爱在深秋：反弹怎么越来越没劲？

爱在深秋：反弹怎么越来越没劲？ 证券研究报告 报告摘要： 分析师 林荣雄 本周上证指数上涨0.51%，沪指维持站上3000点，两市成交额维持在8000亿元级别。非常明确的一点是：自10月24日市场底部以来，成长风格鲜明占优，TMT（尤其是传媒、电子）+医药成为最重要的行情抓手，科创100指数领涨11.53%。 SAC执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 站在当前，当前市场反弹的定价环境是具备的，我们依然维持并反复强调的四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成，交易层面还需要伴随成交量的持续放大，市场底向上的过程就是TMT+医药，指数最看好科创100指数。 从近两周跟踪观察来看市场呈现缩量反弹定价，场内资金轮动速度加快，增量资金进场略显踟蹰，博弈加剧的背后忧虑主要集中在1、国内是否有潜在风险被忽视； 2、海外宽松预期能持续多久，之后是否马上进入衰退交易。 1、最重要的是随着中央金融工作会议召开之后，房地产基本明确流动性危机缓解：11月17日央行、国金管、证监会联合召开金融机构座谈会，主要研究三个方面的重点工作“信贷、地产和地方债务”。信贷方面，会议指出“着力加强信贷均衡投放”、“以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。在地产方面，会议指出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”、“继续用好‘第二支箭’，支持民营房地产企业发债融资。地方债务方面，会议指出“要优化资金供给结构，盘活存量金融资源，增强金融支持实体经济的可持续性”。 2、宽松交易：需要承认美股本轮反弹接近前期高位（尤其是标普500指数），美债长端利率在年内高位会有所反复，但阶段性见顶回落逐渐明朗，年内维持下行概率大。10月美国CPI同比增长3.2%，较9月3.7%显著放缓，且低于市场预期值3.3%；10月PPI同比增幅从9月的2.1%大幅放缓至1.3%,远低于预期的1.9%；对应10年美债收益率从接近5%的高位快速回落至当前4.4%附近。我们认为12月暂停加息概率大，甚至不排除本轮加息周期已经结束，今年年底美债利率逐级回落的可能性在明显上升；同时，同时，外围宽松预期交易没那么快步入到衰退预期，2023Q4是美股盈利增速未来一年的偏低位置，2024年标普500指数盈利预测有下移，但是依然维持较高水平正增长，软着陆预期正在强化，由于二次通胀上升引发美国经济硬着陆概率基本可以排除。从A股市场的反应来看，历次美债利率下行区间（2001年、2007年、2019年）A股上涨的概率较高，从结构上看美债利率上行阶段价值风格显著跑赢成长风格，而美债利率下行拐点后则是成长风格显著跑赢。 站在当前，可以明确A股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期下行所形成的有利定价环境。从目前定价逻辑来看，当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。客观而言，对于当前至年底以及2024年初的市场走向，当前我们重点关注的铜金比、中美十年期国债利差和汇率三大指标已经出现积极信号，值得重点关注。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、交运（高速）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 本周上证指数上涨0.51%，沪指维持站上3000点，两市成交额维持在8000亿元级别。非常明确的一点是：自10月24日市场底部以来，成长风格鲜明占优，TMT（尤其是传媒、电子）+医药成为最重要的行情抓手，科创100指数领涨11.53%。站在当前，当前市场反弹的定价环境是具备的，我们依然维持并反复强调的四季度从“最后一跌”走向“爱在深秋”已经形成，交易层面还需要伴随成交量的持续放大，市场底向上的过程就是TMT+医药，指数最看好科创100指数。 从近两周跟踪观察来看市场呈现缩量反弹定价，场内资金轮动速度加快，增量资金进场略显踟蹰，博弈加剧的背后忧虑主要集中在1、国内是否有潜在风险被忽视；2、海外宽松预期能持续多久，之后是否马上进入衰退交易。： 1、最重要的是随着中央金融工作会议召开之后，房地产基本明确流动性危机缓解：11月17日央行、国金管、证监会联合召开金融机构座谈会，主要研究三个方面的重点工作“信贷、地产和地方债务”。信贷方面，会议指出“着力加强信贷均衡投放”、“以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”。在地产方面，会议指出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”、“继续用好‘第二支箭’，支持民营房地产企业发债融资。地方债务方面，会议指出“要优化资金供给结构，盘活存量金融资源，增强金融支持实体经济的可持续性”。结合此前深圳市国资委重磅发声充分认可和信任万科，意味着房地产流动性危机已经明确兜底。 2、短期经济数据仍有可能进一步走弱，但当前基于国内基本面的定价核心大概率是12月中央经济工作会议定调。本周公布的经济数据再次明确10月经济基本面环比9月有所回落，结合此前披露的通胀和出口数据，说明经济修复基础尚不牢固。10月份社融同比略高于预期，政府债仍是主要支撑，信贷数据虽然总量同比多增，但结构依然不佳。10月份社零、工业增加值、固定资产投资虽然同比增长均环比9月改善，但两年复合增速均环比有所回落，尤其房地产投资的拖累仍是市场关注的主要因素。 3、宽松交易：需要承认美股本轮反弹接近前期高位（尤其是标普500指数），美债长端利率在年内高位会有所反复，但阶段性见顶回落逐渐明朗，年内维持下行概率大。