策略周聚焦：底部震荡，哑铃配置

市场在政策博弈及分母端利好落地之后，关注点重新回到基本面，而经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，高频数据承压背景下，短期市场或将维持底部震荡态势。 高频经济数据承压，市场底部震荡。 最近两周A反弹趋势放缓，11/7-17上证综指小幅下跌-0.13%，我们认为核心原因在于陆续披露的高频数据承压。地产方面，宽松政策密集推出之后，实际的基本面改善仍需持续跟踪，截至10月中国房地产投资完成额累计同比-9.3%，较9月-9.1%进一步下探，商品房销售面积同比-7.8%，较9月-7.5%降幅扩大，新开工面积同比降幅较9月小幅收窄，但仍维持-23%的负增。高频数据来看，30大中城市商品房成交面积最近两周环比走弱，从10月底单周305万平米降至当前183万平米。此外，10月制造业PMI录得49.5%重回收缩区间，虽然存在中秋和十一假期等季节性因素，但生产及新订单均出现1pct以上的回落。此外，10月通胀数据不及预期，CPI、PPI双双回落，其中CPI重回负增区间。出口改善趋势同样暂缓，10月出口金额同比从-6.2%回落至-6.4%，背后与当下海外整体需求环境仍是生产+消费双弱有关。 哑铃型配置：科技成长+高股息。 前期报告《反弹方向：成长主题》提出，市场触底反弹，中小成长风格通常占优，但在短期经济高频数据承压背景下，市场或转入震荡态势，配置思路我们建议重回均衡，成长内部更多寻找低估值及确定性增长，价值角度重新审视高股息策略的配置价值。 成长方面： 1、我们认为美联储加息即将见顶，美债利率下行，恒生科技有望迎来估值修复。参考上轮美联储降息周期，当前类似18年底结束加息后的第一波上涨，19/1-19/4恒生科技最大涨幅37%（本轮反弹幅度10%）。从估值来看，当前恒生科技估值仍处历史底部，当前PE-ttm仅20倍，位于过去3年0%分位，而业绩来看恒生科技依然保持较高增速，根据wind一致预期恒生科技今年全年有望实现30%净利润增速； 2、成长内部建议寻找有基本面支撑的行业：①汽车内外需回暖，景气度持续改善，关注电动车、智能驾驶。电动车方面，理想MEGA、极氪007、小鹏X9等多款新电动车型亮相广州车展有望形成催化；智能驾驶方面，华为入局推动行业变革，问界新M7成为现象级产品，政策+技术+商业三方共振，汽车智能化有望开启新能源车的第二增长曲线。②电子景气度底部回暖，关注半导体、消费电子。半导体方面，今年下半年以来全球半导体销售额同比触底反弹，降幅持续收窄，随着库存出清及外围环境回暖，我们认为半导体行业有望走出周期底部。消费电子方面，9月以来手机市场持续火热，华为、荣耀、苹果等品牌陆续推出年度旗舰机型，产品综合性能的提升大大拉动了换机需求，预计消费电子复苏趋势有望延续。 高股息方面： 市场震荡休整期，高股息策略凭借内在类债属性跑赢市场。建议关注派息稳定且股息率较高的煤炭、石化、公用、建筑。 风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；相关公司不作为投资建议。 核心结论： 1、短期经济高频数据承压，10月PMI重回收缩区间，通胀不及预期，出口小幅回落，地产投资、销售、新开工数据延续低迷，30大中城市成交面积环比走弱。 2、市场在政策博弈以及分母端利好落地之后，关注点重新回到基本面，而经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，高频数据承压背景下，短期市场或将维持底部震荡态势。 3、哑铃型配置：科技成长+高股息。配置思路重回均衡，成长内部更多寻找低估值及确定性增长，价值角度重新审视高股息策略的配置价值。 4、成长方面： ①我们认为美联储加息即将见顶，美债利率下行，恒生科技有望迎来估值修复。参考上轮美联储降息周期，当前类似18年底结束加息后的第一波上涨，19/1-19/4恒生科技最大涨幅37%（本轮反弹幅度10%）； ②成长内部建议寻找有基本面支撑的行业，集中两条主线：汽车内外需改善（电动车、智能驾驶）；电子景气度底部回暖（半导体、消费电子）。 