策略周报：政策聚焦结构性发力，底部配置稳健优先

香港股市|2023年12月4日-2023年12月10日 政策聚焦结构性发力，底部配置稳健优先 每周策略建议 港股：近日港股大盘加速探底，市场恐慌情绪受到穆迪下调中国、中国香港以及多家中国企业的评级展望的影响有所增加，11月中国CPI、PPI及PMI数据显示经济复苏回升动力仍较弱，市场信心修复进程仍然曲折。但上周多家大型企业宣布回购计划提振信心，如太古集团(19HK/87HK)、金沙中国(1928HK)、比亚迪(1211HK)、药明生物(2269HK)等，加上约束港股流动性的海外加息风险已大幅纾缓，港股的投资情绪及估值接近极端水平，难以再大幅恶化，一旦中央在政策刺激上出现边际利好，港股很可能出现急速的超跌反弹。12月政治局会议强调“先立后破”，政策制定将注重立足解决中长期发展矛盾，在“防风险”框架下聚焦结构性发力，接下来重点关注中央经济工作会议对提振经济的更多具体部署方向，以及美联储12月议息会议会否释放更多偏“鹰”信号修正市场预期。 策略上，建议关注：1）防守性较高且具长期配置价值的高分红板块——能源、电讯、公用事业（燃气、火电、香港公用股）；2）财政杠杆主投基建，以及“三大工程”等有望拉动有色金属及工程机械；3）具产业周期反转机会的消费电子。 更新报告 恒生指数上周表现 港股指数 周收盘价 周涨跌幅 年初至今涨跌幅 恒生指数 16,334 -2.9% -17.4% 恒生科技 3,705 -3.3% -10.2% 恒生中国企业 5,598 -2.8% -16.5% 来源：万得、中泰国际研究部 上周陆港股通资金流动情况（亿元） 100.00 50.00 0.00 美债：11月以来美国国债收益率大幅下行，目前美国10年期国债收益率跌至4.23%左右的水平。最新非农就业数据显示劳动力市仍较稳健，市场偏乐观的降息预期有所降温，历史上经济软着陆和一年内大幅降息很难同时发生，除非更多经济数据显示经济冷却速度和幅度超预期，否则当前大幅“抢跑”的降息交易会持续被修正，预计接下来美联储在FOMC议息会议上将维持“鹰派”口吻避免过早讨论降息。 -50.00 -100.00 港股通:当日买入成交净额(港币)陆股通:当日买入成交净额(人民币) 汇率：美国经济基本面仍好于欧元区及日本，继续支撑美元指数。欧洲央行上周释放明年提早降息的信号，而日本央行潜在结束量宽或加息的预期大幅升温，预计美元指数于今年底前在103至106区间波动。11月中国CPI和PPI超季节性回落，经济回升力度仍不稳固，人民币走强仍待新一轮政策刺激催化，离岸人民币不具有单边大幅升值或贬值的基础，预计年底前仍在7.10-7.20区间波动。 中国11月CPI和PPI显著弱于季节性 11月CPI及PPI跌幅有所扩大，显著弱于季节性，与此前超预期回落的PMI数据一致，说明内需回升的力度仍然疲弱。预计未来两月CPI或仍维持较低水平，PPI同比降幅收窄态势会持续波动，考虑到当前实际利率过高、地产回升力度不足拖累消费等问题，降息降准政策短期落地或可期。 美国劳动力市场超预期稳健，市场押注降息的交易或出现逆转 11月美国新增非农19.9万（预期18.3万；前值15万），制造业非农就业出现回补，反映汽车罢工的影响已经消退，而服务业新增非农12.1万，与扩张的ISM服务业PMI的景气度一致。美国劳动力市场正在有序降温，但是稳健程度超预期，市场押注降息的交易有所冷却。 上周大类资产表现 港股：恒指下跌2.9%，收报16,334点；恒生科指下跌3.3%，收报3,705点。大市日均成交金额按周下跌14.5%至1,001.4亿港元，显示投资气氛有所回落。 中资美元债：中资美元债回报指数收报217.05，环比上涨0.3%。其中，投资级上涨0.3%；高收益级下跌0.3%；亚洲中资美元房地产债券指数下跌0.4%。上周部分房企公布美元债重组进展，内房美元债板块整体走势偏弱， 汇率：美元指数收报103.99，上升0.8%。美元兑离岸人民币收报7.1854，走弱至接近7.20水平，主要受到11月中国CPI和PPI数据疲弱影响。 来源：万得、中泰国际研究部 分析师赵红梅 +85223591855 may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk助理分析师 陈雅蕙 +85223591858 yahui.chen@ztsc.com.hk 风险提示：政策落地效果不及预期；全球通胀回落速度较慢；国际形势复杂多变 目录 港股宏观环境追踪——宏观数据盘点4 中国：4 11月CPI和PPI显著弱于季节性4 11月出口超预期，进口逊预期4 30大中城市新房成交环比由涨转跌，同比跌幅转阔5 海外市场：5 美国劳动力市场超预期稳健，市场押注降息的交易或出现逆转5 美国服务业持续扩张，基本面优于欧元区和日本5 港股宏观环境追踪——国内政策要闻6 12月政治局会议召开：稳中求进、以进促稳、先立后破6 ETF等指数基金可纳入社保基金直投范围，股票类、股权类资产最大投资比例分别可达 40%和30%6 港股宏观环境追踪——海外市场关注重点7 日本央行释放潜在结束量宽政策的信号7 上周大类资产表现8 港股：8 大市行情：上周持续探底创新低8 南向资金：港股通上周趁低吸纳9 估值水平：港股估值处于极端水平10 中资美元债：投资级保持稳定，高收益持续偏弱11 汇市：美元指数走强至104水平，离岸人民币走弱至7.20水平11 每周策略建议12 风险提示12 公司及行业评级定义13 重要声明14 图表目录 图表1：11月CPI同比跌幅扩大，核心CPI低位持平4 图表2：11月PPI同比降幅扩大4 图表3：11月出口同比增长超预期但两年平均增速回落4 图表4：11月进口同比逊预期且两年平均增速回落4 图表5：2023年以来30大城市销售面积当周值（万平方米）5 图表6：30大中城市分能级销售面积周环比5 