，但同样较为担心PSL等稳信用政策，多空交织格局下，预计长债表现可能偏震荡。 近期期货表现整体强于现券。一方面，期货市场流动性更高，市场做多意愿强烈时，期货的涨幅往往更大；另一方面，相较于银保机构主导的现货市场，券商自营等投机资金在期货市场上的占比是更大的。各个品种之中，本周TS12合约的IRR整体下行，且TS表现弱于其他期货品种，这是因为此前一段时间TS表现整体偏贵，部分机构选择交易这一定价偏差。目前相较于其他品种的12合约，TS2312合约的净基差较高，若选择用期货合约做陡曲线，那么多TS2312的性价比有所上升。 综合来看，近期债市整体偏震荡。策略方面：1）收益率曲线已经非常平，可关注做陡曲线相关策略；3）关注T和TF等品种主力合约上的正套机会；3）跨期价差继续收敛的空间较为有限，空头移仓的环境将逐渐变得适宜。 2、利率债周度观察 2.1一级市场 图表2：本周利率债净融资额为4094.58亿元图表3：本周地方债净融资额回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本周共发行利率债50只，总发行量和净融资额分别为6533.2和4094.58亿元，分别较上周变化+803.46和+408.88亿元。地方政府债共发行27只，总发行量和净融资额分别为1653.0亿元和1315.78亿元，分别较上周变化+521.76和+606.68亿元。同业存单发行745 只，总发行量和净融资额分别为7589.5亿元和1541.6亿元，分别较上周变化+524.1和 +2777.7亿元。 图表4：本周同业存单净融资额回升图表5：国债收益率多数下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2二级市场 图表6：10Y-1Y、10Y-5Y国债利差均走阔图表7：隐含税率窄幅震荡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表8：分机构净买卖时序：国债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 图表9：分机构净买卖时序：政金债 资料来源：iData，东证衍生品研究院 国债收益率走势分化。截至11月17日收盘，2年、5年、10年和30年期国债到期收益率分别为2.33%、2.50%、2.65%和2.93%，分别较上周末变动-5.37、-1.03、+0.45和-1.86个bp。国债10Y-1Y利差走阔10.3bp至51.4bp，10Y-5Y利差走阔1.5bp至14.7bp。1年、5年和10年期国开债到期收益率分别为2.838%、2.58%和2.71%，分别较上周末变动-5.44、-3.00和+0.45bp。 3、国债期货 3.1价格及成交、持仓 国债期货多数上涨。截至11月17日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价分别为100.982、102.105、102.210和99.700元，分别较上周末变动-0.036、 +0.045、+0.045和+0.370元。 图表10：国债期货多数上涨图表11：国债期货总成交量 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表12：期货总持仓量图表13：国债期货总成交/总持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均成交量分别为56817、74889、104266和 36416手，分别较上周变化+4559、+21775、+27974和+5762手。 2年、5年、10年和30年期国债期货本周日均持仓量分别为77955、123295、202742和 41871手，分别较上周变化+4141、+1676、+7566和+2825手。 图表14：T2312前5大席位净持仓图表15：TF2312前5大席位净持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