10月美国CPI同比增长3.2%，较9月3.7%显著放缓，且低于市场预期值3.3%；10月PPI同比增幅从9月的2.1%大幅放缓至1.3%,远低于预期的1.9%；对应10年美债收益率从接近5%的高位快速回落至当前4.4%附近。我们认为12月暂停加息概率大，甚至不排除本轮加息周期已经结束，今年年底美债利率逐级回落的可能性在明显上升；同时，同时，外围宽松预期交易没那么快步入到衰退预期，2023Q4是美股盈利增速未来一年的偏低位置，2024年标普500指数盈利预测有下移，但是依然维持较高水平正增长，软着陆预期正在强化，由于二次通胀上升引发美国经济硬着陆概率基本可以排除。从A股市场的反应来看，历次美债利率下行区间（2001年、2007年、2019年）A股上涨的概率较高，从结构上看美债利率上行阶段价值风格显著跑赢成长风格，而美债利率下行拐点后则是成长风格显著跑赢。 站在当前，可以明确A股市场初步进入分子端在可预期政策效果有限但满足经济托底，分母端压力随着海外高利率预期下行所形成的有利定价环境。从目前定价逻辑来看，当前A股面对“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”的定价大格局，年内胜负手我们倾向于放在海外高利率（核心看降息预期）的定价层面。客观而言，对于当前至年底以及2024年初的市场走向，当前我们重点关注的铜金比、中美十年期国债利差和汇率三大指标已经出现积极信号，值得重点关注。 第一，近期表征宏观经济周期的铜金比开始回升，铜价的上扬和金价的回落对应工业需求的回升、经济预期转暖以及避险情绪的缓解。历史上看，铜金比的走势与万得全A有比较强的正相关。 第二，随着美国经济数据走弱、油价持续回落，中年期美债利率见顶回落，近年来持续走阔的中美利差开始收窄，中美利差影响到全球资本对于人民币资产的配置意愿以及中美经济的相对强弱，历史上看，中美十年期国债利差收窄后，万得全A往往会明显走强。 第三，代表国内经济预期的人民币汇率逐步筑顶回落，离岸人民币汇率在9月初触及7.36的高点后，维持高位震荡，并在11月以来升值至7.22。从人民币汇率和万得全A的相关性来看，人民币进入升值周期后，万得全A的表现较好。 此外，我们依然维持判断：A股在岁末年初有望复刻2018年末到2019年初的反弹行情。在2018年10-11月对内部问题（民营经济工作会议、去杠杆、供给侧改革等）进行明确表态后，2018年12月外部问题中美高层就双方关系积极沟通后，市场对中美贸易摩擦的忧虑下降，人民币随即转向升值，A股市场在经历“最后一跌”后在2019年1月开启大幅反弹。 站在当前，就本次中美高层会晤成果来看，中美双方均意识到需要通过有管理的竞争合作模式来处理大国关系。结合当前“最后一跌”走向“爱在深秋”的行情节奏，在内部经济弱复苏问题（房地产流动性防住风险、万亿国债增发兜住增长底线）明确，叠加外部环境长端美债收益率大概率阶段性见顶后，A股复刻2018年末到2019年初的反弹行情是可以期待的。 结构上，当前我们更倾向于四季度依然在成长和价值之间反复，市场底向上的过程成长更占优一些，TMT+医药（指数关注科创100指数）是关键。当前对于结构的判断是清晰的。1、情绪面基于当前中国开启财政货币化、APEC会议以及年底经济工作会议，结构上应该偏向顺周期成长（关注半导体医药汽车有色）；2、利率面基于海外高利率进入降息预期，偏向科技成长，例如TMT+医药；3、基本面基于国内房地产销量和投资转好，偏向地产链消费金融。 总结而言，对于当前大盘指数，我们认为：四季度将从“最后一跌”走向“爱在深秋”，转机并未消失，爱在深秋终将兑现，不会缺席。当前，市场正在经历基于政策层面从量变到质变的定价变化，大方向比较明确，没有什么能够阻挡，反弹核心需要增量资金扭转当前的定价格局和交易热情，而反转核心需要“国内弱复苏（核心看地产）+海外高利率（核心看降息预期）”定价组合的扭转。对于当前结构配置的投资逻辑，我们认为当市场从市场底向上的定价过程中，低位弹性的投资组合届时将明确，关注TMT+医药，指数最看好科创板100指数。 值得高度重视的是经过年初至今的跟踪观察，当前市场赚钱的投资策略主要是四种方法：1、科技股美股映射（小盘成长，例如减肥药、AI）；2、制造业就看产业全球竞争力（大盘成长，例如客车，叉车、汽车零部件，白电）；3、消费股第四时代就看消费的“平替”；4、高股息策略（大盘价值，能源和电力） 1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源和电力领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。 2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：例如叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海的时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。 3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：TMT+医药。对于目前医药定价逻辑，我们认为可以做这样的类比，2022年末的ChatGPT之于传媒等于2023年末减肥药之于医药。医药新周期的三大特点：新产品、新公司、新业绩中枢和定价策略。 4、小盘价值的核心是消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。 5、泛新能源：对于泛新能源，核心是电动化和智能化定价区别：汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。 短期超配行业：科技股的美股映射（AI数字经济TMT+医药）；产业全球竞争力（消费电子、汽车零部件、家具、矿产、白电、工程机械）、高股息（电力（水电、火电）、煤炭、石化）。指数投资：科创100指数。 结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注： 本周全球权益市场全线上涨，欧洲STOXX600指数领涨。本周美股三大股指普涨，道