图表7：美国国债收益率走势7 图表8：利率期货对未来数次FOMC利率的预期7 图表9：美国国债收益期限利差走势7 图表10：恒生指数/恒生科指走势8 图表11：港股沽空比例相对稳定8 图表12：港股行业周涨跌幅（2023.12.4–2023.12.8）8 图表13：南向资金近七日十大净买入（亿港元）9 图表14：南向资金近七日十大净卖出（亿港元）9 图表15：港股通/陆股通累计买入成交净额(亿)9 图表16：全球主要股市估值(未来12个月)10 图表17：恒生指数未来12个月预测市盈率10 图表18：恒生指数风险溢价10 图表19：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率10 图表20：MSCI中国指数风险溢价10 图表21：中资美元债指数走势图（MARKITIBOXX）11 图表22：中美10年国债收益率利差(%)11 图表23：离岸人民币与美元指数走势11 图表24：离岸人民币与中美利差走势11 港股宏观环境追踪——宏观数据盘点 中国： 11月CPI和PPI显著弱于季节性 11月中国CPI同比-0.5%，预期-0.1%，前值-0.2%，为2020年11月以来新低水平，环比跌幅也从前值-0.1%扩大至-0.5%，主要受到服务需求季节性回落、国际油价下跌等影响；剔除食品和能源的核心CPI同比 +0.6%，与前值持平，保持在低位运行。11月中国PPI同比-3.0%，预期-2.8%，前值-2.6%，环比则由平转降至-0.3%，其中PPI生产资料环比-0.3%由涨转跌，同比跌幅扩大0.4个百分点至-3.4%；PPI生活资料环比、同比跌幅分别扩大0.1、0.3个百分点至-0.2%、-1.2%。11月CPI及PPI跌幅有所扩大，显著弱于季节性，与此前超预期回落的PMI数据一致，说明内需回升的力度仍然疲弱。往后看，预计12月和明年1月CPI或仍维持较低水平，PPI同比降幅收窄态势会持续波动，考虑到当前实际利率过高、地产回升力度不足拖累消费等问题，降息降准政策短期落地或可期。 图表1：11月CPI同比跌幅扩大，核心CPI低位持平 图表2：11月PPI同比降幅扩大 CPI:当月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 10.0% 5.0%0.0% -5.0% PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比 20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0% -5.0% -10.0% 来源：万得、中泰国际研究部。单位为%。来源：万得、中泰国际研究部。单位为%。 11月出口超预期，进口逊预期 图表3：11月出口同比增长超预期但两年平均增速回落 图表4：11月进口同比逊预期且两年平均增速回落 出口金额:两年平均增速 出口金额:当月同比 进口金额:两年平均增速 进口金额:当月同比 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 中国11月出口同比增长0.5%（预期下跌1.1%，前值-6.4%），是2023年4月以来首次转正，但是剔除基数效应的两年平均增速从前值-4.1%跌至-5.1%。11月进口同比下跌0.6%（预期增长3.3%，前值3.0%），两年平均增速由前值+0.8%大幅跌至-6.0%，显示内需不足问题仍比较突出。从出口国别看，对美国出口同比增长7.4%，是2022年7月以来首次转正；对欧盟出口同比下跌14.5%，跌幅较10月扩大；对东盟出口同比下跌7.1%，跌幅按月收窄8.0个百分点。俄罗斯持续成为中国出口的主要支撑，11月对俄罗斯出口同比增长33.5%，增速按月扩大16.3个百分点。 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 30大中城市新房成交环比由涨转跌，同比跌幅转阔 （2023.12.4-2023.12.10）上周30大中城市新房成交面积为208.3万平方米，环比由涨转跌至-24.6%，其中，一、二、三线城市分别环比-37.0%、-21.5%和-19.7%。同比来看，30大中城市新房成交面积同比-扩大23.6个百分点至-33.4%，其中一、二、三线城市分别同比-48.0%，、-25.2%、-37.3%，显示12月以来新房成交冲量仍较为疲弱。年末重要会议陆续召开，我们紧盯一线及核心城市会否加速进一步打开“松地产”政策空间。 图表5：2023年以来30大城市销售面积当周值（万平方米） 图表6：30大中城市分能级销售面积周环比 500450400350300250200150100500 一线城市二线城市三线城市 100.0% 60.0%20.0% -20.0%-60.0% -100.0% 来源：万得、中泰国际研究部。来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场： 美国劳动力市场超预期稳健，市场押注降息的交易或出现逆转 近期多项美国就业数据显示劳动力市场正在有序降温，但是稳健程度超预期，市场押注降息的交易有所冷却。美国10月JOLTS职位空缺数量录得873.3万个，为2021年3月以来的最低水平，并且低于市场预期的930万个数量，创近两年半来的新低；有“小非农”之称的美国ADP就业数据连续第四个月不及预期，进一步证明劳动力市场正在降温。11月美国新增非农19.9万，超过预期的18.3万，也高于前值的15万。制造业非农就业出现回补，反映汽车罢工的影响已经消退，而服务业新增非农12.1万，与扩张的ISM服务业PMI的景气度一致。值得留意是，11月家庭调查就业人数新增74.7万，是2023年1月以来最高。11月劳动力参与率按月上升0.1个百份点至62.8%，失业率回落至3.7%，