5、高股息方面：市场震荡休整期，高股息策略凭借内在类债属性跑赢市场。建议关注派息稳定且股息率较高的煤炭、石化、公用、建筑。 引言：市场在政策博弈及分母端利好落地之后，关注点重新回到基本面，而经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，高频数据承压背景下，短期市场或将维持底部震荡态势。配置思路我们建议重回均衡，成长内部更多寻找低估值及确定性增长，关注恒生科技、汽车（电动车、智能驾驶）、电子（半导体、消费电子）；价值角度重新审视高股息策略，关注煤炭、石化、公用、建筑。 一、高频经济数据承压，市场底部震荡 经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，高频经济数据承压，短期市场或将维持底部震荡。10/24宣布增发万亿国债之后，A股强势反弹，主因财政发力释放稳增长积极信号，扭转市场悲观预期，叠加中美关系缓和及美债利率下行，A股在分母端驱动下重回上行通道。最近两周A反弹趋势放缓，11/7-17上证综指小幅下跌-0.13%，我们认为核心原因在于陆续披露的高频数据承压。地产方面，宽松政策密集推出之后，实际的基本面改善仍需持续跟踪，截至10月中国房地产投资完成额累计同比-9.3%，较9月-9.1%进一步下探，商品房销售面积同比-7.8%，较9月-7.5%降幅扩大，新开工面积同比降幅较9月小幅收窄，但仍维持-23%的负增。高频数据来看，30大中城市商品房成交面积最近两周环比走弱，从10月底单周305万平米降至当前183万平米。此外，10月制造业PMI录得49.5%重回收缩区间，虽然存在中秋和十一假期等季节性因素，但生产及新订单均出现1pct以上的回落。此外，10月通胀数据不及预期，CPI、PPI双双回落，其中CPI重回负增区间。出口改善趋势同样暂缓，10月出口金额同比从-6.2%回落至-6.4%，背后与当下海外整体需求环境仍是生产+消费双弱有关。整体来看，市场在政策博弈以及分母端利好落地之后，关注点重新回到基本面，而经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，高频数据承压背景下，短期市场或将维持底部震荡态势。 图表1 10月PMI重回荣枯线以下 图表2 10月CPI、PPI双双回落 图表3 10月出口数据走弱 图表4地产投资、销售、新开工数据持续低迷 图表5 30大中城市成交面积最近两周环比走弱 二、哑铃型配置：科技成长+高股息 经济数据承压，短期市场或震荡休整，结构上我们建议均衡配置——科技成长+高股息。前期报告《反弹方向：成长主题》提出，市场触底反弹，中小成长风格通常占优，但在短期经济高频数据承压背景下，市场或转入震荡态势，配置思路我们建议重回均衡，成长内部更多寻找低估值及确定性增长，价值角度重新审视高股息策略的配置价值。其中，成长方面：①受益美债利率下行，低估值、高增长的恒生科技仍有望进一步上行；②成长内部建议寻找有基本面支撑的行业，集中两条主线：汽车内外需改善（电动车、智能驾驶）；电子景气度底部回暖（半导体、消费电子）。高股息方面：建议关注派息稳定且股息率较高的煤炭、石化、公用、建筑。 1、港股：我们认为美联储加息即将见顶，美债利率下行，恒生科技有望迎来估值修复。美债利率下行对全球风险资产而言无疑是利好，尤其新兴市场在2021年以来的全球紧缩周期中所遭遇的流动性压力有望缓解。港股作为离岸市场，同时受到中国基本面和美国流动性的影响，美债收益率下行，港股科技股受益可能相对确定（详见前期报告《反弹方向：成长主题》）。借鉴上轮美联储降息周期，恒生科技的上涨行情可分为两段：①2018年底美联储最后一次加息成为恒生科技指数触底回升的起点，18/12美联储将联邦基金目标利率从2.25%上调至2.5%，之后停止加息，恒生科技在19年初迎来第一波上涨，19/1-19/4最大反弹幅度37%。