出海东风助力成长，货代业务量利齐增

投资逻辑 货代业务为传统主业，股息率行业领先。公司主营业务包括货代、 专业物流、电商业务三个部分，货代业务占营收及毛利比重约60%。中外运敦豪贡献主要投资收益，1H2023占营业利润比重为21%。公司A股股息率为4.1%，港股股息率为7.5%，港股股息率排名跨境物流行业第一。2023Q1-Q3，公司实现营业收入728亿元，同比下降10%；实现归母净利润32亿元，同比下降12%。 受益于国内企业出海，货代业务有望实现量利齐增。业务量方面， 人民币(元)成交金额(百万元) 货代龙头企业市占率提升，国内制造业企业出海进程加速，可以为 公司带来大量的货运需求。单箱利润方面，受益于公司不断拓展业务链环节、延长服务链条，以及国内自主品牌出海，公司直客比例增加，推动单箱利润上升。预计2023-2025年货代业务营收增速分别为-14%、7%、7%，毛利率为8.7%、8.8%、8.9%。 合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格。合同物流 公司基本情况（人民币） 是专业物流的主要利润来源。业务量方面，公司加强客户拓展，我们认为汽车制造和电子科技的景气可支撑2024年货量增长。单吨收入方面，公司与客户通常为长期合作，公司可以通过为客户提供附加服务、参与更多环节，提高单吨收入。此外，一带一路有望推动项目物流发展，危化品市场规模扩大是化工物流的业绩增量来源。预计2023-2025年专业物流收入增速分别为6%，13%，13%。 跨境电商业务高速增长，中外运敦豪有望受益。中外运敦豪是公 司与DHL合营企业，主要经营国际时效件业务，ToB的跨境电商平台业务是其重要增长引擎。2024年，Temu的GMV目标较2023预计GMV增长一倍以上；TikTokShop的GMV目标较2023年目标增长150%，预计跨境电商进出口物流市场规模同比增长21%。跨境电商平台的崛起可以支撑中外运敦豪业务量增长，公司跨境电商物流业务亦有望受益。预计2023-2025年公司投资收益增速分别 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 230318 230618 230918 231218 成交金额中国外运沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 240318 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 124,346 108,817 97,668 106,912 117,190 营业收入增长率 47.09% -12.49% -10.25% 9.47% 9.61% 归母净利润(百万元) 3,713 4,068 3,901 4,212 4,445 归母净利润增长率 34.8% 9.6% -4.1% 8.0% 5.5% 摊薄每股收益(元) 0.502 0.553 0.535 0.578 0.609 每股经营性现金流净额 0.56 0.70 0.41 0.49 0.66 ROE(归属母公司)(摊薄) 11.22% 11.67% 10.48% 10.60% 10.48% P/E 8.93 6.94 10.90 10.10 9.57 P/B 1.00 0.81 1.14 1.07 1.00 为-16%、7%、7%，电商业务收入增速分别为-26%、11%、11%。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-2025年归母净利润分别为39.0亿元、42.1亿元、 44.4亿元，对应PE分别为10.9x、10.1x、9.6x。参考可比公司2024年平均PE倍数10.5x，公司股息率行业领先，货代网络遍布世界，有望受益于国内企业出海带来的业绩成长，给予公司2024年12倍估值，目标价格为6.93元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 空海运运价大幅波动风险、国内企业出海进度不及预期、国际货代行业竞争进一步恶化风险、全球经济景气度不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、中国外运：国际货代龙头企业，股息率行业领先5 1.1中国外运：招商局旗下专业物流平台，物流资源注入助力快速发展5 1.2货代业务为传统主业，中外运敦豪贡献主要投资受益5 1.3市场需求不振导致业绩下滑，公司业绩更有韧性7 1.4股息率行业领先，利率下行背景下具备配置价值9 二、货代业务：受益于国内企业出海，有望实现量利齐增9 2.1全球货代龙头，服务网络辐射全国9 2.2龙头市占率提升，中国企业出海有望驱动业务量增长11 2.3红海时间短期支撑海运运价，中长期看或继续下降14 2.4受益于拓展业务链环节，单箱利润有望增长15 三、专业物流：合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格17 3.1合同物流贡献主要利润，物流用地及仓储资源丰厚17 3.2合同物流深耕细分领域，延伸服务链条提升单吨价格18 四、跨境电商高速增长，中外运敦豪及电商物流受益21 4.1中外运敦豪：国内航空快递领导者，具备高成长高盈利属性21 4.2业绩增长点：跨境电商快速增长有望驱动业绩增长23 4.3公司跨境电商物流业务亦有望受益24 五、盈利预测25 5.1盈利预测25 5.2投资建议及估值27 六、风险提示27 图表目录 图表1：公司历经多年发展，物流网络不断扩大5 图表2：实控人招商局集团共持有公司55.83%的股权（截至3Q2023）5 图表3：1H2023代理业务营收贡献占比为59.3%6 图表4：1H2023代理业务毛利贡献占比为58.8%6 图表5：投资收益是公司利润的重要来源6 图表6：中外运敦豪贡献主要投资收益6 图表7：跨境物流配送全流程6 图表8：2023Q1-Q3公司营业收入同比-10%7 图表9：2023Q1-Q3公司归母净利润同比-12%7 图表10：公司营业收入超可比公司7 图表11：公司毛利率低于可比公司7 图表12：公司归母净利润超可比公司8 图表13：2023Q1-Q3公司归母净利润更有韧性8 图表14：运输及相关费用占营业成本90%以上8 图表15：期间费用率较为稳定8 图表16：公司资本开支稳定在20亿元左右8 图表17：公司经营性现金流高于归母净利润8 图表18：公司港股股息率为同行业第一9 图表19：1H2023公司分红比例高达48%9 图表20：无风险利率仍在下行区间9 图表21：公司股息率高于市场众多资产收益率9 图表22：公司货代具体业务及自身优势10 图表23：海运代理是公司货代业务主要收入来源11 图表24：海运代理是公司货代业务第一大利润来源11 图表25：公司海运货代排名国内第一，全球第二11 图表26：2023Q1-Q3公司海运代理业务量同比增长2%12 图表27：2023Q1-Q3公司空运代理业务量同比增长9%12 图表28：货代市场较为分散12 图表29：全球海运货代TOP10龙头市占率提升12 图表30：2023年国际货代龙头收并购事件12 图表31：2023年我国出口总额同比下降5%13 图表32：2023年国内非金融类对外投资同比+11%13 图表33：德国2000年左右出口增速下滑13 图表34：德国1999年对外投资额达到阶段性高峰13 图表35：国际货代巨头DHL在德国制造业出海时期快速发展14 图表36：外贸集运运价历史复盘14 图表37：红海事件后集装箱船通过苏伊士运河数量下降15 图表38：预计2024年集运运力交付占船队比例12%15 图表39：预计2024年集装箱海运需求增长4%15 图表40：1H2023公司单箱利润仅下降2%16 图表41：公司单箱收入及利润不及可比公司16 图表42：公司货代业务利润率整体高于海运代理16 图表43：FOB和CIF模式的主要区别在于运输负责人不同16 图表44：我国出口贸易结构中加工贸易减少17 图表45：汽车等高端产品出口占比提升17 图表46：公司专业物流业务具体介绍17 图表47：合同物流是专业物流业务主要收入来源18 图表48：合同物流是专业物流业务主要分部利润来源18 图表49：雄厚的物流用地及仓储资源是公司的核心竞争力18 图表50：合同物流业务深耕消费零售、汽车制造、科技电子、医疗健康四大行业19 图表51：1H2023合同物流对外收入同比增长8%19 图表52：1H2023合同物流分部利润同比增长17%19 图表53：1H2023合同物流货运量同比增长12%20 图表54：2023年国内汽车销量同比增长12%20 图表55：预计2024年将迎来手机换代潮20 图表56：2019-2022年合同物流单吨收入CAGR为9.5%20 图表57：仓储物流市场租金持续上涨20 图表58：1H2023项目物流分部利润同比增长29%21 图表59：一带一路贸易额指数呈现向上趋势21 图表60：1H2023化工物流分部利润同比增长71%21 图表61：预计2025年我国危化品物流市场规模将达到2.85万亿元21 图表62：2018-2022年中外运敦豪营收CAGR为13.7%22 图表63：2018-2022年中外运敦豪净利润CAGR为15.4%22 图表64：2018-2022年中外运敦豪平均ROE为83%22 图表65：中外运敦豪由中外运和DHL合资22 图表66：DHL全球国际快递市场市占率22 图表67：DHL国际时效件业务量持续增长23 图表68：B2C业务量的增长是业务量增长的主要驱动23 图表69：2013-2022年跨境电商市场规模CAGR达20%23 图表70：SheinGMV高速增长23 图表71：2022年跨境电商进出口物流市场规模同比增长23%24 图表72：DHL国际时效件价格稳步上升24 图表73：1H2023跨境电商物流收入同比下降33%25 图表74：2023Q1-Q3跨境电商物流业务量同比增长44%25 图表75：波罗的海空运指数25 图表76：预测营业收入、营业成本、毛利率拆分（百万元）26 图表77：核心业绩指标预测26 图表78：可比公司估值比较（市盈率法）27 一、中国外运：国际货代龙头企业，股息率行业领先 1.1中国外运：招商局旗下专业物流平台，物流资源注入助力快速发展 实控人为招商局集团，资源注入助力公司发展。公司是跨境物流及货代龙头企业，2023年海运货代排名全球第二，国内第一。公司于1950年成立，2015年并入招商局集团，定位为招商局集团旗下的专业物流平台。2017年，通过并购招商物流，招商局集团将物流资源注入到中国外运体内，实现了物流资源的进一步整合。2018年，公司吸收合并A股上市子公司外运发展，成为A+H上市公司，并持有中外运敦豪50%股权。2020年，公司完成对欧洲KLG集团的收购，完善欧洲物流网络。历经多年的数次整合，公司物流网络不断扩大，截至1H2023，公司业务覆盖42个国家和地区，在全球拥有66个自营网点。 图表1：公司历经多年发展，物流网络不断扩大 来源：公司公告，国金证券研究所 图表2：实控人招商局集团共持有公司55.83%的股权（截至3Q2023） 来源：ifind，国金证券研究所 1.2货代业务为传统主业，中外运敦豪贡献主要投资受益 代理业务为传统主业，中外运敦豪贡献主要投资收益。公司目前三大主营业务分别代理业务、专业物流、电商业务，其中代理业务为传统主业。代理业务历年贡献营收多在60%以上，但呈现逐渐减少趋势，1H2023代理业务、专业物流、电商业务营收占比分别为59%/31%/10%，毛利占比分别为59%/43%/-2%。投资收益是公司利润的重要来源，1H2023，公司实现投资收益10.9亿元；中外运敦豪贡献投资收益占比72%。 图表3：1H2023代理业务营收贡献占比为59.3%图表4：1H2023代理业务毛利贡献占比为58.8% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 专业物流代理及相关业务电商业务 4% 8% 11% 11% 9.9% 71% 68% 59.3% 69% 64% 26% 23% 19% 25% 30.9% 20192