②2019年8月美联储宣布降息25bp开启本轮降息周期，恒生科技也迎来第二波上涨，19/8-20/3累计降息5次，联邦基金目标利率从2.5%下调至0.25%，期间美债利率大幅下行，从前期高点3.2%跌至0.6%，期间恒生科技最大涨幅55%。当前时点来看，我们认为恒生科技本轮反弹类似第一段，即18年底美联储结束加息后的情景，10/25反弹以来恒生科技涨幅10%，参考上一轮反弹幅度，预计恒生科技后续仍有25%左右向上空间。从估值来看，当前恒生科技估值仍处历史底部，当前PE-ttm仅20倍，位于过去3年0%分位，而业绩来看恒生科技依然保持较高增速，根据wind一致预期恒生科技今年全年有望实现30%净利润增速。 图表6 19-20年美债利率下行，恒生科技上涨 图表7当前恒生科技指数估值仍处过去三年底部 2、市场关注重回分子端，成长内部寻找有基本面支撑的行业，集中两条主线：汽车内外需改善（电动车、智能驾驶）；电子景气度底部回暖（半导体、消费电子）。 度稳中向好，销量同环比持续改善。10月汽车销量同比14%，自7月低点-1.4%以来持续改善。其中新能源汽车销量维持高增，10月同比34%，较9月28%进一步提升。外需来看，汽车出口景气度同样较高，10月乘用车出口在高基数下依然录得49%同比高增，今年以来累计同比89%。配置上建议关注电动车、智能驾驶。电动车方面，理想MEGA、极氪007、小鹏X9等多款新电动车型亮相广州车展有望形成催化；智能驾驶方面，华为入局推动行业变革，问界新M7成为现象级产品，政策+技术+商业三方共振，汽车智能化有望开启新能源车的第二增长曲线。 ②电子景气度底部回暖，关注半导体、消费电子。今年下半年以来全球半导体销售额同比触底反弹，降幅持续收窄，9月全球半导体当月销售额为449亿美元，同比-4.5%，较上月份降幅收窄2.3个百分点，其中中国半导体销售额同比-9.4%，较年初低点-34%降幅已大幅收窄，随着库存出清及外围环境回暖，我们认为半导体行业有望走出周期底部。 消费电子方面，9月以来手机市场持续火热，华为、荣耀、苹果等品牌陆续推出年度旗舰机型，产品综合性能的提升大大拉动了换机需求，预计消费电子复苏趋势有望延续。截至10月中国智能手机产量累计同比-4.8%，较9月-6.1%降幅进一步收窄，较年初-14%已有显著回暖。此外，消费电子出口景气度向好，10月手机出口金额同比22%，较9月-7.1%大幅改善。 图表8 图表9中国&全球半导体销售额同比降幅收窄 图表10消费电子景气底部回暖，智能手机出货量改善 3、高股息：市场震荡休整期，高股息策略凭借内在类债属性跑赢市场。由于高频数据承压，市场对经济复苏的斜率预期有所放缓，短期或维持震荡休整，在这样的背景下，高股息策略往往由于具备股息率在4%以上的内在类债属性而跑赢市场。高股息策略多对应价值风格，同时具备低估值、高分红的特征，故在市场整体受到经济基本面影响回调时，高股息策略的防御属性使得其回调幅度更小。而市场对高股息策略存在两大担忧，即市场触底后的补跌风险，以及债券利率上行导致高股息策略性价比降低。10/24以来的反弹行情中，万得全A涨幅6.7%，而红利指数仅0.9%，显著跑输市场，我们认为市场对高股息策略的担忧已经反映在过去半个月的股价表现中，当前时点高股息策略仍值得关注。 高股息行业建议关注煤炭、石化、银行、公用、建筑。行业股息率一方面要考虑股息本身高低，更要考虑长期视角下的股息率稳定性，故借鉴夏普比率的思路，计算近5年各行业的股息率均值/标准差，得以观察行业股息率与其波动的关系。可以看出公用、建筑的指标值最高，在其本身股息率并不是特别高的情况下，优越的稳定性使得其表现突出。再计算各行业23E股息率（此处用近5年派息比例均值/PE_23E），可以得到23年预期股息率较高的行业，但同时可以发现部分行业是由于历史上极高的派息比例所导致的，而这背后又是行业本身盈利不稳定的因素。故同时考虑历史股息率的均值/标准差、适中的派息比例、较靠前的23E股息率，可以筛选出煤炭、石化、银行、公用、家电、建筑6大行业，其中煤炭、石化、银行股息率水平较高，23E均达